吳曉靈

美、日、歐等國(guó)數(shù)量寬松的貨幣政策是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的數(shù)量寬松,而不是貨幣供應(yīng)的數(shù)量寬松

世界各國(guó)目前都處于信用貨幣制度之下。市場(chǎng)流通的信用貨幣是由中央銀行和商業(yè)銀行共同創(chuàng)造的。中央銀行因?yàn)閴艛嗔藝?guó)家法償貨幣——現(xiàn)鈔的發(fā)行權(quán)而對(duì)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造有控制力。

上個(gè)世紀(jì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后,日本央行為刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展采取了寬松的貨幣政策,日本央行的目標(biāo)利率從1991年的6%下降到了1995年的0.5%,但日本經(jīng)濟(jì)仍無起色。于是1999年3月日本央行開始采取零利率政策(圖1),以期鼓勵(lì)商業(yè)銀行放貸,刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但由于商業(yè)銀行壞賬纏身,也因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振,日本經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱,即利率為零也無法刺激信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在利率政策失效的情況下,日本央行于2001年3月開始了數(shù)量寬松的貨幣政策,即大量地向社會(huì)提供基礎(chǔ)貨幣,替補(bǔ)商業(yè)銀行的信貸減縮,增加社會(huì)貨幣供應(yīng)。從表1中我們可以看到從2001年6月到2004年12月日本央行通過持有國(guó)債加大了基礎(chǔ)貨幣的投放,但市場(chǎng)貨幣供應(yīng)M2增速并不高,商業(yè)銀行的信貸一直處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。到2006年3月日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)GDP為1%、CPI環(huán)比為正時(shí)日本央行才退出數(shù)量寬松的貨幣政策。

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后,西方許多金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)之中,市場(chǎng)信貸緊縮,各國(guó)央行在通脹率尚未下降之時(shí)紛紛下調(diào)目標(biāo)利率,以期阻止金融危機(jī)的蔓延。美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月至2009年3月僅一年半的時(shí)間就把聯(lián)邦基金利率從5.5%下調(diào)至0.25%,其背景是2008年底GDP和CPI的增長(zhǎng)均為負(fù)值(見圖3)。當(dāng)聯(lián)邦基金利率為0.25%,幾乎為零時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)入了數(shù)量寬松的貨幣政策。在美國(guó)各商業(yè)銀行放貸意愿極差的情況下,美聯(lián)儲(chǔ)不得不創(chuàng)新政策工具向銀行、向非銀行金融機(jī)構(gòu)、向貨幣市場(chǎng)基金、向企業(yè)直接提供融資。

由于美國(guó)的商業(yè)銀行放貸意愿不強(qiáng),貸款增幅2008年3月為12.18%,到2009年5月下降為2.64%,盡管美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣增幅2008年12月至2009年5月的平均增長(zhǎng)為104.3%,但美國(guó)的M2只平均增長(zhǎng)9.5%(見表2、圖4)。日本、歐央行在這次應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中也采取了同樣的政策。

各國(guó)央行在金融危機(jī)到來之后,為減少恐慌和信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響,迅速采取擴(kuò)張性的貨幣政策是正確的,它打掉了市場(chǎng)的通縮預(yù)期。我們從各國(guó)的貨幣信貸增速看,這種擴(kuò)張性是可控的。

中央銀行制度是在信用貨幣制度下為控制信用貨幣濫發(fā)導(dǎo)致通貨膨脹而被創(chuàng)造出來的。對(duì)通貨膨脹央行有本能的警惕,各國(guó)央行在實(shí)行數(shù)量寬松的貨幣政策時(shí)都在思考退出的時(shí)機(jī)和方法。當(dāng)各國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、GDP和CPI的下滑勢(shì)頭停止并出現(xiàn)向上趨勢(shì)和商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)恢復(fù)正常之時(shí),就是各國(guó)央行數(shù)量寬松的貨幣政策退出之時(shí)。數(shù)量寬松的貨幣政策的退出首先是基礎(chǔ)貨幣增量的減少,是央行把基礎(chǔ)貨幣控制在商業(yè)銀行正常信貸所需的數(shù)量之內(nèi),然后才會(huì)動(dòng)用利率工具恢復(fù)正常的貨幣政策操作。由于各國(guó)央行向市場(chǎng)提供基礎(chǔ)貨幣的操作均是短期操作,因而當(dāng)融資工具到期時(shí)央行即有收回流動(dòng)性的主動(dòng)權(quán)。

