王凌云

【摘要】 美國的企業(yè)債券市場發(fā)育比較成熟，積累了不少經(jīng)驗。本文通過分析美國企業(yè)債券市場發(fā)展的經(jīng)驗，為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展提出建議：放松對投資者的限制、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展企業(yè)債券交易市場、發(fā)展國債市場、加快出臺信息披露制度、加快建立規(guī)范的評級制度。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)債券；企業(yè)債券市場

在歷經(jīng)了初步形成、緩慢發(fā)展、加速發(fā)展和繁榮的各個歷史階段后，美國企業(yè)債券市場成為當(dāng)今世界規(guī)模最大、品種最多、交易最為活躍的企業(yè)債券市場。美國企業(yè)債券市場發(fā)展為其它國家提供了一個非常好的研究“樣本”。

一、美國企業(yè)債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

1812年英美戰(zhàn)爭到1863年南北戰(zhàn)爭這一時期，美國企業(yè)債券市場初步形成。鐵路、運(yùn)河修建需要較大規(guī)模資金支持，這些公司因而產(chǎn)生了債券融資需要。從美國南北戰(zhàn)爭到1929年大危機(jī)前這一時期，是美國現(xiàn)代公司出現(xiàn)并普及的階段，美國企業(yè)債券市場緩慢發(fā)展。在現(xiàn)代公司制企業(yè)普遍建立過程中，股票市場的發(fā)展具有優(yōu)先性，企業(yè)債券市場發(fā)展則相對緩慢。從大危機(jī)至20世紀(jì)60年代這一時期，美國企業(yè)債券市場開始加速發(fā)展。由于美國現(xiàn)代公司制度已基本成熟，企業(yè)債券融資的偏好開始增強(qiáng)。

20世紀(jì)60年代以來，美國企業(yè)債券市場發(fā)展進(jìn)入繁榮階段，企業(yè)債券融資發(fā)展較快，融資規(guī)模在大多數(shù)年份都超過了股票發(fā)行額和銀行貸款額（見圖1）。2007年，美國企業(yè)債券市場的發(fā)行額為3141億美元，占當(dāng)年GDP的2.3%，股票融資為-8366億美元（即凈贖回），銀行貸款發(fā)行額為992億美元。顯然，債券融資已成為美國企業(yè)最主要的融資方式。

圖1 美國1961～2007年非農(nóng)非金融企業(yè)債券、股票發(fā)行額和銀行貸款額

美國企業(yè)債券市場不僅規(guī)模大，而且品種繁多，如抵押債券、信用債券、可轉(zhuǎn)換債券、帶認(rèn)股權(quán)的債券、金融資產(chǎn)擔(dān)保信托債券、設(shè)備擔(dān)保信托債券等等。此外，任何企業(yè)只要能披露信息以使投資者可以評估其信用程度，就可以發(fā)行企業(yè)債券籌集資金；這使得美國企業(yè)債券有很多等級，從AAA級到垃圾債券都有一定的發(fā)行量。

美國企業(yè)債券的交易活躍，可在證券交易所、NASDAQ和非NASDAQ場外市場進(jìn)行交易，其中又以非NASDAQ市場為主。2004年，美國企業(yè)債券的換手率為120%左右。

