王寶森　翟敏慧

1933年，伴隨著《格拉斯-斯蒂格爾法案》的出臺(tái)，美國(guó)開始了獨(dú)立投行的年代。經(jīng)歷了“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫”、“9.11恐怖事件”，華爾街投資銀行屹立不倒且愈加繁盛。雷曼兄弟董事長(zhǎng)富爾德曾驕傲地說(shuō)：“雷曼兄弟將永遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)下去”。然而，2007年4月以來(lái)，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的不斷延伸，金融機(jī)構(gòu)難逃厄運(yùn)，投資銀行首當(dāng)其沖。雷曼兄弟破產(chǎn)，貝爾斯登、美林被收購(gòu)，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行，華爾街五大投行全部覆滅。

有人說(shuō)，投行毀在了自己發(fā)明的金融衍生產(chǎn)品上；有人說(shuō)，這是金融創(chuàng)新泡沫的破滅。金融創(chuàng)新遭到了人們的質(zhì)疑。投行的覆滅與金融創(chuàng)新到底是怎樣的關(guān)系，又該如何對(duì)金融創(chuàng)新做出正確的評(píng)價(jià)，正確看待這些問(wèn)題對(duì)于我國(guó)進(jìn)行金融體制改革、發(fā)展金融創(chuàng)新具有重大意義。

相關(guān)金融創(chuàng)新產(chǎn)品

目前世界上流行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品主要有以下幾種：

抵押支持債券（MBS）。MBS是資產(chǎn)證券化發(fā)展史上最早出現(xiàn)的證券化類型，1968年美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)首次在市場(chǎng)上推出。它主要由美國(guó)住房專業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。通過(guò)發(fā)行MBS，可將期限長(zhǎng)流動(dòng)性差的抵押貸款轉(zhuǎn)換成若干期限短流動(dòng)性強(qiáng)的證券，有利于房貸機(jī)構(gòu)回收資金，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)抵押債券（CDO）。1987年由德崇證券最早發(fā)行。CDO是一種將多種債券通過(guò)組合拆分，構(gòu)建具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征債券的方法。發(fā)行者通過(guò)購(gòu)入各種債券建立資產(chǎn)池，經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)化重組，將原來(lái)的多個(gè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化成由一組分屬不同的證券投資層級(jí)的新產(chǎn)品?；旧戏譃楦呒?jí)、夾層和低級(jí)，不同層級(jí)的產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)池中標(biāo)的資產(chǎn)享有不同等級(jí)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適當(dāng)收益的產(chǎn)品。

信用違約互換（CDS）。1995年由摩根大通首創(chuàng)。信用違約互換實(shí)質(zhì)上是一種債務(wù)保險(xiǎn)。其所涉及的債務(wù)指的是參照資產(chǎn)，可以是債券、貸款及其組合。互換的買方通過(guò)向賣方支付一定費(fèi)用，來(lái)獲得對(duì)參照資產(chǎn)保險(xiǎn)的權(quán)利。一旦參考資產(chǎn)發(fā)生違約，互換的買方有權(quán)從賣方處得到現(xiàn)金或?qū)嵨飪敻?，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

美國(guó)五大投行金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運(yùn)用

2001～2004年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受“互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)”、“9.11恐怖事件”后，經(jīng)濟(jì)呈下滑趨勢(shì)。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策，連續(xù)10多次降息，最低時(shí)只有1%。長(zhǎng)期的低利率水平促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是,有錢人都早已買了房。因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產(chǎn)消費(fèi)的新動(dòng)力。次級(jí)貸款應(yīng)運(yùn)而生，貸款數(shù)量迅猛增加。

為了降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得流動(dòng)性等目的，次級(jí)貸款放貸機(jī)構(gòu)以旗下的次級(jí)房屋貸款作為現(xiàn)金流支持，發(fā)行住宅抵押貸款支持證券MBS。華爾街投資銀行們買入這些次級(jí)抵押貸款債券后，重新分割、打包、組合成CDO債券。CDO的發(fā)行系以不同信用等級(jí)分為不同系列?；旧戏譃楦呒?jí)、夾層和底層。通常，CDO中高級(jí)系列約占70%左右，多數(shù)獲得AAA評(píng)級(jí)；夾層系列約占5%～15%，多為BBB評(píng)級(jí)；底層系列約占2%～15%，信用等級(jí)最低，通常為不公開發(fā)行系列，多為發(fā)行者自行買回或由對(duì)沖基金等高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資基金持有。