中國(guó)適度寬松的貨幣政策是貨幣供應(yīng)的適度寬松

我是一個(gè)貨幣主義者,我相信信用貨幣的創(chuàng)造必須限定在商品流通的必要量之內(nèi)。盡管金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新使許多金融工具具備了非常好的流動(dòng)性,以至于有人要把貨幣的定義擴(kuò)展到許多新金融工具比如貨幣基金上。但這次金融危機(jī)還是讓我們看到了貨幣和金融工具的區(qū)別。金融危機(jī)時(shí)現(xiàn)金為王,這現(xiàn)金是銀行存款,是現(xiàn)鈔,當(dāng)銀行信用受到打擊時(shí)現(xiàn)金就成了黃金甚至是商品實(shí)物。

流通中必要的貨幣量的計(jì)算是非常困難的,但我們可以有一個(gè)計(jì)算的框架。根據(jù)貨幣數(shù)量論的理論:△M=△TP/V,我們可以用GDP的增長(zhǎng)率代表商品的實(shí)物量;用CPI的增長(zhǎng)率代表價(jià)格;貨幣流通速度是一個(gè)非常難測(cè)的量,有人認(rèn)為從長(zhǎng)期看貨幣流通速度是一個(gè)恒量,但短期內(nèi)受多種因素的影響它會(huì)有所變化。根據(jù)上述原理,我們一般在預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)時(shí)會(huì)采用貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率等于GDP增長(zhǎng)率加CPI預(yù)計(jì)調(diào)整率加一個(gè)包含各種不可預(yù)測(cè)變量的2～3個(gè)百分點(diǎn)的方法來匡算。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是紛繁復(fù)雜的,每一年的執(zhí)行情況會(huì)有誤差,但如果操作得當(dāng)還是可以控制得不太離譜的。表4反映了2003年至2008年的主要宏觀金融指標(biāo),6年內(nèi)M2與GDP和CPI的增幅之差是3.2個(gè)百分點(diǎn)[17.1-(10.7+3.2)=3.2],如果用2003至2007年5年的平均值則差3.1個(gè)百分點(diǎn)[16.7-(11.0+2.6)=3.1]。

2009年GDP預(yù)測(cè)值為8%,物價(jià)預(yù)計(jì)4%,而M2預(yù)定為17%,貸款增量為5萬億元以上,M2高于經(jīng)濟(jì)和物價(jià)之和5個(gè)百分點(diǎn)。M2的增幅高于前幾年經(jīng)濟(jì)偏熱時(shí)的M2平均增長(zhǎng)16.7%的增幅,這是適度寬松的貨幣政策。

2009年上半年貨幣信貸的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果是M2增長(zhǎng)28.5%,貸款增長(zhǎng)7.37萬億元,增幅34.3%,應(yīng)該說是一種極度寬松的貨幣信貸環(huán)境。在積極的財(cái)政政策、寬松的貨幣政策和一攬子刺激計(jì)劃的推動(dòng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了令世界羨慕的成績(jī)。上半年GDP增長(zhǎng)7.1%,CPI-1.1%,全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)33.6%,消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)15%,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)-21.2%,降幅有所收窄,進(jìn)出口總值-23.5%,出口形勢(shì)有所好轉(zhuǎn),資產(chǎn)市場(chǎng)股市和房市都交投活躍。這些成績(jī)得來不易,是黨中央國(guó)務(wù)院正確應(yīng)對(duì)的結(jié)果。

但是我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑固然有世界金融危機(jī)的影響,但更多的是因?yàn)橹袊?guó)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)方式存在問題。上半年政府投資為主拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在一定程度上惡化了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu),因而黨中央和國(guó)務(wù)院提出在經(jīng)濟(jì)發(fā)展企穩(wěn)之后要把重點(diǎn)轉(zhuǎn)向著力調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上來是非常重要的。

