李世光

摘 要:在我國(guó)上市公司收購(gòu)中，一直并存著協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)兩種制度安排。協(xié)議收購(gòu)適用于目標(biāo)公司的股權(quán)較為集中尤其是存在控股股東的情況下。但是，協(xié)議收購(gòu)存在著很大的局限性：信息公開程度差;有悖于機(jī)會(huì)均等原則;市場(chǎng)化程度等。由于長(zhǎng)期以來我國(guó)絕大多數(shù)上市公司存在控股股東，所以我國(guó)在制度上承認(rèn)協(xié)議收購(gòu)的合法性。要約收購(gòu)具有信息透明度高、股東機(jī)會(huì)均等、市場(chǎng)化程度高等特點(diǎn)，這是協(xié)議收購(gòu)所不具備的，所以，我國(guó)在制度上保留協(xié)議收購(gòu)的同時(shí)，強(qiáng)化了要約收購(gòu)：一是充實(shí)了協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)的規(guī)定；二是刪除了要約收購(gòu)中的強(qiáng)制要約義務(wù)豁免的規(guī)定；三是刪除了要約收購(gòu)中的強(qiáng)制要約義務(wù)豁免的規(guī)定；四是增加了部分要約的規(guī)定。增加了部分要約的規(guī)定。隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋，要約收購(gòu)必定實(shí)現(xiàn)零的突破，并有可能出現(xiàn)一個(gè)高潮。

關(guān)鍵詞：上市公司 要約收購(gòu) 制度安排

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)02-015-02

我國(guó)創(chuàng)建證券市場(chǎng)以來，在上市公司收購(gòu)中，并存著協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)兩種制度安排。在實(shí)踐中，絕大多數(shù)的上市公司收購(gòu)采取的是協(xié)議收購(gòu)方式。協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)人在證券交易所外，與目標(biāo)公司大股東在價(jià)格、數(shù)量等方面達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，購(gòu)買目標(biāo)公司股份，以達(dá)到控制該公司的目的。協(xié)議收購(gòu)對(duì)意欲控制目標(biāo)公司的收購(gòu)人來說是比較有利的，可以繞過目標(biāo)公司中小股東，迅速獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。協(xié)議收購(gòu)收購(gòu)人的收購(gòu)成本較低，收購(gòu)價(jià)格一般低于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。協(xié)議收購(gòu)適用于股權(quán)較為集中的目標(biāo)公司，尤其是存在控股股東的目標(biāo)公司。

但是，協(xié)議收購(gòu)存在著很大的局限性：協(xié)議收購(gòu)一般在收購(gòu)人與目標(biāo)公司的控股股東之間進(jìn)行，信息公開程度差，極易產(chǎn)生內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)行為；協(xié)議收購(gòu)將中小股東排斥在外，有悖于機(jī)會(huì)均等原則；協(xié)議收購(gòu)是個(gè)別進(jìn)行的，在市場(chǎng)化程度極高的證券市場(chǎng)交易機(jī)制中是個(gè)異類。故很多國(guó)家都從立法上排除協(xié)議收購(gòu)的合法性，目前只有美國(guó)、英國(guó)、加拿大等幾個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)、監(jiān)管措施完備的國(guó)家仍保留了協(xié)議收購(gòu)。由于歷史原因，我國(guó)長(zhǎng)期以來國(guó)家股和法人股不流通，絕大多數(shù)上市公司存在控股股東，在此情況下，收購(gòu)人取得目標(biāo)公司控制權(quán)，只能采取協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行。所以我國(guó)在制度上承認(rèn)協(xié)議收購(gòu)的合法性。

股權(quán)分置改革后，在股權(quán)全流通的新形勢(shì)下，協(xié)議收購(gòu)存在的必要性大大降低了，但由于我們面對(duì)的是一個(gè)“大小非”有禁售期、期滿后也不可能短期內(nèi)大量售出、多數(shù)上市公司仍存在控股股東的現(xiàn)實(shí)，所以在未來一定時(shí)期內(nèi)，協(xié)議收購(gòu)仍是上市公司收購(gòu)的主要方式。

