張　偉　張曉迪

摘 要：公司債市場作為一種重要的融資渠道，在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中處于重要的地位。中國公司債市場起步雖然較晚，但發(fā)展空間巨大、面臨良好的發(fā)展機遇。發(fā)展中國的公司債券應著重注意以下幾方面問題：充分發(fā)揮市場機制作用、強化信用評級和信用定價，規(guī)范信用評級機制，發(fā)展債券基金機構(gòu)投資者，完善受托管理人制度，不斷對公司債券條款設計進行創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：公司債券；企業(yè)債券；融資

中圖分類號：F830 文獻標識碼： Ａ 文章編號：１００３－３８９０（２００9）02－００55-04

在資本市場中，公司債券同政府債券、股票一起列為三大基本證券，無論是從完善中國資本市場結(jié)構(gòu)、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)、還是從其在市場利率的確定中所起的作用來看，公司債券的地位都是十分重要的。在資本市場發(fā)達的美國，公司債券占三大證券每年融資總額的比重達60%以上；在歐洲市場中，公司債券所占比重更高達80%左右。這是因為與股票的高風險相比，絕大多數(shù)投資者更愿意選擇風險較小的公司債券。同時從融資者的角度來看，股權(quán)融資是一種高成本的融資方式，通過銀行貸款無論從數(shù)量上還是條件上都要受到眾多限制，而發(fā)行中長期公司債券則可以在獲得穩(wěn)定資金來源的同時解決這些問題。中國公司債券從2007年才開始發(fā)行，發(fā)行規(guī)模較小，起步較為滯后，但發(fā)展?jié)摿涂臻g很大。

一、公司債和企業(yè)債的區(qū)別

公司債是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。企業(yè)債是中國具有法人資格的企業(yè)為籌集生產(chǎn)與建設資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務憑證。在中國，企業(yè)債券泛指各種所有制企業(yè)發(fā)行的債券。公司債和企業(yè)債的區(qū)別如表1所示。

二、上市公司發(fā)行公司債融資的優(yōu)勢

在中國的融資渠道中，以銀行信貸為主的間接融資方式一直占據(jù)企業(yè)融資渠道的主導地位，上市公司由于具有直接融資的渠道，可以選擇的途徑更加豐富。根據(jù)中國證券市場現(xiàn)行的法規(guī)，上市公司可以選擇的融資渠道主要有發(fā)行新股、銀行信貸、企業(yè)債、公司債、短期融資券等。表2從融資成本、融資期限、融資數(shù)量、擔保要求、融資靈活性、流通市場以及融資前企業(yè)財務指標要求等7個方面對相關(guān)的融資渠道進行簡要的對比分析。

通過對比分析可以看到，公司債具有融資成本較低、無強制擔保、發(fā)行靈活、流通市場渠道多以及無連續(xù)三年盈利硬性規(guī)定等有利方面，為上市公司融資拓展了一條新的渠道。

三、相關(guān)法規(guī)和制度的出臺有利于公司債發(fā)展

在中國的金融改革中，發(fā)展直接融資市場，尤其發(fā)展其中的債券市場已經(jīng)受到重視?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議》明確提出了“積極發(fā)展股票、債券等資本市場”的要求。把發(fā)展債券市場提到如此重要的地位，說明黨中央把發(fā)展債券市場列為金融體系改革與發(fā)展的重要任務之一，債券市場的發(fā)展將得到政策的關(guān)注和支持，而且“建立多層次資本市場體系”也曾被反復提及。在一個成熟的市場中，企業(yè)的融資渠道應該是多樣化的。作為資本市場一個重要組成部分的公司債券市場，則起著舉足輕重的作用。