穩(wěn)定的貨幣環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外在條件,過量的貨幣供應(yīng)可以有一時(shí)的推動(dòng)作用,但也會(huì)埋下隱患。盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重,商品價(jià)格一時(shí)不會(huì)上升,但過多的貨幣會(huì)流向資產(chǎn)市場(chǎng)積累資產(chǎn)泡沫。上個(gè)世紀(jì)80、90年代的通脹還是不遠(yuǎn)的記憶,當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的溫度也讓人深有感受。因此讓貨幣政策回歸到適度寬松的軌道是今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的需要。

正確貫徹適度寬松的貨幣政策,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣環(huán)境

美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)深受金融危機(jī)的沖擊,信貸緊縮,央行紛紛采取數(shù)量寬松的貨幣政策。而中國(guó)的銀行由于前幾年抓住機(jī)遇進(jìn)行改革,沖銷不良資產(chǎn),資本充足率極大提高,同時(shí)也面臨很大的利潤(rùn)壓力;中國(guó)的銀行涉及“有毒”的金融產(chǎn)品數(shù)量有限,資產(chǎn)負(fù)債表健康,有較強(qiáng)的放貸能力;中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于工業(yè)化和城市化的進(jìn)程之中,有廣闊的發(fā)展空間;中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)有極大的掌控能力。這一切都鑄就了中國(guó)的商業(yè)銀行有極大的放貸沖動(dòng)。根據(jù)近幾年商業(yè)銀行“早放貸早受益”的行為范式,上半年的貸款一般要占全年放貸的60%～70%(見表5),按此進(jìn)度推算,全年新增貸款將達(dá)10萬億～12萬億元,貸款增幅將達(dá)33%～40%,M2增幅將達(dá)30%左右。為避免信貸波動(dòng)過大,立即收緊信貸是不可取的,但控制信貸投放的力度,力爭(zhēng)按近幾年下半年貸款增長(zhǎng)的下限投放,則是明智的。如果全年貸款按預(yù)測(cè)的下限增長(zhǎng),全年M2的增長(zhǎng)和信貸的增長(zhǎng)會(huì)在30%左右,也是一個(gè)不低的增長(zhǎng)。

在商業(yè)銀行有貸款沖動(dòng)的前提下,中央銀行用多種政策工具控制基礎(chǔ)貨幣的投放,對(duì)沖多余的頭寸,監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)資本約束提示風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。

2009年7月份銀行貸款增量有所減少,但結(jié)構(gòu)有所調(diào)整,應(yīng)該是銀行信貸回歸正常的表現(xiàn)。在“早貸款早受益”的指導(dǎo)思想下,商業(yè)銀行傾向于年初多做票據(jù)融資和短貸,當(dāng)銀行找到好項(xiàng)目后就會(huì)減少票據(jù)融資,增加中長(zhǎng)期貸款。1月份票據(jù)融資占全部新增貸款38%,7月份銀行全部信貸增加3559億元,而中長(zhǎng)期貸款增加5397億元,同比多增3404億元,居民消費(fèi)性貸款增加1922億元,同比多增1571億元,中長(zhǎng)期貸款和居民消費(fèi)性貸款增量的總和要超過全部信貸的增加是由票據(jù)融資的下降而來。7月票據(jù)融資下降1982億元,同比多下降2749億元。7月份銀行貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整是商業(yè)銀行的理性行為。

正確貫徹適度寬松的貨幣政策,下半年就應(yīng)該適當(dāng)控制貨幣信貸的增長(zhǎng)。2009年新增貸款以中長(zhǎng)期貸款為主的格局已嚴(yán)重地制約了中國(guó)貨幣信貸調(diào)整的余地,使下半年和明年的信貸投放處于兩難境地:繼續(xù)按此速度投放,通脹壓力會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí);不繼續(xù)按此速度投放會(huì)出現(xiàn)爛尾工程。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇要靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)力的啟動(dòng);房市的發(fā)展要靠合理的住房制度安排啟動(dòng)正常的居住需求;股市的發(fā)展要基于上市公司良好的業(yè)績(jī),這一切都不能靠巨額的信貸投放。讓貨幣政策承擔(dān)它所能承擔(dān)的職能,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)平穩(wěn)的金融環(huán)境,是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的必要條件。(本文資料整理:唐欣語)

(作者系全國(guó)人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任委員)