李國(guó)柱　李從欣　孫婧超

[摘 要]本文運(yùn)用負(fù)債權(quán)益比率作為資本結(jié)構(gòu)的代表變量，研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。通過(guò)實(shí)證研究探討了解釋變量和控制變量與公司績(jī)效的關(guān)系，并作出了解釋。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；負(fù)債權(quán)益比率

[中圖分類(lèi)號(hào)]F275

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1673-0194(2009)05-0041-04

一、引 言

上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，自從Modigliani & Miller提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論以來(lái)，相關(guān)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系；二是資本結(jié)構(gòu)影響因素研究。在國(guó)內(nèi)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究大致上可以分為3類(lèi)：第一類(lèi)結(jié)論是上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)的關(guān)系。張佳林、杜穎、李晶(2003)得出我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系^[1]；譚元戎、趙自強(qiáng)(2005)在對(duì)我國(guó)證券公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究中，也認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是存在正相關(guān)關(guān)系的^[2]；畢克龍、陳亞民(2006)證實(shí)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效之間存在著非常顯著的正相關(guān)的關(guān)系^[3]；田育新、王莉華得出我國(guó)48家IT類(lèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系^[4]。第二類(lèi)結(jié)論是上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。例如，李義超、蔣振聲(2001)^[5]、于東智(2001)^[6]、高鶴(2003)^[7]證實(shí)我國(guó)證券公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；肖作平(2005)在上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究中，通過(guò)建立資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的方程，并運(yùn)用了控制變量加以控制，同樣也證實(shí)了公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系^[8]。第三類(lèi)是上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著。王敏(2004)在《上市公司債務(wù)融資、公司績(jī)效與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)》一文中證實(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間并沒(méi)有相關(guān)關(guān)系^[9]。汪本強(qiáng)、江可申(2006)選取了我國(guó)航空工業(yè)類(lèi)的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并得出結(jié)論，航空工業(yè)類(lèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系^[10]。

國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果也不一致，如MM資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)定理認(rèn)為：在完善的資本市場(chǎng)中，如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及代理成本的影響，那么企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，也就是說(shuō)資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)^[11]。Jensen(1986)指出，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)里非常重要的一個(gè)問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)會(huì)直接影響公司的治理等問(wèn)題，從而會(huì)影響公司的績(jī)效^[12]。Simerly和Li(2000)對(duì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)性及資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)境越穩(wěn)定，債務(wù)融資比例就越高，于是就有利于提高公司的績(jī)效，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)的關(guān)系；如果公司環(huán)境動(dòng)態(tài)性過(guò)強(qiáng)，那么高債務(wù)融資比例將很不利于公司績(jī)效的提高，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系^[13]。

從以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的成果來(lái)看，公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系受到各種因素的影響，在不同的時(shí)期和環(huán)境因素的影響下，有可能會(huì)得到不同的結(jié)果。由于河北省上市公司大多數(shù)源于改制后的國(guó)企，因此，公司的治理機(jī)制和內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生了一定的影響。到目前為止，河北省共有39家上市公司，本文將以河北省37家A股上市公司2007年的數(shù)據(jù)作為樣本，采用回歸分析的方法，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效進(jìn)行分析。

二、模型的構(gòu)建

(一)指標(biāo)的選擇

1.公司績(jī)效指標(biāo)的選擇

凈資產(chǎn)收益率是我國(guó)上市公司信息披露中的主要績(jī)效指標(biāo)之一，是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的核心指標(biāo)，是綜合性強(qiáng)、最具代表性的國(guó)際通用指標(biāo)，該指標(biāo)能夠充分體現(xiàn)投資者投入企業(yè)的自有資本獲取凈收益的能力，并且突出反映了投資與報(bào)酬的關(guān)系，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)價(jià)值最大化目標(biāo)的追求。因此，本文采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量上市公司的績(jī)效。