2007年8月14日頒布的《公司債券發(fā)行試點辦法》標志著中國公司債券發(fā)行工作的正式啟動，對于發(fā)展中國的債券市場、拓展企業(yè)融資渠道、豐富證券投資品種、完善金融市場體系、促進資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的意義?！豆緜l(fā)行試點辦法》是根據(jù)《證券法》、《公司法》制定，適用于公司依照法定程序發(fā)行、約定在1年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。制定的目的是為了規(guī)范公司債券的發(fā)行行為，保護投資者的合法權(quán)益和社會公共利益?！豆緜l(fā)行試點辦法》全文共6章32條，內(nèi)容包括發(fā)行方式、發(fā)行條件、發(fā)行程序、債券持有人權(quán)益保護等方面的規(guī)定，與之配套的《公開發(fā)行公司債券募集說明書》主要規(guī)范公開發(fā)行公司債券的信息披露行為，而《公開發(fā)行公司債券申請文件》主要規(guī)范公開發(fā)行公司債券申請文件的報送行為。

中國監(jiān)管層對發(fā)展公司債也大力扶持。中國證監(jiān)會主席尚福林在“2008年全國證券期貨監(jiān)管年中會議”上表示，要積極解決促進債券市場發(fā)展中的瓶頸問題，進一步優(yōu)化市場融資結(jié)構(gòu)。發(fā)展公司債券要從提高整個社會融資效率、提高資金使用效率的角度出發(fā)。推動債券市場的發(fā)展，要更多地從推動固定收益類品種角度考慮。中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌也表示，上市公司的融資需求不僅可以通過股市，也可以通過債券市場來實現(xiàn)。在成熟的資本市場中，債市一般都大于股市。全國證券期貨監(jiān)管工作會議已將積極發(fā)展公司債券市場作為2008年的重點工作安排之一。申報審核、創(chuàng)新品種、參與主體、市場連通等諸多方面都醞釀推出重大改革措施。這些舉措將使中國公司債市場得到大的發(fā)展。

2008年8月25日，《中華人民共和國保險法（修訂草案）》提請全國人大常委會審議，保險資金投資渠道大幅拓寬：其將第一百零九條第二款的“買賣政府債券、金融債券”修改為“買賣債券、股票、證券投資基金等有價證券”，同時增加了保險資金可以投資不動產(chǎn)的規(guī)定。其中，有價證券的范圍很廣，不僅指政府債券和金融債券，還有保險資金青睞的公司債，這為保險資金投資公司債拓寬了渠道。

四、中國公司債市場面臨大擴容

2008年上半年，受股市低迷的影響，股票市場融資額同比大幅下降，其中，IPO（新股首次公開發(fā)行）融資940億元，僅相當于去年同期的70%。不過，2008年上半年市場融資總額仍同比增加，增量則主要由債券融資貢獻，包括公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債在內(nèi)的各類債券融資額合計占到上半年市場融資總額的50%，而去年該比例僅為10％左右（如圖1所示）。

2008年，公司債發(fā)行出現(xiàn)“井噴”現(xiàn)象。據(jù)WIND統(tǒng)計資料顯示，自從2007年9月長江電力首發(fā)公司債以來，截至2008年8月底，共有15家上市公司發(fā)行了18期公司債，累計發(fā)行量為341億元。其中，2007年下半年發(fā)行112億元，2008年上半年發(fā)行116億元，而2008年7-8月僅僅兩個月的時間里，連續(xù)有7家公司發(fā)行公司債，融資總額為113億元（見表3）。

此外，中國石油、中國電信、中國石化、大秦鐵路等大型上市公司分別提出了發(fā)行600億元、500億元、200億元、150億元公司債的計劃，合計1 450億元（見表4）。其中，中國石油600億元發(fā)債計劃已于2008年7月底獲臨時股東大會批準，該發(fā)行規(guī)模屬公司債歷史之最。公司債市場正面臨一場大擴容。