二、美國企業(yè)債券市場發(fā)展的經(jīng)驗

美國企業(yè)債券市場的繁榮，得益于企業(yè)債券的市場基礎(chǔ)和相應(yīng)制度的不斷發(fā)展及完善：

（一）現(xiàn)代公司制度的建立

從供給角度看，企業(yè)債券是與現(xiàn)代公司制企業(yè)相伴產(chǎn)生的?，F(xiàn)代公司制度的核心是法人特征，公司必須依法設(shè)立，有獨立的財產(chǎn)，并以其全部財產(chǎn)對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。股份制企業(yè)是公司制企業(yè)的典型及普遍形式，股份制為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)充提供了強(qiáng)有效的途徑，企業(yè)規(guī)模大，相對信譽(yù)較高，有利于降低逆向選擇和道德風(fēng)險，企業(yè)在債券市場上更受歡迎；與股份制對應(yīng)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，以及在股份制基礎(chǔ)上形成的產(chǎn)權(quán)交易，使股東和經(jīng)理都表現(xiàn)出如資本結(jié)構(gòu)理論所闡述的債務(wù)融資偏好；有效的破產(chǎn)清算程序是保護(hù)債券持有人利益的最后一道民事法律措施。正是有了現(xiàn)代公司制度，企業(yè)才有可能以股份有限公司和有限責(zé)任公司作為平臺或載體，通過向社會公眾發(fā)行股票和債券，滿足企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蛲卣菇?jīng)營規(guī)模的需要。

美國在南北戰(zhàn)爭到1929年大危機(jī)前這一階段就建立了大量的現(xiàn)代公司制企業(yè)，第二次世界大戰(zhàn)以后，美國企業(yè)現(xiàn)代公司制已基本成熟。股份制企業(yè)的普及帶來了產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展，企業(yè)并購活動開始活躍，并成為約束企業(yè)經(jīng)理行為的外在因素。出于治理安排的考慮，企業(yè)融資選擇開始向融資優(yōu)序理論靠攏，為企業(yè)債券市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（二）完善的定價基礎(chǔ)

完整期限結(jié)構(gòu)的無風(fēng)險收益率是企業(yè)債券定價的基礎(chǔ)，這對國債市場提出了要求。完善的國債市場能夠提供合理的多種期限的無風(fēng)險收益率，在此基礎(chǔ)上，投資者才能根據(jù)各種企業(yè)債券的信用度、流動性、期限等因素來對其定價，而只有定價合理的企業(yè)債券才能吸引債券發(fā)行人和投資者雙方參與，企業(yè)債券市場才能得以健康發(fā)展。

美國國債期限的多樣化以及二級市場的活躍交易，為社會提供了完備的利率期限結(jié)構(gòu)信息，這為其它金融工具的定價提供了合理的基礎(chǔ)利率。從國債的期限結(jié)構(gòu)來看，美國國債按照期限劃分為短期國債、中期國債和長期國債；其中，短期國債包括3個月、6個月、1年期，中長期國債的期限有2年、3年、4年、5年、10年、和30年。從發(fā)行頻率看，美國短期國債每年發(fā)行140～150次，中期國債每年發(fā)行4次，長期國債每年1～2次。從交易活躍程度看，2005年，美國國債市場的換手率高達(dá)3 260%。

（三）機(jī)構(gòu)投資者大量出現(xiàn)

機(jī)構(gòu)投資者比普通投資者擁有更多的信息，有專業(yè)投資人員對信息進(jìn)行分析研究，有強(qiáng)烈的動機(jī)和足夠的資源對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。企業(yè)債券種類多，條款復(fù)雜，大多數(shù)個人投資者缺乏足夠的專業(yè)知識對企業(yè)債券進(jìn)行分析。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)可以降低企業(yè)債券的融資成本。

美國機(jī)構(gòu)投資者的起步很早，早在南北戰(zhàn)爭前保險公司就出現(xiàn)了。1900年以后，投資公司、互助保險公司、私人無保險養(yǎng)老基金、聯(lián)邦的養(yǎng)老金、退休和社會保險基金、州養(yǎng)老金和退休基金也開始出現(xiàn)。1970年以來，美國機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹，到2007年底，機(jī)構(gòu)投資者的總資產(chǎn)增加到24.22萬億美元 ，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的175%。而且機(jī)構(gòu)投資者都將企業(yè)債券作為其資產(chǎn)組合中的重要組成部分。在人壽保險公司的資產(chǎn)組合中，企業(yè)債券的占比超過了40%。

（四）多層次的企業(yè)債券交易市場

企業(yè)債券保持流動性不僅可以降低融資成本，保證資金使用的長期性，而且可以發(fā)揮其風(fēng)險分?jǐn)偟墓δ?。多層次的交易市場對降低交易成本、促進(jìn)企業(yè)債券的流動性有重要意義。