2.資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選擇

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)資本與負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系。能夠衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有很多，包括負(fù)債與股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率等指標(biāo)。本文采用負(fù)債與股東權(quán)益比率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，因?yàn)樨?fù)債與股東權(quán)益比率能更加全面完整地反映公司資本結(jié)構(gòu)的全貌。影響資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，如公司的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、獲利能力和盈利變動(dòng)等。

3.控制變量的選擇

為使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，以便更好地分析河北省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效，本文將選擇以下變量為控制變量：

總資產(chǎn)。總資產(chǎn)是用來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)。企業(yè)規(guī)模是指在一定的時(shí)期和特定的條件下企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的水平，能夠反映企業(yè)的綜合狀況和實(shí)力，即企業(yè)的總收益水平。

固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率。固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率是用來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指構(gòu)成全部資產(chǎn)的各個(gè)組成部分在全部資產(chǎn)中的比例，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是由企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)決定的，它嚴(yán)重影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)^[14]。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是用來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)。能夠反映公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)比較多，如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率等。本文之所以將采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)反映企業(yè)的成長(zhǎng)性，是因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)能夠比較直觀地反映上市公司所處的發(fā)展階段。例如，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率低于5%，那么該公司已經(jīng)進(jìn)入了衰退期，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)開(kāi)始下滑，如果再?zèng)]有新產(chǎn)品上市，該公司將會(huì)逐漸衰落；當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率在5%~10%時(shí)，則公司已經(jīng)步入穩(wěn)定期，如果不著手研發(fā)新的產(chǎn)品，那么公司不久便會(huì)步入衰退期；在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率超過(guò)10%時(shí)，說(shuō)明公司正處于成長(zhǎng)期，呈現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率是衡量公司獲利能力的指標(biāo)。獲利能力指的是企業(yè)的資金增值能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高，說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱螅芰υ綇?qiáng)。

凈利潤(rùn)變異。凈利潤(rùn)變異是衡量公司的盈利變動(dòng)情況的指標(biāo)，它是n年來(lái)凈利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差與n年來(lái)凈利潤(rùn)的平均值的比值，在本文中取n=3。

每股收益。投資者在對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析研究時(shí)最關(guān)心的就是每股收益，它是由公司的凈利潤(rùn)除以總股本得出的，是考察公司業(yè)績(jī)的最明了的方法。

(二)模型的構(gòu)建

為了研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響程度及二者之間的關(guān)系，本文以?xún)糍Y產(chǎn)收益率為被解釋變量，以負(fù)債與股東權(quán)益比率及其他控制變量為解釋變量，建立多元回歸模型：

Y=β₀+β₁X+β_icontrol+u(1)

式中，Y為被解釋變量，代表上市公司的績(jī)效，用凈資產(chǎn)收益率表示；X為解釋變量，代表資本結(jié)構(gòu)，采用負(fù)債與股東權(quán)益比率來(lái)表示；control為其他控制變量。

三、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析

在實(shí)證分析時(shí)，將控制變量具體化，其中X₁代表資產(chǎn)總額，X₂代表固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，X₃代表主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，X₄代表主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，X₅代表凈利潤(rùn)變異，X₆代表每股收益。另外，為了研究行業(yè)是否為影響公司績(jī)效的重要因素，本文在模型(1)中加入虛擬變量。由于河北省上市公司分別屬于9個(gè)行業(yè)，所以可設(shè)置8個(gè)虛擬變量，8個(gè)虛擬變量的設(shè)置方法如下：

D₁：將化工行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0；

D₂：將制造行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0；

D₃：將建材行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0；

D₄：將煤炭石油行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0；

D₅：將農(nóng)林牧副漁行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0；

D₆：將鋼鐵金屬行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0；

D₇：將電力行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0；

D₈：將電子信息行業(yè)設(shè)為1，其他行業(yè)設(shè)為0。

對(duì)加入虛擬變量后的模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表1。

由表1中的估計(jì)結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

第一，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)。系數(shù)估計(jì)量為0.017 798，p值為0.009 4，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是顯著的。該結(jié)果與信號(hào)傳遞理論相符合，即不同的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞著不同的企業(yè)價(jià)值信號(hào)，高質(zhì)量企業(yè)通過(guò)發(fā)行更多的負(fù)債將自己與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，因此企業(yè)獲利能力與負(fù)債股權(quán)比例正相關(guān)。