要約收購(gòu)是指收購(gòu)人在公開市場(chǎng)上向目標(biāo)公司的不特定人數(shù)的股份持有人發(fā)出收購(gòu)要約，承諾以某一特定價(jià)格購(gòu)買一定比例或數(shù)量股份的收購(gòu)。要約收購(gòu)具有信息透明度高、股東機(jī)會(huì)均等、市場(chǎng)化程度高等特點(diǎn)，這是協(xié)議收購(gòu)所不具備的。所以，我國(guó)在制度上保留協(xié)議收購(gòu)的同時(shí)，強(qiáng)化了要約收購(gòu)。2006年1月1日實(shí)施的修訂后的《證券法》和2006年9月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》 （2008年8月27日再次修訂實(shí)施）中，對(duì)于強(qiáng)化要約收購(gòu)做出了制度安排，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一、充實(shí)了協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)的規(guī)定

協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)是指將協(xié)議收購(gòu)限定在目標(biāo)公司股權(quán)的一定比例內(nèi)，超出該比例的收購(gòu)，應(yīng)以要約收購(gòu)方式進(jìn)行。協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)規(guī)定的立法意圖在于，對(duì)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行一定程度的限制，強(qiáng)化要約收購(gòu)的力度。

1998年7月1日實(shí)施的《證券法》中，并沒有協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)的規(guī)定。2002年9月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，開始出現(xiàn)這方面的規(guī)定。修訂后的《證券法》吸收了《管理辦法》中的相關(guān)內(nèi)容，做出了規(guī)定。修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》又在《證券法》的基礎(chǔ)上，對(duì)《證券法》中的規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化。

修訂后的《證券法》第96條第1款規(guī)定：“采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人收購(gòu)或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！边@一規(guī)定有兩層含義：一是協(xié)議收購(gòu)的上限為30%，超過上限的收購(gòu)，原則上必須采取要約方式進(jìn)行；二是要想實(shí)現(xiàn)超過30%的協(xié)議收購(gòu)，就要得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免，但這只是作為特殊情況考慮的。

修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第47條第2款規(guī)定：“收購(gòu)人擁有權(quán)益的股份，達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取預(yù)約方式進(jìn)行，可以發(fā)出全面要約或者部分要約；但符合本辦法第六章規(guī)定情形的，收購(gòu)人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)免于發(fā)出要約?！钡?款規(guī)定：“收購(gòu)人擬通過協(xié)議方式收購(gòu)一個(gè)上市公司的股份超過30%的，應(yīng)當(dāng)改以要約方式進(jìn)行；但符合辦辦法第六章規(guī)定情形的，收購(gòu)人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)免于發(fā)出要約。收購(gòu)人在取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)豁免后，履行其收購(gòu)協(xié)議；未取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)豁免且擬繼續(xù)履行其收購(gòu)協(xié)議的，或者不申請(qǐng)豁免的，在履行其收購(gòu)協(xié)議前，應(yīng)當(dāng)依法發(fā)出全面要約?！睆纳鲜鲆?guī)定可見，第2款的規(guī)定與《證券法》的規(guī)定相同，第3款的規(guī)定是第2款規(guī)定的擴(kuò)展，即允許突破30%的限制完成協(xié)議收購(gòu)，但其前提條件是，在履行協(xié)議前發(fā)出全面要約。也就是說，突破不能免除要約，30%仍是觸發(fā)線。符合條件的，可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免，取得豁免后履行協(xié)議。未取得豁免的，可以有三種選擇：一是修改協(xié)議，將協(xié)議收購(gòu)限定在30%以內(nèi)；二是修改協(xié)議，將協(xié)議收購(gòu)限定在30%以內(nèi)，其余部分改以要約方式進(jìn)行；三是繼續(xù)履行協(xié)議，但在這之前要發(fā)出全面要約。

二、刪除了要約收購(gòu)中的強(qiáng)制要約義務(wù)豁免的規(guī)定

修訂前的《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！毙抻喦暗摹渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》中也有相同的規(guī)定。

要約收購(gòu)這一制度設(shè)計(jì)的基本理念，是基于充分保護(hù)中小股東權(quán)益這一原則。在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，中小股東有機(jī)會(huì)分享控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的溢價(jià)，并有機(jī)會(huì)退出公司。如有例外的規(guī)定，就會(huì)使收購(gòu)人千方百計(jì)尋求中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免，規(guī)避要約收購(gòu)，從而削弱要約收購(gòu)的強(qiáng)制性。

修訂后《證券法》第83條將“但”字以后的內(nèi)容刪除，修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》也對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了相應(yīng)的修改。這樣，除非收購(gòu)人不觸發(fā)要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)，要約收購(gòu)義務(wù)不能再被豁免了?；砻庖s收購(gòu)僅限于協(xié)議收購(gòu)中，在協(xié)議收購(gòu)中確實(shí)存在一些需要豁免的特殊情形。