五、發(fā)展中國公司債券市場的對策

當前中國公司債券市場面臨良好的發(fā)展機遇，發(fā)展中國的公司債券應著重注意以下幾方面問題。

1. 充分發(fā)揮市場機制作用。從制度上看，影響中國公司債券市場發(fā)展的主要原因是中國資本市場還嚴重受制于政府的管制，沒有完全處理好政府和市場的關(guān)系。一般來說，政府和市場的關(guān)系是一個良性互動和逐漸變化的關(guān)系。歷史經(jīng)驗表明，政府過多的管制與干涉阻礙了公司債券市場的順利發(fā)展。在市場建立的初期，需要政府制定游戲規(guī)則引導市場方向；但隨著市場的逐步成熟，政府的這一角色要慢慢退出，更多的是維持市場公正，也就是監(jiān)管職能會顯得相對更重一些；隨著市場的不斷進化，完善和制定新的規(guī)則就更為重要。中國應該建立市場化導向的公司債券發(fā)行監(jiān)管體制，即放松行政管制，建立以發(fā)債主體的信用責任機制為核心的公司債券市場體系以及信用評級、信息披露、債券受托管理人等市場化的配套制度，充分發(fā)揮中介機構(gòu)和投資機構(gòu)識別風險、分散風險和化解風險的功能，更好地發(fā)揮市場機制在公司債券市場發(fā)展中的基礎(chǔ)作用。

2. 強化信用評級和信用定價，規(guī)范信用評級機構(gòu)。債券信用評級是對債券償還可靠性程度進行的測定，公司債券市場發(fā)展依賴于一個高度發(fā)達的評級制度。在市場化導向的作用下，公司債券信用評級對公司債的發(fā)行定價影響增強。公司債券的信用評級，應當委托經(jīng)中國證監(jiān)會認定、具有從事證券服務業(yè)務資格的資信評級機構(gòu)進行。公司與資信評級機構(gòu)應當約定，在債券有效存續(xù)期間，資信評級機構(gòu)每年至少公告1次跟蹤評級報告。中國的評級公司數(shù)目上不少，但真正發(fā)揮實效的卻不多，因此，要不斷規(guī)范中國的評級機構(gòu)，真正發(fā)揮其信用評級功能。

3． 大力發(fā)展債券基金等機構(gòu)投資者，壯大公司債券投資者隊伍。在中國間接融資主導型的金融結(jié)構(gòu)下，銀行、保險公司、企業(yè)年金和社?；鸬仁侵匾臋C構(gòu)投資者，要放開對利率的管制以增強投資者的動力，應當逐步放開對銀行等金融機構(gòu)投資公司債券的限制，為機構(gòu)投資者提供公司債券交易的多層次市場。應借鑒國際經(jīng)驗并考慮中國市場結(jié)構(gòu)的缺陷，在完善交易所這一場內(nèi)市場和銀行間市場的同時，大力發(fā)展多種形式的公司債券場外市場。除了將一部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券推向銀行柜臺交易，形成企業(yè)債的零售市場外，應將企業(yè)債券納入銀行間市場發(fā)行與交易，以形成功能強大的公司債發(fā)行與投資的批發(fā)市場。

4. 加強對發(fā)債公司的信息披露，完善債券受托管理人制度。建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。強化債券發(fā)行的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續(xù)披露有關(guān)信息。必須為債券持有人聘請債券受托管理人，受托管理人有明確的義務來保護債券持有人利益。同時，要不斷改進債券受托管理協(xié)議和債券受托管理人執(zhí)業(yè)規(guī)范等方面的配套準則、范本和規(guī)范性文件，完善債券受托管理人制度。

5. 不斷對公司債條款設計進行創(chuàng)新。中國現(xiàn)行的債券市場以固定利率債券為主，而公司債作為由證監(jiān)會主導發(fā)行的券種，公司債的相關(guān)法規(guī)沒有對債券利息以及償還方法進行限定，這為金融創(chuàng)新活動提供了相應的空間。在設計公司債條款時，可以考慮創(chuàng)新信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)，使用不同的擔保方式，加入可回售、可贖回等特殊條款，為公司債券的發(fā)行提供有利的條件。

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責任編輯：孫 飛

責任校對：武玲玲

The Development Situation and Countermeasures of China's Corporate Bonds

Zhang Wei, Zhang Xiaodi

（Financing School, Central Finance University, Beijing 100081， China）

Abstract： The market of the corporate bonds is an important financing channel. It plays an important role in China's economic development process. Although the market of China's corporate bonds starts late, it has a huge room of development and good development choice. We should pay attention to the following issues for developing China's corporate bonds, such as ultilizing the market mechanism function, strengthening the credit grading and pricing, regulating the mechanism of credit grading, developing the investor of bonds organization, perfecting the system of entrusted managers and innovating the terms of corporate bonds increasingly.

Key words： corporate bonds； enterprise bonds； financing