發(fā)放次級(jí)貸款、發(fā)行MBS、結(jié)構(gòu)化CDO，買進(jìn)CDO再發(fā)行債券，以各種債券作抵押，再?gòu)纳虡I(yè)銀行獲得貸款，華爾街的利益鏈條形成了。在這個(gè)鏈條中，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是信用風(fēng)險(xiǎn)，于是有了信用違約互換的引入。引入CDS不僅可以降低債券的發(fā)行門檻，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避，還可以進(jìn)行擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。

隨著越來(lái)越多金融機(jī)構(gòu)參與到這一利益鏈條中來(lái)，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)極其繁榮。在房市火爆的時(shí)候，美國(guó)次貸市場(chǎng)的總規(guī)模一度達(dá)到了1.3萬(wàn)億美元左右。根據(jù)美國(guó)證券業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，2004年美國(guó)CDO總共發(fā)行1570億美元，2005年2720億，2006年5520億，2007年5030億。國(guó)際掉期和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)公布，2001全球CDS市場(chǎng)規(guī)模為9190億美元，2006年34萬(wàn)億美元，而2007年底達(dá)到頂峰62萬(wàn)億美元。

這一切的繁榮景象都隨著美國(guó)利率升高和房屋價(jià)格下降而破滅。2006年底、2007年初，為應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)十幾次加息。買房人還不起貸款，整個(gè)鏈條從底部開始斷裂。隨著違約率大幅攀升，抵押支持債券MBS和債務(wù)抵押債券CDO違約風(fēng)險(xiǎn)驟增，價(jià)格大跌，投資于這類債券的金融機(jī)構(gòu)因此損失慘重。各大銀行紛紛拋棄CDO，貝爾斯登沒能逃脫，被摩根大通低價(jià)收購(gòu)。

市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)劇增，危及規(guī)模龐大的信貸違約掉期市場(chǎng)。同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)使銀行之間互不信任，銀行拆借市場(chǎng)驟停。158年歷史的雷曼兄弟持有大量CDS，在流動(dòng)性不足，融資無(wú)門的情況下只能破產(chǎn)。美林在次級(jí)貸款以及抵押債券等業(yè)務(wù)上形成了高達(dá)79億美元的巨額虧損。為彌補(bǔ)損失，美林不斷低價(jià)出讓資產(chǎn)，仍無(wú)法擋住虧損的勢(shì)頭，受雷曼兄弟破產(chǎn)的拖累，美林證券被迫低價(jià)出售給了美國(guó)銀行。

相比之下，高盛更好地渡過(guò)了次貸危機(jī)，摩根士丹利次之。但是二者借款投資的業(yè)務(wù)模式受到了攻擊，股東和客戶信心不足，認(rèn)為杠桿過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)難以承受。為獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源，高盛和摩根士丹利從投行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)的銀行控股公司。至此，五大投行全部覆滅，華爾街曾引以為傲的投行模式“壽終正寢”。

對(duì)金融創(chuàng)新的評(píng)價(jià)

美國(guó)投行倒閉根本原因是監(jiān)管缺失，而非金融創(chuàng)新

雖然，美國(guó)投行倒閉與金融創(chuàng)新不無(wú)關(guān)系，但投行倒閉的根本原因卻是美國(guó)監(jiān)管體系的結(jié)構(gòu)性漏洞，對(duì)投行監(jiān)管的缺失。

隨著“格拉斯—斯蒂格爾法案”的取消，美國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)趨同性或者相關(guān)性很強(qiáng)。而美國(guó)金融監(jiān)管體系實(shí)行分業(yè)管理，這就出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性漏洞。負(fù)責(zé)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的美聯(lián)儲(chǔ)只負(fù)責(zé)監(jiān)督商業(yè)銀行,

無(wú)權(quán)監(jiān)管投資銀行,

而證券交易委員會(huì)在2004年經(jīng)過(guò)艱難談判后才獲得對(duì)投行的監(jiān)管權(quán)。但證券交易委員會(huì)對(duì)投資銀行實(shí)行自愿監(jiān)管的方式，且監(jiān)管主要集中在資本和流動(dòng)性水平上，投資銀行業(yè)務(wù)流程操作上存在著很大的監(jiān)管空白。

