葛兆強

理論上，銀行業(yè)具有明顯的順經(jīng)濟周期特征，即經(jīng)濟上升期，貸款需求旺盛，銀行放貸也就較多；經(jīng)濟下行期，貸款需求減弱，銀行貸款減少。最近連續(xù)三個多月銀行信貸的超常增長，是發(fā)生在宏觀經(jīng)濟持續(xù)深幅下滑，微觀經(jīng)濟步履維艱的經(jīng)濟背景下，這種信貸反周期現(xiàn)象，值得深思。

問題一：信貸總量超常增長勿需擔(dān)憂

對于近期銀行信貸持續(xù)高增長，尤其是2009年1月份人民幣貸款“井噴”式的超常擴張（新增貸款達到1.62萬億元），人們心態(tài)不一。樂觀者認(rèn)為，當(dāng)前的信貸擴張有助于中國經(jīng)濟在2009年下半年出現(xiàn)反彈，中國經(jīng)濟很可能走出一條漂亮的V型運行軌跡。在“信心比黃金珍貴”的現(xiàn)實下，貸款規(guī)模的快速擴張帶來了希望和生機。經(jīng)驗表明，銀行貸款通常領(lǐng)先投資5～7個月，這意味著大約在2009年第三季度實體經(jīng)濟會開始復(fù)蘇。但是，大多數(shù)人心存憂慮：在實體經(jīng)濟如此不景氣的情形下，信貸的超常增長何以發(fā)生？這一現(xiàn)象正常嗎？筆者認(rèn)為，對于近期信貸增量的超常擴張，不必過于憂慮。就其成因來看，有規(guī)律性、歷史性和政策性原因，也有一些特殊性原因，其中多數(shù)原因是合理的。

首先，從商業(yè)銀行經(jīng)營管理的實際角度看，信貸投放每年都具有“早放貸、早收益”從而使信貸投放呈現(xiàn)“前高后低”的一般規(guī)律。即銀行貸款通常是上半年多，下半年少，大致“上七下三”，即上半年投放70%，下半年投放30%。從歷史情況來看，每年的第一季度都是銀行放貸的高峰時段。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1月份貸款投放量大致占全年總投放量的20%。從整個國家經(jīng)濟管理的安排來說，也是年初有更多的項目和信貸儲備安排。這是一般性規(guī)律，沒有必要擔(dān)憂。鑒于對2009年世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟的普遍擔(dān)憂，國內(nèi)商業(yè)銀行都預(yù)計2009年的經(jīng)營環(huán)境不比往年，為了保持盈利增長，只有早投放，才能占據(jù)主動和先機。

其次，近期銀行信貸超常增長與前期“緊貨幣”政策下的貸款限額控制有關(guān)。從2007年6月起，央行為防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，運用“窗口指導(dǎo)”向商業(yè)銀行下達新增貸款限額，同時支持商業(yè)銀行開展金融創(chuàng)新，引導(dǎo)社會直接融資。由此，商業(yè)銀行紛紛創(chuàng)新推出了與信托公司的貸款掉期交易，即銀行將表內(nèi)的若干信貸資產(chǎn)打包后賣給信托公司，并約定到期日回購；同時，代理信托公司將打包的信貸（或票據(jù)）資產(chǎn)包裝成理財產(chǎn)品銷售給零售客戶。盡管各家銀行對此的會計處理有所不同，或轉(zhuǎn)為表內(nèi)其他資產(chǎn)，或作表外處理，但共同點是都從貸款科目中予以剔除。與此相對應(yīng)，信托公司的信托資產(chǎn)大幅上升。據(jù)銀監(jiān)會公布，全國54家信托公司管理的信托資產(chǎn)總額，2006年末僅為652億元，到2008年6月末，卻激增到12583億元。2008年10月，央行取消了對商業(yè)銀行貸款的限額控制，同時連續(xù)5次下調(diào)了存貸款利率，一年期貸款利率累計下降了28.9%。受此影響，各家商業(yè)銀行不再推出信貸資產(chǎn)理財產(chǎn)品，同時，貸款客戶紛紛提前還貸，這就使得相應(yīng)的理財產(chǎn)品提前終止。據(jù)《普益財富》周刊不完全統(tǒng)計，2009年1月份有659款銀行理財產(chǎn)品到期，90款信貸資產(chǎn)類理財產(chǎn)品因企業(yè)提前還貸而被提前終止。在這種情況下，所有還貸后續(xù)作的貸款全部被列入各家商業(yè)銀行的貸款科目。由此，商業(yè)銀行表內(nèi)不同科目的對沖和商業(yè)銀行與信托公司交易的賬面結(jié)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致了銀行貸款規(guī)模迅速擴大。

