魏　薇

摘要：受國際金融危機和國內(nèi)經(jīng)濟因素影響，我國廣大中小企業(yè)的資金缺口日益擴大，融資困境突顯。本文通過理論分析及借鑒發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗，提出以風險投資、私募股權(quán)投資等直接融資方式促進中小企業(yè)發(fā)展的思路。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 財務(wù)管理 融資模式

0 引言

發(fā)源于華爾街的金融危機已蔓延至歐洲、亞太等地。據(jù)高盛估計，全球金融危機的總損失將高達1.4萬億美元。受國際金融危機和國內(nèi)通貨膨脹及財政貨幣政策影響，我國廣大中小企業(yè)面臨資金缺口龐大、資金鏈斷裂困境。

1 我國中小企業(yè)融資困境的理論分析

目前，我國中小企業(yè)融資存在“雙缺口”，即“資本性融資缺口”和“債務(wù)性融資缺口”。在正規(guī)資本市場上發(fā)行股票籌資有最低資本規(guī)模限制，通常超過中小企業(yè)的資本需求；發(fā)行費對于小額發(fā)行者顯然過高；財務(wù)制度也有嚴格要求，這些都是中小企業(yè)難以達到和承受的。中小企業(yè)在債務(wù)融資方面同樣存在困境。業(yè)內(nèi)的內(nèi)部貸款、貿(mào)易信貸、非正式渠道融資以及銀行貸款等構(gòu)成中小企業(yè)債務(wù)融資的基本來源。然而，由于規(guī)模較小、信用記錄缺乏、股本金不足、抵押擔保缺乏，銀行及其它金融機構(gòu)提供的正規(guī)貸款在中小企業(yè)的債務(wù)融資總量中的占比居于次要地位。這成為阻礙中小企業(yè)發(fā)展的重要原因。由此可見，中小企業(yè)自身融資需求特性在一定程度上導致了融資難的現(xiàn)狀。中小企業(yè)有其鮮明的自身特點：風險高、資產(chǎn)規(guī)模小、資金需求量相對大、盈利能力不明確，成長不同階段資金需求和融資渠道呈現(xiàn)出不同特點。Berger&Ude;（1998）的“企業(yè)金融成長周期”理論認為：企業(yè)普遍存在一個金融成長周期，隨著企業(yè)的發(fā)展，經(jīng)營記錄和業(yè)績積累及信息透明度提高，企業(yè)的融資需求和融資選擇會發(fā)生改變。初創(chuàng)期信息不透明的企業(yè)多依賴初始內(nèi)部融資、貿(mào)易信貸或天使融資；當企業(yè)逐步發(fā)展時可以獲得間接融資（權(quán)益資金來自風險投資，債務(wù)資金來自銀行、金融公司）；如果企業(yè)持續(xù)成長，則有機會通過公共權(quán)益和債務(wù)市場融資。由上述分析可知，企業(yè)成長的不同階段應(yīng)選擇與之相適應(yīng)的資金供給，融資方式應(yīng)該是多元化的。融資市場的信息不對稱特點也是造成中小企業(yè)，特別是處于初創(chuàng)期的新興中小企業(yè)融資難的主要因素。作為資金需求者，企業(yè)對自身信用狀況、項目前景、違約概率等擁有信息優(yōu)勢；而資金供給者，我國主要是商業(yè)銀行，則很難甄別對方信息披露的真?zhèn)?，處于信息劣勢。以“納什均衡”和“囚徒困境”理論解釋：商業(yè)銀行和期望融資的企業(yè)進行資金借貸交易，具有相互轉(zhuǎn)嫁成本提高自身獲利的可能，因此雙方在交易中存在“共贏性博弈”關(guān)系。在一次性博弈中，企業(yè)有極強“機會主義”傾向，占優(yōu)策略為不守信。銀行處于信息劣勢，但可預(yù)期借款人存在明顯“機會主義”傾向，其占優(yōu)策略是拒絕貸款。然而，金融市場的激烈競爭使商業(yè)銀行不能放棄中小企業(yè)這一潛力較大的客戶，企業(yè)也很難完全依賴自有資金運營，雙方關(guān)系發(fā)展為長期重復博弈。企業(yè)是否違約取決于銀行的追繳概率和追繳力度；而銀行是否追繳則取決于企業(yè)的違約概率和對其追繳難度。信息不對稱使銀行無法準確估計企業(yè)的違約概率，如果提高利率將使低風險的借款企業(yè)退出市場，或誘使企業(yè)選擇更高風險的項目，最終導致銀行貸款的平均風險上升，降低銀行的預(yù)期收益。因此，銀行寧愿選擇以較低的利率貸款給信譽更好的大型企業(yè)以獲得安全收益，而不愿選擇在高利率水平上滿足所有借款企業(yè)的申請。這也正是中小企業(yè)一般較難從銀行等金融機構(gòu)獲得融資的根本原因。