第二，公司規(guī)模與公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。系數(shù)估計(jì)量為-0.03，p值為0.224 2，代表公司規(guī)模的資產(chǎn)總額對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著。公司規(guī)模與公司績(jī)效無(wú)關(guān)可能有兩種原因。權(quán)衡理論認(rèn)為，公司直接的破產(chǎn)成本是固定的，隨著公司規(guī)模的增大，公司的邊際成本遞減，破產(chǎn)成本只占公司價(jià)值的很小一部分。企業(yè)規(guī)模越大，更容易實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，傾向于債務(wù)融資擴(kuò)大其財(cái)務(wù)杠桿^[15]。因此資產(chǎn)總額與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性所產(chǎn)生的多重共線(xiàn)性，有可能導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)量不顯著。另一可能的原因在于目前還沒(méi)有明確的理論證明二者確實(shí)存在相關(guān)關(guān)系。

第三，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。系數(shù)估計(jì)量為0.039 38，p值為0.674 8，代表公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著。就樣本企業(yè)而言，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可能影響資本結(jié)構(gòu)，但對(duì)公司績(jī)效并無(wú)顯著性影響。

第四，公司成長(zhǎng)性與公司績(jī)效正相關(guān)。系數(shù)估計(jì)量為0.060 341，p值為0.040 1，代表成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)公司績(jī)效有顯著性影響。成長(zhǎng)性是上市公司在其自身的發(fā)展過(guò)程中，通過(guò)生產(chǎn)要素與生產(chǎn)成果變動(dòng)速度間的優(yōu)化而獲得公司價(jià)值的增長(zhǎng)能力，高成長(zhǎng)性意味著高績(jī)效。

第五，公司盈利能力與公司績(jī)效正相關(guān)。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率系數(shù)估計(jì)量為0.794 7，p值為0.000 4；每股收益系數(shù)估計(jì)量為17.549 46，p值為0.020 9。很顯然，盈利能力越強(qiáng)，公司績(jī)效越好。

第六，凈利潤(rùn)變異與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。系數(shù)估計(jì)量為-0.217 382，p值為0.022 2，凈利潤(rùn)變異對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著性影響。凈利潤(rùn)變異實(shí)際上就是凈利潤(rùn)變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，是用來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定程度的一個(gè)指標(biāo)，公司經(jīng)營(yíng)越不穩(wěn)定，公司績(jī)效越差。

第七，行業(yè)不是影響公司績(jī)效的主要因素。由表1可知，各虛擬變量系數(shù)估計(jì)量的p值均大于0.1，因此各虛擬變量對(duì)被解釋變量均沒(méi)有顯著性影響。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假設(shè)下，各行業(yè)均不會(huì)獲得超額利潤(rùn)。當(dāng)某行業(yè)存在超額利潤(rùn)時(shí)，會(huì)吸引更多企業(yè)的進(jìn)入，導(dǎo)致該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，直至超額利潤(rùn)消失；當(dāng)某行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度時(shí)，會(huì)有部分企業(yè)退出。這種企業(yè)的進(jìn)入和退出直至所有行業(yè)均得到相同利潤(rùn)，此時(shí)得到一個(gè)短暫的相對(duì)的均衡。

四、結(jié) 論

本文用包括控制變量的虛擬變量模型分析了上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。這些變量包括負(fù)債股權(quán)比例、資產(chǎn)總額、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)變異、每股收益。

實(shí)證結(jié)果表明，就河北省上市公司而言，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不是影響公司績(jī)效的主要因素，目前尚沒(méi)有理論證明它們之間存在相關(guān)關(guān)系，也有可能是企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性造成了這一結(jié)果。高成長(zhǎng)性、高盈利性的公司往往具有更高的績(jī)效，經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的影響，而行業(yè)并不是影響公司績(jī)效的主要因素。

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