第三，從政策方面看，政府積極的財政政策激發(fā)了商業(yè)銀行貸款的積極性。繼中央政府出臺了4萬億的投資計劃后，各地政府也紛紛出臺了總額約為18萬億的經(jīng)濟刺激計劃，從2008年12月到2009年一季度是政府投資計劃重點落實時期。無論是中央政府還是地方政府的經(jīng)濟刺激計劃，落實計劃的資金主要來自于財政資金、銀行信貸資金和民間資本。從計劃安排的情況看，財政資金大約為三分之一，其他需要依靠民間資本和銀行信貸資金的支持。目前，財政資金基本到位，但民間資金卻處于觀望狀態(tài)，“國進民退”已經(jīng)成為投資的基本現(xiàn)象。在這種情況下，銀行信貸資金的加速介入具有非常重要的意義。從實際情況看，目前信貸資金搶占政府優(yōu)勢項目的動力較足，不少貸款流入政府資助的大項目、大工程上，由此帶來了新增貸款的爆發(fā)性增長，直接促成了1月份信貸特別是中長期貸款的高增長。事實上，國內(nèi)商業(yè)銀行加快放貸節(jié)奏既可規(guī)避央行繼續(xù)降息風(fēng)險，亦可在優(yōu)質(zhì)項目上“先下手為強”。

第四，從信貸的實際投向觀察，中長期貸款主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，票據(jù)融資主要是為實體經(jīng)濟提供流動性。對于整體經(jīng)濟而言，這是一個積極的信號，有助于我國經(jīng)濟企穩(wěn)并在2009年下半年出現(xiàn)反彈。當(dāng)然，預(yù)期的復(fù)蘇還有賴于美國、歐洲和日本經(jīng)濟在2009年第四季度復(fù)蘇。如果外部需求不能見底并有所恢復(fù)，僅靠銀行貸款增長尚無法按預(yù)期有效推動投資增長。需要指出的是，由于新增貸款中很大一部分都是以票據(jù)融資的形式出現(xiàn)，并且我們目前尚未有足夠的證據(jù)表明新增貸款被用以支持困難行業(yè)的產(chǎn)能擴張，因此，對于銀行而言，新增貸款的風(fēng)險是有限的。筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行目前面臨的最大風(fēng)險是，貸款的高速增長難以抵補資產(chǎn)收益率的下降。

問題二：信貸結(jié)構(gòu)性問題值得關(guān)注

盡管近期銀行信貸總量急劇擴張不足為慮，但這并不意味著我們對銀行信貸的快速增長可以等閑視之。事實上，與天量信貸增量相伴隨的是出現(xiàn)了許多結(jié)構(gòu)性問題，這些問題及其背后隱藏的深層次原因值得我們思考。近期信貸運行中的結(jié)構(gòu)性問題主要有：一是M2與M1之間的剪刀差越來越大；二是貸款派生存款的效應(yīng)失靈；三是企業(yè)存款與儲蓄存款在增量結(jié)構(gòu)上失衡；四是中長期貸款與短期貸款出現(xiàn)結(jié)構(gòu)不對稱。

貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)：M2與M1形成巨大“剪刀差”

央行數(shù)據(jù)顯示，1月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為49.61萬億元，同比增長18.79%，增幅較上年末高0.97個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長6.68%，增幅比上年末低2.38個百分點，跌入了1997年有貨幣量統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布以來的歷史最低。在M2與M1增速之間，出現(xiàn)了超過12個百分點的“剪刀差”。從理論上講，M1反映流通中的現(xiàn)金和單位活期存款，它應(yīng)與人民幣貸款增減呈同步變化，但事實恰恰相反，這個問題值得關(guān)注。

