鄒　新

保證銀行體系流動性的總體充裕只是保證經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行的一個基本條件，合理引導銀行體系資金及時有效地流入實體經(jīng)濟部門，才是下一階段“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的關鍵命題。

信貸超預期增長源于銀行體系流動性充裕

雖然我們此前一再強調(diào)，在國家一攬子經(jīng)濟刺激計劃的引導下，銀行惜貸的可能性很小，但2009年1月份信貸總量的超高速增長仍超出我們的預期。1月份人民幣信貸增速連續(xù)第三個月大幅反彈，21.33%的增速達到近年來的高點；新增貸款更是以1.62萬億元創(chuàng)下歷史最高紀錄（見圖1）。2008年11月份以來，人民幣信貸增速強勁反彈，平均每月上升2.3個百分點；新增貸款逐月大幅回升，平均每月新增貸款額約為9560億元。信貸反彈速度之快、幅度之大，構(gòu)建了2003年8月以來最為明顯的反彈曲線。

除了季節(jié)性因素，貸款的高速增長在很大程度上是銀行主動順應國家宏觀經(jīng)濟政策引導的必然結(jié)果，同時也充分表明，目前銀行體系的流動性已十分充裕。實際上，從2008年下半年開始，銀行體系資金面就日趨寬松。央行自7月份起逐步調(diào)減央票的發(fā)行規(guī)模和頻率，先后停發(fā)了3年期、6個月期和1年期央票，而3個月期央票的發(fā)行量也大幅降低。2008年四季度央行回籠資金7400億元，為2008年季度最低水平。在此背景下，主要貨幣市場利率自2008年9月份開始持續(xù)下行（見圖2），而銀行間債券總指數(shù)、國債總指數(shù)及金融債券總指數(shù)均大幅上揚；商業(yè)銀行存貸差亦從2008年初的12.19萬億增至2008年11月的16.66萬億元，貸存比從年初的68.88％降至11月末的63.96％。2008年11月份正式推出適度寬松的貨幣政策以來，央行降低存款準備金率、創(chuàng)新公開市場資金投放工具以及大幅降息等措施更是加快了流動性向銀行體系釋放的速度，據(jù)央行統(tǒng)計，2008年全年釋放流動性約8000億元。同時境內(nèi)金融機構(gòu)的超額準備金率大幅上升，2008年末為5.11%，比上年末高1.81個百分點。在全球金融危機不斷演化的背景下，這些釋放流動性的政策措施有力地保證了我國銀行體系的流動性和運行穩(wěn)定?？紤]到央票到期等因素，2009年一季度公開市場還將釋放資金約1.2萬億元，銀行體系流動性總體上還會更為充裕。

但對商業(yè)銀行來說，一個現(xiàn)實問題在于資金運營的壓力也在不斷加大。首先是資金市場上的收益率明顯下降，2008年末拆借和質(zhì)押式債券回購加權(quán)平均利率分別為1.24%和1.22%，分別比上年末低0.85和1.57個百分點，拆借利率創(chuàng)歷史最低水平，回購利率達2005年底以來最低水平。2009年1月份銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率0.9%，比上年末低0.34個百分點，比2008年同期低1.42個百分點，質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率0.9%，比上年末低0.32個百分點,比2008年同期低1.91個百分點。

其次，這種流動性充裕的壓力從節(jié)節(jié)攀升的票據(jù)融資中亦可見一斑。在實體經(jīng)濟回暖未穩(wěn)、大部分生產(chǎn)型企業(yè)投資擴張意愿仍顯不足的背景下，銀行即便將大量資金投入了與國家經(jīng)濟刺激計劃相關的領域和行業(yè)，仍面臨著流動性充裕帶來的盈利壓力。加之儲蓄存款定期化和長期化以及企業(yè)定期存款增速走高、銀行主動增加不良貸款撥備、銀行信貸議價能力降低等因素，信貸市場利差和貸款收益收窄的速度在加快，此種形勢下，做大票據(jù)業(yè)務成為銀行的一種客觀選擇。

