曾　根　熊　劍

[摘 要]國(guó)外理論界通過(guò)建立不同的模型和假說(shuō)試圖找出IPO抑價(jià)的真正原因，盡管取得了一些成果，但始終沒(méi)有哪一家理論能夠占據(jù)主導(dǎo)地位。我國(guó)很多學(xué)者也從不同角度進(jìn)行了大量研究，本文試圖從理論與實(shí)踐角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的闡述。

[關(guān)鍵詞]IPO 抑價(jià)理論

作者簡(jiǎn)介：曾根（1984-），男，湖南醴陵人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級(jí)金融學(xué)碩士研究生；熊劍（1984-），男，湖南桃江人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級(jí)金融學(xué)碩士研究生。

IPO即首次公開(kāi)發(fā)行股票，是指股份公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本。IPO抑價(jià)是指大多數(shù)新股在上市首日二級(jí)市場(chǎng)的收盤(pán)價(jià)遠(yuǎn)超出其發(fā)行價(jià)，由此產(chǎn)生遠(yuǎn)高于市場(chǎng)或行業(yè)平均回報(bào)的超額收益。顯然，新股抑價(jià)與有效市場(chǎng)假說(shuō)之間存在著矛盾：從理論上講，若一級(jí)市場(chǎng)新股價(jià)格的制定是依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的需求情況來(lái)確定的，則不應(yīng)存在抑價(jià)問(wèn)題，因?yàn)榘凑找话憔庠?，發(fā)行市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期處于失衡狀態(tài)。

自20世紀(jì)80年代起，國(guó)外就有很多學(xué)者對(duì)于IPO抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究。從國(guó)外的研究情況來(lái)看，具有代表性的解釋概括起來(lái)大致包括以下幾種：

（一）投資銀行買(mǎi)方壟斷假說(shuō)。該假說(shuō)從發(fā)行企業(yè)和投資銀行簽定新股承銷(xiāo)合同之間信息不對(duì)稱(chēng)的角度來(lái)分析IPO抑價(jià)現(xiàn)象的。投資銀行作為承銷(xiāo)商比上市公司具有更多的有關(guān)資本市場(chǎng)與發(fā)行定價(jià)的信息，因此上市公司將股票發(fā)行的定價(jià)權(quán)交給投資銀行。由于新股的發(fā)行價(jià)格直接關(guān)系到投資銀行承銷(xiāo)新股的成敗，低價(jià)發(fā)行能夠更好的促進(jìn)新股的順利發(fā)行，因此，為了減少承銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行就會(huì)有意低定價(jià)發(fā)行。而上市公司對(duì)投資銀行往往缺乏有效的監(jiān)督，投資銀行會(huì)通過(guò)降低發(fā)行價(jià)以確保發(fā)行成功，并建立良好的聲譽(yù)。

（二）“贏者詛咒”假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為，市場(chǎng)中存在掌握信息的投資者和未掌握信息的投資者，且兩類(lèi)投資者之間不存在任何的信息交流。掌握信息投資者由于具有資金與信息優(yōu)勢(shì)，能夠了解發(fā)行企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的期望值范圍，而未掌握信息投資者只能根據(jù)其他主體的行為作出判斷。當(dāng)掌握信息的投資者得知所發(fā)行的新股具有投資價(jià)值時(shí)，往往會(huì)踴躍認(rèn)購(gòu)，使得未掌握信息的投資者被“擠出”發(fā)行市場(chǎng)，無(wú)法認(rèn)購(gòu)到具有投資價(jià)值的新股；而當(dāng)新股不具投資價(jià)值時(shí)，掌握信息投資者會(huì)退出認(rèn)購(gòu)，導(dǎo)致未掌握信息投資者所能認(rèn)購(gòu)到的新股大多是缺乏投資價(jià)值的股票，即“贏者詛咒”。當(dāng)未掌握信息的投資者意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題時(shí)，就會(huì)退出發(fā)行市場(chǎng)。由于股票發(fā)行人需要吸引未掌握信息投資者的投資，因此不得不降低新股發(fā)行價(jià)來(lái)彌補(bǔ)未掌握信息者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，確保發(fā)行的順利進(jìn)行。