從M1和M2的統(tǒng)計結(jié)構(gòu)來看，造成這一反?，F(xiàn)象可能有以下幾方面原因：第一，儲蓄存款增多。1月份人民幣各項存款增加1.51萬億，其中儲蓄存款增加了1.53萬億元，幾乎相當(dāng)于對公貸款的增長額。其原因主要在于，1月份正值春節(jié)，職工工資獎金集中發(fā)放，這樣就使得M1（企業(yè)活期存款）迅速減少，同時使M2（儲蓄存款）迅速增加。第二，存款定期化。企業(yè)存款和居民存款以定期存款等形式轉(zhuǎn)化為M2，這表明當(dāng)前居民消費意愿下降、企業(yè)投資需求萎縮和利潤減少等問題。第三，M1與M2的逆向走勢與貸款票據(jù)化效應(yīng)顯現(xiàn)有關(guān)。1月份票據(jù)融資大幅增長帶動了承兌保證金快速增加，而保證金存款屬于M2，不屬于M1。據(jù)統(tǒng)計，金融機構(gòu)承兌匯票保證金1月末余額為1.92萬億元，比年初增加3498億元，占當(dāng)月定期企業(yè)存款增量的49.2%，這足以構(gòu)成企業(yè)存款中活期降、定期增的主要因素。第四，按照央行統(tǒng)計口徑，通知存款屬于M2范疇，企業(yè)通常在長假期間將活期存款轉(zhuǎn)存通知存款以提高收益。一月末正值春節(jié)長假期間，據(jù)央行上?？偛拷y(tǒng)計，一月份上海中資金融機構(gòu)定期存款增量中近一半為通知存款，因此，會產(chǎn)生M1下降與M2增長的反向變化。

信貸結(jié)構(gòu)：票據(jù)融資增長異常

1月份，在銀行貸款投放速度加快的同時，銀行信貸行為與信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。其一，銀行信貸資產(chǎn)占比不斷下滑，證券投資占生息資產(chǎn)的占比上升。其二，貸款集中度提高。首先是貸款行業(yè)集中度在提高。貸款投放主要集中在政府支持、政府保障型、壟斷型的行業(yè)。如電力、燃氣以及水的生產(chǎn)和供應(yīng)等基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域，交通運輸、水利環(huán)境、公共設(shè)施等也都在增加，制造業(yè)、房地產(chǎn)的貸款下降較多。其三，貸款客戶結(jié)構(gòu)集中。貸款主要投向了大企業(yè)，小企業(yè)的融資環(huán)境實際上在惡化。從實際情況看，不僅中長期貸款主要投向大企業(yè)，而且在票據(jù)融資中，也是以大企業(yè)為主體。其四，票據(jù)融資占比急劇上升。1月份銀行票據(jù)融資規(guī)模接近2008年全年總量，達到6239億元，約占新增貸款量的38.5%，規(guī)模之大和增速之快創(chuàng)造了歷史記錄。在信貸結(jié)構(gòu)變化中，票據(jù)融資是最為矚目的一個問題。