總之，連續(xù)三個月的人民幣信貸增速加快尤其是2009年1月份的信貸總量超預期增長的一個重要原因在于，經(jīng)過一系列釋放流動性的政策操作，當前銀行體系的流動性已十分充裕。

銀行體系資金的流出效用：從貸款結(jié)構(gòu)分析

雖然監(jiān)管層審時度勢地進行了釋放流動性的操作，同時境內(nèi)商業(yè)銀行也未出現(xiàn)惜貸從而導致美英等國“信貸緊縮”的老大難問題，但進一步從貸款結(jié)構(gòu)分析，受制于各種因素，目前銀行體系資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的效用可能并不是很理想。

其一，從期限結(jié)構(gòu)看，雖然1月份短期貸款、票據(jù)融資和中長期貸款均刷新了單月增加額的歷史紀錄，但2008年6月份以來的中長期貸款占比下降趨勢沒有改觀，甚至還有強化跡象。在1月份新增的1.62萬億人民幣貸款中，中長期貸款為5822億元，占比35.9%，比上年同期下降12.2個百分點；而票據(jù)融資6240億元，占比38.5%，較上年同期大幅上漲36.2個百分點。從公司貸款看，新增票據(jù)融資占比從2008年同期的2.8%上升至41.6%，短期貸款從50.7%下降為22.6%，中長期貸款從44.9%下降到34.9%。從居民戶貸款看，短期貸款增加621億元，占居民貸款比重從2008年同期的36%升至51%；中長期貸款增加593億元，占比由2008年同期的64%降至49%。中長期貸款占比下降一方面說明目前實體經(jīng)濟的投資意愿仍有待恢復，另一方面也表明銀行體系資金對實體經(jīng)濟增長的支撐效用還可以進一步發(fā)揮。

這可以從實體經(jīng)濟的去庫存化動向中得到部分印證。研究顯示，從2008年8、9月份開始，工業(yè)企業(yè)的原材料開始進入去庫存化進程，隨后10月份產(chǎn)成品進入去庫存化進程（見圖3），致使企業(yè)大幅減產(chǎn)，投資需求下降。但值得注意的是，繼2008年11月降至2005年以來最低點后，原材料庫存指數(shù)于2008年12月和2009年1月連續(xù)兩月回升，同期制造業(yè)PMI指數(shù)之購進價格指數(shù)自2008年11月跌至4年來最低點后，從2008年12月開始回升，較上月反彈6.1個百分點至32.7%，2009年1月再次上升8.8個百分點至41.5%。雖然還需時間觀察，但這些數(shù)據(jù)的變化在一定程度上顯示企業(yè)投資意愿有所增強，實體經(jīng)濟中生產(chǎn)企業(yè)的信貸需求亦可能會逐步回暖。

其二，進一步估算中長期貸款的組成結(jié)構(gòu)，可以看出，中長期貸款主要流向了與經(jīng)濟刺激計劃相關的大型項目領域，而生產(chǎn)型企業(yè)和個人消費貸款增速有限。4萬億元經(jīng)濟刺激計劃于2008年11月9日正式公布并開始實施后，當月金融機構(gòu)對非金融性公司及其他部門的中長期貸款就改變了前10個月同比少增的勢頭，出現(xiàn)了明顯的回升態(tài)勢，2008年11月至2009年1月分別增加了1603億、2392億及5229億元。同時雖然目前還缺乏具體的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但按照中央投資對銀行配套信貸資金的拉動比例估算，2009年1月份增加的5229億元中，超過3000多億元流向了與經(jīng)濟刺激計劃相關的能源、交通、基礎設施等大型項目建設，這些信貸支持資金對消化前期產(chǎn)能起到了關鍵作用。銀行體系這種強大的放貸能力一方面說明其可用資金十分充裕，另一方面也表明銀行的信貸資金對經(jīng)濟平穩(wěn)增長的作用至關重要。但同時應看到的是，隨著大型建設項目的資金到位、開工，其對信貸資金快速增長的拉動效應將趨于遞減，從這個意義上說，近幾個月尤其是2009年1月份銀行信貸的高增長勢頭不具有可持續(xù)性。