（三）后續(xù)融資假說(shuō)。這種假說(shuō)主要用于解釋首次公開(kāi)發(fā)行后想要再融資的公司其股票低價(jià)發(fā)行的情況。他們認(rèn)為，IPO抑價(jià)可以作為企業(yè)表現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)之一。業(yè)績(jī)好的公司往往在IPO時(shí)低價(jià)發(fā)行，在以后的增資發(fā)行中，由于投資者獲得了企業(yè)信息而愿意支付較高的價(jià)格，公司能夠通過(guò)再融資時(shí)的高價(jià)發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)IPO中所造成的損失。業(yè)績(jī)差的公司可以模仿業(yè)績(jī)好的公司采取折價(jià)發(fā)行來(lái)偽裝自己，但就必須承擔(dān)由于折價(jià)發(fā)行帶來(lái)的融資不足，以及在再融資之前投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)真實(shí)水平而影響再融資的風(fēng)險(xiǎn)；但若業(yè)績(jī)差公司在IPO時(shí)即高價(jià)發(fā)行，則再融資時(shí)也會(huì)遇到困難。

上面是國(guó)外對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的一些經(jīng)典的解釋?zhuān)槍?duì)目前中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)這一現(xiàn)象也可作出如下的解釋。

（一）新股發(fā)行價(jià)格的確定存在的缺陷，導(dǎo)致新股定價(jià)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮。我國(guó)一直以來(lái)依照每股稅后利潤(rùn)乘以發(fā)行市盈率的辦法確定新股發(fā)行價(jià)格。其中，對(duì)每股稅后利潤(rùn)的計(jì)算是以總股本為基數(shù)的，但實(shí)際上只有社會(huì)公眾股部分上市流通，這就導(dǎo)致股票上市后存在著巨大的盈利空間。而在現(xiàn)有的累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)著價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能，但在機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)過(guò)程中存在許多不規(guī)范的行為，從而在一定程度上抑制了詢(xún)價(jià)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）IPOs股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格取決于需求方，而非一級(jí)市場(chǎng)上的投資者。在目前我國(guó)這種投機(jī)氣氛很濃的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者的需求不是建立在對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的判斷的基礎(chǔ)上，而是建立在對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的預(yù)期上。由此，一級(jí)市場(chǎng)上數(shù)千億資金囤積，無(wú)論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)申購(gòu)新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價(jià)率的市場(chǎng)條件下，投資者熱衷“打新”的動(dòng)力無(wú)疑是新股的低風(fēng)險(xiǎn)和高收益特征。遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平的高收益率助推了市場(chǎng)投資情緒，進(jìn)一步吸引更多的投機(jī)資金流入一級(jí)市場(chǎng)。

（三）二級(jí)市場(chǎng)上過(guò)度的投機(jī)與炒作之風(fēng)依然盛行，二級(jí)市場(chǎng)的市盈率一直處于較高的水平，造成一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)之間存在巨大的價(jià)差。這種價(jià)差的出現(xiàn)決不能簡(jiǎn)單地歸因于IPOs發(fā)行價(jià)格偏低或發(fā)行市盈率定得過(guò)低，問(wèn)題的關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率并不是合理的，它是投機(jī)與炒作大行其道的產(chǎn)物。因此，只要我國(guó)的證券市場(chǎng)還處在這樣的氣氛中，高發(fā)行抑價(jià)率的現(xiàn)象就不可能根本消除。

為了推動(dòng)IPO抑價(jià)率水平理性回歸，在此針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況提出如下政策建議：

（一）完善IPO市場(chǎng)化機(jī)制，強(qiáng)化新股市場(chǎng)化發(fā)現(xiàn)的約束功效，推動(dòng)IPO高抑價(jià)率水平向理性回歸。

（二）完善機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)機(jī)制，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，提升市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在全流通時(shí)代，監(jiān)管部門(mén)在完善發(fā)行機(jī)制前提下，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)證券監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)的不規(guī)范行為和內(nèi)幕操縱，從而提升新股發(fā)行定價(jià)效率和IPO價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（三）完善信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)的透明度，減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)性，從而提高新股IPO定價(jià)過(guò)程中的公司相關(guān)信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發(fā)行定價(jià)效率。

（四）倡導(dǎo)理性投資，更合理地引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為。我們應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)理性投資，借鑒新興市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，投資者應(yīng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資持有適度的期望回報(bào)率，回避過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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