筆者認(rèn)為，票據(jù)融資的大規(guī)模增長在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下具有一定的合理性。第一，對于企業(yè)而言，當(dāng)前適度寬松的貨幣政策使得票據(jù)市場利率遠遠低于同期貸款基準(zhǔn)利率，在經(jīng)濟下行期，風(fēng)險較大的企業(yè)特別是中小企業(yè)貸款利率的上浮比例通常會擴大，票據(jù)融資對企業(yè)可能更為便利低廉，這使得簽發(fā)、貼現(xiàn)銀行承兌匯票的需求大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，1月份部分票據(jù)貼現(xiàn)利率低于1.5%，有時甚至達到1.2%，而目前半年期存款利率為1.98%。這意味著以票據(jù)方式結(jié)算，企業(yè)在理論上有0.48～0.78個百分點的套利空間。第二，這表明銀行在經(jīng)濟不景氣情況下對待信貸放松的態(tài)度仍有所保留。面對經(jīng)濟下行及其內(nèi)含的風(fēng)險，商業(yè)銀行既要保持快速信貸擴張，又要“慎貸”而降低風(fēng)險。因此，在流動性充裕的背景下，在銀行間市場進行流動性好、風(fēng)險低的票據(jù)融資，是快速增加貸款規(guī)模的一種較好選擇。第三，在銀行的報表中，承兌匯票業(yè)務(wù)既可以計入負(fù)債項下（企業(yè)存入保證金），又可以計入資產(chǎn)項下（企業(yè)貼現(xiàn)出來的金額）。目前，大多數(shù)銀行考核的標(biāo)準(zhǔn)仍然以存款規(guī)模和貸款規(guī)模為主，這樣，票據(jù)融資業(yè)務(wù)對于商業(yè)銀行的分支機構(gòu)來講具有非常大的吸引力。

不過，票據(jù)融資快速擴張的背后仍有一些隱憂值得關(guān)注：首先，票據(jù)融資規(guī)模是否有“虛增”現(xiàn)象。票據(jù)資產(chǎn)具有乘數(shù)效應(yīng)，銀行簽發(fā)匯票的保證金比例在10％～100％之間，如果企業(yè)以30％的保證金拿到100％金額的票據(jù)，收款企業(yè)貼現(xiàn)后再去銀行以100％的保證金比例申請更大金額的票據(jù)額度，如此循環(huán)，票據(jù)融資的規(guī)模就很容易“虛增”，從而難以真實反映宏觀經(jīng)濟的回暖情況。第二，套利空間可能形成票據(jù)融資的空轉(zhuǎn)。央行實施適度寬松的貨幣政策后，市場流動性趨多，引導(dǎo)銀票貼現(xiàn)的市場利率下行，并低于銀行存款利率，形成套利空間。從實際情況看，部分企業(yè)確實在利用票據(jù)貼現(xiàn)進行套利，有的銀行為了做大貸款規(guī)模也“下意識”地幫助企業(yè)來完成這種套利行為。第三，票據(jù)貼現(xiàn)未能惠及“三農(nóng)”和中小企業(yè)，獲益者更多是銀行的大客戶。雖然央行曾經(jīng)給各地分支行系統(tǒng)下發(fā)了對“三農(nóng)”和中小企業(yè)貸款的再貼現(xiàn)額度任務(wù)，但事實上商業(yè)銀行票據(jù)融資的項目主要是與政府投資相關(guān)的貸款以及向銀行的戰(zhàn)略客戶發(fā)放，涉農(nóng)和中小企業(yè)貸款的占比很小。第四，可能隱含著操作風(fēng)險。從簽發(fā)銀行看，如果銀行對企業(yè)提供的商品交易合同或增值稅發(fā)票未嚴(yán)格審查就為其簽發(fā)銀行承兌匯票，或超規(guī)定限額簽發(fā)銀行承兌匯票，甚至擅自放寬保證金的收取比例或放松抵押擔(dān)保的條件，為一些資信度不符合規(guī)定的企業(yè)簽發(fā)匯票，就會造成極大的操作風(fēng)險。不過，以上只是一些猜想或歷史的教訓(xùn)。從銀行目前檢查的情況看，票據(jù)融資業(yè)務(wù)比較正常，未發(fā)現(xiàn)操作風(fēng)險積聚的情況。

存款結(jié)構(gòu)：企業(yè)存款減少與居民存款劇增反向變動

與歷史數(shù)據(jù)相比，2009年1月存款異常變動特點突出，主要表現(xiàn)為：第一，1月份居民貸款僅增加1214億元，而居民存款卻高增1.53萬億元，遠大于同期；第二，企業(yè)定期存款增量遠大于活期，1月企業(yè)定期存款增量為7105億元，活期存款減少6346億元，月末企業(yè)存款中定期占比為49.0%，較年初上升3.8個百分點；第三，企業(yè)存款增量遠小于貸款，貸款派生存款的效應(yīng)失靈。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，1月份非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬億，但同期的企業(yè)存款僅增加759億元。