同時從居民戶貸款變化的角度看，2008年10月份以來，其比重不斷下降，在新增貸款中的占比持續(xù)低于10%，2009年1月份更是降至7.49%的地位。雖然從絕對數(shù)來看，居民中長期貸款有所回暖，但2009年1月份593億元的增加額說明樓市低迷導致住房及相關類信貸增長仍顯乏力。與之形成對比的是，從全社會消費品零售總額增長來看，2008年11月和12月份單月增速分別為20.8%和19%，環(huán)比雖有所下降，但仍處于近年較高水平，若剔除價格因素，12月當月社會消費品零售總額實際同比增長17.4%，比10月份加快了0.8個百分點，尤其是汽車、服裝及化妝品等產(chǎn)品的銷量回升明顯。2009年1月份全國千家重點零售企業(yè)零售額同比增長24.5%，其中食品、煙酒和金銀珠寶等零售額同比分別增長了28.9%、47.2%和29.2%，服務消費更是持續(xù)升溫。除了季節(jié)性因素，這恐怕與國家正在花大力氣刺激消費尤其是農(nóng)村消費不無關系。對應于“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策取向，消費的平穩(wěn)較快增長可望能夠成為此輪經(jīng)濟刺激戰(zhàn)略的一大亮點，銀行的個人信貸業(yè)務因此還有很大的發(fā)展空間。

其三，票據(jù)融資的高速增長對實體經(jīng)濟止跌回穩(wěn)的支持效用并不強。2008年9月份開始，票據(jù)融資增長開始加速，當月票據(jù)融資同比多增高達1650億元，11月和12月份增加近4300億元，占全年的比重高達66%。2009年1月份票據(jù)融資的增量更高達6239億元，票據(jù)融資對一般信貸的替代效應非常明顯。如前所述，出于盈利和避險需要，做大票據(jù)融資是銀行的一個現(xiàn)實選擇；同時在經(jīng)濟預期不景氣的背景下，票據(jù)融資的高增長也體現(xiàn)了企業(yè)注重現(xiàn)金流管理的“現(xiàn)金為王”理念。但由于票據(jù)融資的資金用途所限，其流動性創(chuàng)造效應有限，短期內(nèi)對實體經(jīng)濟止跌回穩(wěn)的支持效用也不強。同時從結(jié)構(gòu)分析，由于開票權(quán)限、風險控制等因素,票據(jù)簽發(fā)以大企業(yè)為主導的基本格局仍未發(fā)生根本改變，中小企業(yè)的票據(jù)融資仍較有限。

其四，1月份非金融性公司及其他部門的新增短期貸款為3404億元，占公司貸款的22.7%。如果考慮到目前銀行對大企業(yè)的貸款集中度進一步上升，對非政府項目之外的中小企業(yè)的資金供給并不樂觀。此外，1月份居民戶短期貸

款也只增加了621億元。

銀行體系資金回流現(xiàn)象：從存款定期化角度分析

從存款角度分析，在貸款尤其是企業(yè)貸款高速增長的同時，企業(yè)存款增長卻非常有限（企業(yè)活期存款甚至出現(xiàn)下降），企業(yè)貸款對企業(yè)活期存款的派生效應較低，說明信貸資金的流通周轉(zhuǎn)速度不高，也印證了企業(yè)的投資意愿仍不高的事實。1月份，非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬億元，但同期的企業(yè)存款僅增加759億元。數(shù)據(jù)表明，企業(yè)活期存款增速已從2008年2月份的23.78%下滑至當年末的6.3%。

但另一方面，在居民戶貸款增長乏力的同時，居民戶存款卻大幅增長。2009年1月份居民戶貸款僅增加1214億元，而居民戶存款卻大幅增加1.53萬億元。這的確有春節(jié)的季節(jié)性因素，即企業(yè)存款可能通過多種途徑轉(zhuǎn)為個人存款，但居民戶定期存款的高增長態(tài)勢說明存款資金定期化、長期化趨勢仍在強化。2008年前11個月活期存款新增6891億元，同比微增985億元，而定期存款新增3.26萬億元，同比大幅增加3.05萬億元。