CDO、CDS這樣的金融衍生產(chǎn)品，就成了漏網(wǎng)之魚。其一，沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在CDO過(guò)程中，投資銀行作為發(fā)行者，應(yīng)將其債權(quán)資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體）。但多數(shù)情況下，SPV就是投資銀行自己，沒有資產(chǎn)的真實(shí)出售，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用也無(wú)從談起。其二，存在虛報(bào)收益的現(xiàn)象。CDO底層系列債券和CDS都不是通過(guò)公開市場(chǎng)成交的，其定價(jià)也不像股票那樣由市場(chǎng)定價(jià)，而是利用電腦模型來(lái)估算價(jià)值，且沒有統(tǒng)一的應(yīng)用模型，投資銀行虛報(bào)產(chǎn)品收益，將高風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)移給廣大投資者。其三，對(duì)CDS系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，沒有任何機(jī)制確認(rèn)簽約雙方的履約能力，存在對(duì)手交易風(fēng)險(xiǎn)。

在監(jiān)管空白的情況下，投資銀行忽視系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，忽視股東利益，為了收入而不斷創(chuàng)新。

金融創(chuàng)新是投資銀行倒閉的催化劑

雖然，金融創(chuàng)新不是投資銀行倒閉的根本原因，但在投資銀行倒閉的過(guò)程中，金融創(chuàng)新起到了推波助瀾催化劑的作用。

金融創(chuàng)新加長(zhǎng)了金融交易的鏈條。次級(jí)貸款到MBS到CDO到CDS，通過(guò)紛繁復(fù)雜的技術(shù)手段，交易鏈條不斷延長(zhǎng)，金融產(chǎn)品與基礎(chǔ)資產(chǎn)的距離也越來(lái)越大，最終以至于找不到金融產(chǎn)品的支撐產(chǎn)品，也沒有人再去關(guān)心這些金融產(chǎn)品真正的基礎(chǔ)價(jià)值，一些人或機(jī)構(gòu)甚至不清楚自己買的是什么，就把口袋里的錢交給了投資銀行的手里。

金融創(chuàng)新放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在華爾街的利益鏈條中，最初一元錢的次級(jí)貸款被放大為幾元、十幾元、甚至幾十元的金融衍生產(chǎn)品。1.5

萬(wàn)億美元的次級(jí)貸款創(chuàng)造了超過(guò)2萬(wàn)億的MBS市場(chǎng)、數(shù)萬(wàn)億的債券抵押憑證的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、數(shù)萬(wàn)億的信用違約互換。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在增加。當(dāng)房?jī)r(jià)不斷漲、長(zhǎng)期低利率發(fā)生變化，次貸違約率上升，基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，整個(gè)金融創(chuàng)新的大廈轟然倒塌。

運(yùn)用金融創(chuàng)新，不能因噎廢食

盡管金融創(chuàng)新衍生工具催化了美國(guó)投資銀行的覆滅，但這絕不是禁錮金融創(chuàng)新的理由。金融創(chuàng)新產(chǎn)品是一把“雙刃劍”，使用恰當(dāng)能發(fā)揮活躍交易、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，使用不當(dāng)也能憑借杠桿效應(yīng)掀起金融波瀾。所以關(guān)鍵在于能否科學(xué)的運(yùn)用。

運(yùn)用金融創(chuàng)新，要加大政府的有效監(jiān)管。五大投行的覆滅顯示了巨大的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品和傳統(tǒng)衍生品一樣，只能管理或者轉(zhuǎn)嫁非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只能通過(guò)強(qiáng)有力的市場(chǎng)監(jiān)管。如果政府能夠完善監(jiān)管體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做到全面覆蓋，并且及時(shí)對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)，那么金融創(chuàng)新就能夠發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。

運(yùn)用金融創(chuàng)新，要加強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。金融創(chuàng)新產(chǎn)品若利用不當(dāng),會(huì)造成虧損放大后果。但這并不是結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品自身的問(wèn)題,更多體現(xiàn)了對(duì)衍生品的不當(dāng)使用。衍生品的根本出發(fā)點(diǎn)是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和套期保值,而眾多投資機(jī)構(gòu)一味根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的原則濫用這一工具,使得衍生品成為他們追逐利潤(rùn)最大化的投機(jī)工具。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期，投機(jī)失敗所造成的損失要比預(yù)期大的多。這就需要完善企業(yè)自身的內(nèi)控機(jī)制，運(yùn)用新型的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)行有效的監(jiān)控、制約和預(yù)警。只有這樣，才能使金融創(chuàng)新符合企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

（作者單位：河北工業(yè)大學(xué) 北京物資學(xué)院）