存款結(jié)構(gòu)的變化，即定期存款與活期存款增速一增一減的趨勢，反映了居民消費意愿下降、企業(yè)投資需求下降、利潤減少等問題。這一方面造成貨幣大量沉淀于銀行體系，貨幣流通速度放慢，貨幣乘數(shù)降低；另一方面寬松的資金供應(yīng)不能有效向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域傳遞，因而流向虛擬經(jīng)濟，短期內(nèi)資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)虛高的風(fēng)險。對于銀行來講，存款定期化一方面讓銀行有了更大的資金運用壓力，另一方面使銀行的貸存款利差收窄，利潤受壓。對企業(yè)來說，存款的定期化傾向說明了企業(yè)在減少支出、縮減投資和壓縮生產(chǎn)。現(xiàn)實中，這一傾向非常明顯，不少企業(yè)尤其是外向型或加工制造類企業(yè)都開始暫緩、暫停投資，進入觀望。

問題三：信貸高增長的持續(xù)性有待觀察

連續(xù)三個月信貸的超常增長，對我國潛在經(jīng)濟反彈的時機和力度發(fā)揮著深遠的影響。但是，目前大多數(shù)人認(rèn)為這種“井噴”式的超常增長不具有持續(xù)性。其理由主要有：其一，外部需求的消失，深受產(chǎn)能過剩之苦的制造業(yè)投資者對投資缺乏興趣，企業(yè)會削減投資計劃，這些行業(yè)的貸款需求可能也會降低。其二，當(dāng)已獲批的儲備項目以及與財政刺激政策相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目用完后，銀行能否繼續(xù)找到有價值的項目和投資來維持年內(nèi)的貸款增長，存在很大不確定性。其三，在2008年上半年緊縮政策中積壓的票據(jù)融資需求，會在2009年一季度得到充分釋放。商業(yè)銀行難以一直承受貼現(xiàn)利率與存款利率的倒掛，在完成了階段性放貸目標(biāo)后，不會再放縱企業(yè)的票據(jù)套利行為。一些企業(yè)在集中進行過往票據(jù)貼現(xiàn)后，也可能出現(xiàn)“無票可貼”的情況。其四，貸款的快速增長面臨著銀行資本充足性約束。2008年下半年，興業(yè)、招行、深發(fā)展、華夏等銀行，通過發(fā)行次級債和金融債提高了資本充足率，為貸款的擴張奠定了基礎(chǔ)。但是，目前仍有浦發(fā)、深發(fā)展以及大量城商行徘徊在資本監(jiān)管紅線附近。在資本補充遲緩的情況下，如果信貸投放缺乏自我約束，一些銀行就會突破資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，各銀行為保證資本充足率達標(biāo)，將可能主動控制貸款的節(jié)奏。

筆者認(rèn)為，以上觀點是有一定道理的。但是，就此而得出信貸增長不可持續(xù)的結(jié)論為時尚早，趨勢如何有待于進一步觀察。就2月份的情況看，受春節(jié)因素的影響，第一周部分銀行出現(xiàn)了貸款增速放緩的情況，但從第二周開始，信貸增速又開始快速增加。江蘇、浙江、山東、河北、廣東、上海等經(jīng)濟大省的信貸增長較快，增速遠遠快于其他地區(qū)；一些銀行的分支行2月份的放貸規(guī)模甚至有可能趕超1月份，通過“以量補價”來減緩利差大幅收窄帶來的利潤減損，已成為各銀行的一致選擇。筆者認(rèn)為，未來一段時間，盡管信貸增量的數(shù)額會下降，但貸款同比增速仍將維持較高水平，貸款余額增速的明顯下降要到第四季度才能看到。原因在于：

第一，在積極的財政政策和寬松的貨幣政策下，中央政府4萬億和地方政府18萬億經(jīng)濟刺激計劃的落實和實施，從根本上依賴于信貸資金的支撐。如果中央政府的4萬億刺激計劃不能使我國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，不排除再次出臺新一輪的刺激計劃。到時，銀行就會擁有新的投資機會。