存款資金的定期化、長期化趨勢在M2增速與M1增速日益拉大的“剪刀差”中表現(xiàn)得尤為明顯。2008年前11個月，M2增速整體呈下降態(tài)勢，但從12月份開始出現(xiàn)明顯反彈，2009年1月份更是達到18.79%的2004年以來歷史高位。而同時M1增速由2008年11月末的6.8%反彈至12月份的9.06%后，再次大幅跌至2009年1月末的6.68%。M2與M1同比增速的背離導致“剪刀差”由2008年12月末的8.76個百分點擴大至2009年1月末的12.11個百分點，創(chuàng)下1998年6月以來的最高紀錄。

M1增速明顯放緩緣于企業(yè)活期存款增長下降明顯，而影響M2增長的因素主要有外匯占款及公開市場貨幣投放、貸款增量及貸款的貨幣創(chuàng)造效應和企業(yè)定期存款及儲蓄存款增長等。前述分析的央行加大流動性釋放和信貸的高速增長推動了M2走高，而另外一個重要原因在于儲蓄存款和企業(yè)定期存款的增速加快。企業(yè)定期存款增速已由2008年1月份的22.9%上漲至2008年年末的28.7%，同時居民存款增速從2007年12月末的6.8%升至2009年1月末的33.8%。M2的高增速也在相當程度上表明目前實體經(jīng)濟活躍度還不高。

值得關注的是，如前分析，目前貸款的存款派生效應并不強，大量存款尤其是定期存款的高速增長在很大程度上表明有相當部分資金回流至銀行的現(xiàn)象比較明顯，但其回流途徑還有待于進一步調(diào)查及確認。

另一個需要關注的問題是在目前實體經(jīng)濟回暖仍不穩(wěn)定的背景下，要防止資金進入股市。從用電量來看，2009年1月份全社會用電量同比下降12.88%，其中廣東、浙江的用電量分別下降21%和24%，同時根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會內(nèi)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2009年1月，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量為2476.37億千瓦時，同比下降12.30%，這些表明雖然部分經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)有所回升，但經(jīng)濟總體回暖可能尚需時日。此種形勢下，充裕的流動性如果通過各種途徑進入股市，將造成股市不穩(wěn)定的資金推動型上漲，對實體經(jīng)濟的恢復弊大于利。

總之，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析，雖然目前信貸表現(xiàn)為數(shù)量上的高增長，但這種高增長的可持續(xù)性不強，其對實體經(jīng)濟增長的支撐作用也還需進一步發(fā)揮?？梢哉f，保證銀行體系流動性的總體充裕只是保證經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行的一個基本條件，合理引導銀行體系資金及時有效地流入實體經(jīng)濟部門，才是下一階段“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的關鍵命題。

推動資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟：保增長的一個關鍵命題

實事求是地看，全方位疏通資金轉(zhuǎn)移渠道從而進一步推動銀行體系資金流入實體經(jīng)濟需要多方努力。

從政府層面看，首先要通過加大社保、醫(yī)療及教育投入等政策措施，確保消費穩(wěn)定較快增長。同時在落實產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的過程中重點推動行業(yè)內(nèi)重組。此外要加大財政、稅收和貨幣政策的配合，花大力氣改善中小企業(yè)融資的外部環(huán)境。惟此，才可望通過這一輪的經(jīng)濟刺激計劃實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和增長方式的優(yōu)化。

從監(jiān)管層角度看，加強信貸資金流向監(jiān)測、合理引導信貸資金投向在當前具有重要意義。另外，需防止貨幣供應量持續(xù)過快增長，在保證銀行體系流動性總體充裕的同時，加大階段性的貨幣回籠，優(yōu)化銀行的資金期限結(jié)構(gòu)，從而減少信貸增長的波動性。

對銀行來說，下一階段應緊密結(jié)合產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃和居民消費增長態(tài)勢，加大金融創(chuàng)新力度，重點針對行業(yè)重組、消費信貸、中小企業(yè)融資以及服務行業(yè)發(fā)展不斷推出更多的金融產(chǎn)品，同時，加快貸款的周轉(zhuǎn)速度。

（作者系中國工商銀行城市金融研究所副所長。

文章僅代表個人觀點，與所在機構(gòu)無關）