三、增加了“一致行動(dòng)”的規(guī)定

所謂“一致行動(dòng)”，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的人（包括自然人和法人）在上市公司收購(gòu)過程中，相互配合，分散持股，以獲取對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)的行動(dòng)。收購(gòu)人往往通過“一致行動(dòng)”來規(guī)避權(quán)益披露和要約收購(gòu)義務(wù)，損害中小股東利益。

為此，修訂后的《證券法》將原《證券法》有關(guān)上市公司收購(gòu)中“持有”的表述修改為“持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有”（如第86條、第87條等）。修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》在《證券法》原則性規(guī)定的基礎(chǔ)上，定義了“一致行動(dòng)”，其第83條第1款規(guī)定：“本辦法所稱一致行動(dòng)，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行動(dòng)或事實(shí)?！薄豆芾磙k法》對(duì)一致行動(dòng)人做出了12項(xiàng)詳細(xì)的界定，并對(duì)一致行動(dòng)人提出要求：“一致行動(dòng)人應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算所持有的股份。投資者計(jì)算其所持有的股份，應(yīng)當(dāng)包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動(dòng)人名下的股份”（第83條第2款）。

在上市公司收購(gòu)中，“一致行動(dòng)”的概念及其重要，沒有他，要約收購(gòu)就會(huì)成為一句空話。對(duì)一致行動(dòng)人的界定及持股合并計(jì)算的要求，強(qiáng)化了要約收購(gòu)制度的力度。

四、增加了部分要約的規(guī)定

要約收購(gòu)分為全面要約和部分要約。全面要約是指收購(gòu)人收購(gòu)一家上市公司全部股份的行為，部分要約是指收購(gòu)人收購(gòu)一家上市公司少于100%的股份而獲得該公司控制權(quán)的行為。全面要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開始即意欲收購(gòu)目標(biāo)公司的全部股份，全面要約的結(jié)果：一是收購(gòu)了目標(biāo)公司的全部股份；二是在目標(biāo)公司股東不同意出售持有的全部股份或部分股東不同意出售股份的情況下，收購(gòu)人只是收購(gòu)了部分股份。部分要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開始即意欲購(gòu)買目標(biāo)公司的部分股份。全面要約的目的在于兼并目標(biāo)公司，是兼并式收購(gòu)。部分要約的目的在于取得目標(biāo)公司的相對(duì)控制權(quán)，是控股式收購(gòu)。部分要約在信息公開、股東機(jī)會(huì)均等方面與全面要約相同，在市場(chǎng)化方面劣于全面要約，但都明顯優(yōu)于協(xié)議收購(gòu)。部分要約較之全面要約的最大優(yōu)勢(shì)在于可以降低收購(gòu)人的收購(gòu)成本，對(duì)要約收購(gòu)起著很大的推進(jìn)作用。

修訂后的《證券法》第88條第1款首次明確規(guī)定，上市公司要約收購(gòu)可以采取部分要約的形式進(jìn)行。第88條第2款規(guī)定：“收購(gòu)上市公司部分股份的收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)約定，被收購(gòu)公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額的，收購(gòu)人按比例進(jìn)行收購(gòu)。”比例收購(gòu)體現(xiàn)了股東平等待遇原則。為了避免部分要約有走形勢(shì)之嫌，修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第25條規(guī)定了部分要約收購(gòu)股份的最低限制：“收購(gòu)人依照本辦法第23條、24條、第47條、第56條的規(guī)定，以要約方式收購(gòu)一個(gè)上市公司股份的，其預(yù)定收購(gòu)的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%?！?/p>

從上述分析可見，上市公司要約收購(gòu)在制度安排上得到了強(qiáng)化。但從實(shí)施情況看，到目前為止尚未出現(xiàn)要約收購(gòu)的實(shí)例。究其原因在于，我國(guó)上市公司多存在控股股東的事實(shí)并沒有得到根本的改變。我們相信，隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋，要約收購(gòu)必定實(shí)現(xiàn)零的突破，并有可能出現(xiàn)一個(gè)高潮。屆時(shí)，借助于對(duì)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，即可對(duì)上市公司要約收購(gòu)制度作進(jìn)一步的充實(shí)和完善。

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4.中國(guó)證監(jiān)會(huì).中華人民共和國(guó)證券期貨法規(guī)匯編[m].北京:法律出版社，1998至2007

（作者單位：沈陽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 遼寧沈陽 110000）

（責(zé)編：賈偉）