第二，從歷史經(jīng)驗看，銀行信貸的高增長一般會持續(xù)三個季度左右。亞洲金融危機爆發(fā)后，為應(yīng)對金融危機對我國經(jīng)濟的影響，中央銀行于1998年初開始放松銀根，信貸增長從1998年1月開始加速，并一直延續(xù)到同年10月。2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，銀行信貸增長連續(xù)9個月持續(xù)加速。在這兩次危機過程中，信貸高速增長都是在經(jīng)歷三個季度左右才逐步減緩的。基于此，筆者預(yù)計到第四季度前，信貸依然會持續(xù)增長，增長的主要動力為財政刺激計劃下對基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。尤其是，目前大多數(shù)人估計美國、歐洲和日本經(jīng)濟在2009年第四季度溫和復(fù)蘇。如果這一預(yù)測被證實，第四季度以后銀行貸款也會繼續(xù)增長。

第三，從監(jiān)管層面的態(tài)度看，過去，一旦信貸擴張過快，監(jiān)管當(dāng)局就會“相機抉擇”地出臺各種措施抑制信貸過熱勢頭。這次中央銀行和銀監(jiān)會對信貸的超常增長盡管也很重視，紛紛派出人員赴各地進行調(diào)研，但初步的調(diào)研結(jié)果似乎沒有發(fā)現(xiàn)違規(guī)和問題，對信貸的超常增長沒有表示異議。因此，近期出臺控制信貸增長措施的概率較小。事實上，如果沒有大的金融風(fēng)險發(fā)生，監(jiān)管當(dāng)局的調(diào)控措施必須服從“保增長”這一政治性要務(wù)。

此外，筆者認(rèn)為，對于信貸的可持續(xù)性，不能著眼于季度甚至月度等短期數(shù)據(jù)的環(huán)比比較，不能認(rèn)為月度或季度信貸增量或環(huán)比增速下降就是不可持續(xù)。所謂持續(xù)性，應(yīng)著眼于一個較長時段，譬如半年、三個季度、四個季度，應(yīng)著眼于與歷史同期的數(shù)據(jù)比較，若以短期環(huán)比數(shù)據(jù)來判斷可持續(xù)性，可能會誤導(dǎo)判斷和決策。

問題四：信貸高增長的風(fēng)險主要在于中長期

對于信貸高增長能否伴生出高風(fēng)險，不少人士表現(xiàn)出較大擔(dān)憂。對此，是完全可以理解的，而且，歷史上也的確有過這方面的教訓(xùn)。筆者認(rèn)為，對于近期銀行信貸的超常增長，短期風(fēng)險是不大的，風(fēng)險可能在于中長期。

短期銀行信貸風(fēng)險不會太大

首先，目前新增貸款重點投向了政府主導(dǎo)的基建項目，這些項目貸款一般都有財政擔(dān)保，安全性和收益性都有較好的保障。此外，目前中央政府已經(jīng)出臺了允許地方政府發(fā)行地方債券的政策，這在一定程度上能緩解地方財政的缺口，從而為銀行貸款的安全奠定基礎(chǔ)。其次，對于融資票據(jù)，許多人擔(dān)心是否有真實的商品交易背景，擔(dān)心是否有大量資金流進股市。從過往經(jīng)驗看，票據(jù)融資爆炸式增長的背后，銀行面臨金融詐騙、資金違規(guī)使用的風(fēng)險的確會增加，加之一些企業(yè)目的性極強的套利行為，使得票據(jù)融資很難完全反映企業(yè)貿(mào)易活動和融資行為的真實性。但正如前文所說，票據(jù)貼現(xiàn)是商業(yè)銀行與不同企業(yè)一單單做出來的，任何一筆交易都遵循規(guī)范的流程和嚴(yán)格的審查。尤其在當(dāng)前，大部分銀行更趨穩(wěn)健和保守，對操作風(fēng)險與合規(guī)風(fēng)險的防控更加嚴(yán)謹(jǐn)。根據(jù)已有的調(diào)研情況看，目前票據(jù)融資中的問題較少，沒有發(fā)現(xiàn)明顯的風(fēng)險。第三，如果從短期或靜態(tài)的報表來看，不少銀行一二季度的資產(chǎn)質(zhì)量還會上升。因為，貸款余額的大幅增加，分母基數(shù)提高較快，短期內(nèi)銀行不良率很可能出現(xiàn)不