2 風險投資等直接融資方式為中小企業(yè)提供了有效的融資平臺

通過上述分析可知，中小企業(yè)通過銀行貸款間接融資，存在供需不平衡、成本收益不匹配的矛盾。中小企業(yè)，特別是高科技中小企業(yè)，內(nèi)源融資不足時往往傾向于通過外源融資方式——股權(quán)融資籌措資金。發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗表明，資本市場、風險投資和產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動逐步形成了市場的發(fā)現(xiàn)和篩選機制，不斷培育新科技，發(fā)掘新經(jīng)濟增長點，為經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展提供內(nèi)在動力。以美國風險投資與NSDAQ對中小企業(yè)資本支持為例，據(jù)統(tǒng)計1995年至2006年，美國風險投資累計達3759億美元，共45931筆交易，按照保守估計支持了15000多家中小企業(yè)的發(fā)展，其中一些企業(yè)在NSDAQ上市，發(fā)展為著名企業(yè)，例如：微軟、蘋果、惠普等。風險投資不僅培育了大批中小企業(yè)也造就了NASDAQ的市場地位，開創(chuàng)了新的經(jīng)濟增長模式，促進了美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

3 我國中小企業(yè)融資方式創(chuàng)新的途徑

我國中小企業(yè)過度依賴以銀行貸款為主的間接融資方式阻礙了企業(yè)發(fā)展。借鑒于國內(nèi)外理論實踐經(jīng)驗，應(yīng)積極支持中小企業(yè)選擇與自身發(fā)展狀況相適應(yīng)的直接融資方式，通過資本市場融資。具體包括以下幾方面：

3.1 風險投資 風險投資是由專業(yè)風險投資機構(gòu)或職業(yè)投資者向高風險、高收益、高潛力的尚未成熟的企業(yè)進行的投資。風險投資對中小企業(yè)融資的適用性主要表現(xiàn)為：①風險投資具有高風險性，投資高成長性項目，幫助企業(yè)將技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力，加大科研投入，吸引優(yōu)秀人才，實現(xiàn)集約型轉(zhuǎn)變。②風險投資是權(quán)益資本，投資者與企業(yè)是利益共同體，會積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，對中小企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，明晰產(chǎn)權(quán)，企業(yè)轉(zhuǎn)型有指導作用。③風險投資屬于長期投資，可滿足處于早期發(fā)展階段的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、組織營銷等各環(huán)節(jié)資金需求。④風險投資具有嚴格規(guī)范的運行機制，通過財務(wù)規(guī)劃和財務(wù)監(jiān)督，幫助企業(yè)提高資金利用效率，引導企業(yè)進行品牌建設(shè)、保護知識產(chǎn)權(quán)、提高社會地位和信用度。

3.2 私募股權(quán)投資 私募股權(quán)投資在我國主要指創(chuàng)業(yè)投資后期對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)投資。私募股權(quán)投資不僅投資期長、增加企業(yè)資本金，還可以帶來管理、技術(shù)、市場和其他支持。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機構(gòu)，其名望和資源在企業(yè)未來上市時有利于提高股價。其次，相對于公開市場而言，股權(quán)投資資本市場是更穩(wěn)定的融資來源。此外，引資過程中信息披露僅限于投資者，可以對競爭者保密。私募股權(quán)投資的投資者主要分為戰(zhàn)略投資者和金融投資者兩類。①戰(zhàn)略投資者是與引資企業(yè)相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)。選擇戰(zhàn)略投資可獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的支持，提高企業(yè)盈利增長能力，提升企業(yè)的資信度和行業(yè)地位。戰(zhàn)略投資者對公司控制和董事比例要求更多，可能增加管理和企業(yè)文化上磨合的難度，也可能成為潛在競爭者。②金融投資者指私募股權(quán)投資基金。多數(shù)金融投資者僅在董事會層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策。金融投資者關(guān)注投資的中期回報（通常3-5年），以上市為主要退出機制。

3.3 發(fā)行中小企業(yè)集合債券融資 中小企業(yè)集合債屬企業(yè)債的一種，是由一個機構(gòu)做牽頭人，多個企業(yè)聯(lián)合申請發(fā)行的債券，通過多個企業(yè)的融資和信用捆綁在一起的方式，使得風險分散化。我國首次上市發(fā)行的中小企業(yè)集合債券是2003年12家高新區(qū)企業(yè)捆綁發(fā)行的總額8億元的中期債券。2007年，“07深中小債”和“07中關(guān)村債”兩只中小企業(yè)集合債獲準發(fā)行，深圳和北京30多個企業(yè)分別獲得10.3億和3.5億發(fā)行融資。中小企業(yè)債無疑是一種創(chuàng)新，為中小企業(yè)融資開辟了新途徑、新模式，如果得以推廣并健康發(fā)展，不僅可以較好解決中小企業(yè)融資中風險和收益不對稱問題、融資難和擔保不足問題，對于化解目前我國流動性過剩和流動性不足并存的難題也會是一個突破。

創(chuàng)新的融資方式不僅為廣大中小企業(yè)開辟了廣闊的發(fā)展前景，也將促進我國資本市場的健康發(fā)展。通過完善服務(wù)于中小企業(yè)的權(quán)益性和債務(wù)性融資市場體系及運行機制，逐步形成市場發(fā)現(xiàn)和篩選機制，不斷培育新科技，發(fā)掘新經(jīng)濟增長點，開創(chuàng)新的經(jīng)濟增長模式，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，為我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展提供源源不斷的動力。

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