升反降的局面。

中長期風(fēng)險主要來自“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”

盡管筆者認(rèn)為目前的信貸超常增長并不會伴生大量新增風(fēng)險，但來自宏觀面的中長期風(fēng)險值得擔(dān)憂，這與當(dāng)前經(jīng)濟衰退的性質(zhì)有關(guān)。從理論上講，經(jīng)濟衰退有兩種：一是周期性衰退，走出這種衰退的有效政策選擇是實施積極的貨幣政策；一是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，走出這種衰退的有效政策選擇是實施積極的財政政策。一般而言，對于前者，人們更熟悉，應(yīng)對的措施和經(jīng)驗也比較嫻熟。但是，對于后者，人們比較陌生，應(yīng)對的措施和經(jīng)驗較少。尤其是，人們往往把第二種衰退等同于第一種衰退，以至于藥不對癥。“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”是日本野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明提出的概念。他認(rèn)為，資產(chǎn)價格的暴跌使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表變得非常難看，此時企業(yè)的首要任務(wù)不是追求利潤最大化，而是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，追求負(fù)債最小化。在這種情況下，即使零利率也無法激起企業(yè)借貸的欲望。對于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，只能靠財政政策來解決，貨幣政策基本無效，實施貨幣政策只能導(dǎo)致“流動性陷阱”。

筆者認(rèn)為，2008年以來，我國陷入的經(jīng)濟衰退是一種典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，股票、房地產(chǎn)和大宗商品價格的暴跌使得企業(yè)和個人的資產(chǎn)大大縮水，而企業(yè)和個人的債務(wù)卻沒有任何減少。在這種情況下，企業(yè)和個人的首要選擇是償還債務(wù)，使債務(wù)最小化，而不是通過借貸擴大生產(chǎn)，實現(xiàn)盈利最大化。從現(xiàn)實觀察，目前國內(nèi)不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)也大大減少了銀行資金的續(xù)貸。盡管銀行主動給予了大額授信，這些企業(yè)也很少提款，難以形成有效的需求。但事實上，僅靠負(fù)債最小化，對資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)也很難達到實質(zhì)性效果，因為這在客觀上延緩了整體信心的恢復(fù)，或者說把風(fēng)險緩釋期拉得更長。企業(yè)的庫存可能繼續(xù)增加，被迫暫停的生產(chǎn)線會增多，舉債意愿和能力最終同步下降。

政府部門的公共投資短期內(nèi)創(chuàng)造了大量的信貸需求，銀行體系內(nèi)的票據(jù)周轉(zhuǎn)也帶來了流動性的繁榮，但如果這些不能有效拉動私人部門的投資，就難以阻止企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)衰退。對于銀行來說，信貸供給缺乏企業(yè)實體的長期支撐，盈利能力最終會遭遇較大的打擊。不僅如此，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)衰退，一定是與企業(yè)償債能力的持續(xù)弱化相伴相生的，這將大大增加銀行體系的壞賬。據(jù)此判斷，如果國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)太緩慢，前幾年經(jīng)濟高速增長期投放的大量貸款，產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險會遠遠大于當(dāng)前新增貸款的風(fēng)險。破解這一困局，仍需要主要依靠財政政策。不僅要加大財政政策的實施力度，關(guān)鍵要進一步找準(zhǔn)財政政策的著力點，努力克服“國進民退”問題，賦予私人部門更多參與公共領(lǐng)域投資和建設(shè)的機會，讓更多企業(yè)在4萬億投資中直接受益。只有這樣，才能最有效地提升社會信心，進而改善商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)，有效避免信貸投放的大起大落，確保整個金融體系健康穩(wěn)定地運行。

(作者系招商銀行戰(zhàn)略發(fā)展部副總經(jīng)理)