美國企業(yè)債券已形成了多層次交易市場，包括證券交易所、NASDAQ和非NASDAQ場外。交易所具有嚴(yán)密的制度和組織形式，對上市證券的要求較高，采用集中競價交易制度，上市證券流動性好。但許多企業(yè)債券不能達(dá)到上市的要求，而且由于公司資金需求具有個性特征，不同企業(yè)發(fā)行的債券有不同的期限、派息方式和條款規(guī)定，集中競價交易難以進(jìn)行。此外，場內(nèi)市場交易手續(xù)費較高，投資者的交易成本也因此提高。為此，美國的場外市場即NASDAQ和非NASDAQ市場為企業(yè)債券的交易提供了便利。近幾年來，經(jīng)紀(jì)商和交易商之間又建立了多個電子交易系統(tǒng)（截止2005年底，已經(jīng)有54個企業(yè)債券電子交易系統(tǒng)），進(jìn)一步提高了企業(yè)債券交易效率。2003～2004年，經(jīng)TRACE系統(tǒng)（場外交易報告系統(tǒng)）報告的企業(yè)債券的交易量為1 501.5萬美元，而紐約證交所的企業(yè)債券交易量僅為15.1萬美元 ，僅相當(dāng)于TRACE報告的企業(yè)債券的交易量的1/10。

（五）完備的信息披露制度

債券發(fā)行信息和債券交易信息對投資決策至關(guān)重要。在企業(yè)債券融資過程中，逆向選擇和道德風(fēng)險必然存在，為避免這些損失，債券投資者會加大監(jiān)督企業(yè)的力度，這些措施相應(yīng)地會增加債券投資者的交易成本。如果成本太高，投資者就沒有動力去購買企業(yè)債券。

美國企業(yè)債券發(fā)行、交易制度的核心在于信息披露。企業(yè)債券在發(fā)行時要按要求披露一系列信息，如果登記文件對重大情況有錯誤陳述或隱瞞，證券購買者有權(quán)起訴，要求發(fā)行人賠償其全額損失；如果在募債說明書中或在債券發(fā)售過程中的口頭聯(lián)絡(luò)交談中存在重大錯誤陳述與隱瞞重大情況的，當(dāng)事人有權(quán)要求賠償其損失。企業(yè)債券進(jìn)入流通之后，企業(yè)不僅要定時披露其經(jīng)營及財務(wù)狀況，還要對隨時發(fā)生的重大事件進(jìn)行披露。為了提高企業(yè)債券交易的透明度，保護(hù)投資者的利益，企業(yè)債券二級市場上出現(xiàn)了一些新的制度安排。1994年，全國證券商協(xié)會確立了FIPS（the Fixed Income Reporting System）制度，目的是更好地監(jiān)督垃圾債券的內(nèi)部交易。2002年，F(xiàn)IPS被TRACE（the Trade Reporting and Compliance Engine）取代，要求除集中市場（集中市場的交易已通過及時報告系統(tǒng)將交易信息傳遞給了公眾）之外的所有企業(yè)債券的交易必須進(jìn)行報告并公布，否則視為違規(guī)。

（六）客觀公正的評級制度

評級機(jī)構(gòu)是企業(yè)債券市場上非常重要的中介機(jī)構(gòu)，它通過其工作人員收集企業(yè)的相關(guān)信息，對信息進(jìn)行專業(yè)分析，并向債券投資者公布分析結(jié)果。評級機(jī)構(gòu)以其專業(yè)服務(wù)降低債券發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱程度，以此降低投資者的監(jiān)督成本，對保障投資者利益、提高投資興趣有重要作用。

美國在世界上最早確立信用評級制度，企業(yè)債券必須經(jīng)過評級才能公開發(fā)行，而且政府規(guī)定許多機(jī)構(gòu)投資者購買的企業(yè)債券必須達(dá)到一定的信用級別。目前，美國已經(jīng)形成了穆迪投資服務(wù)有限公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、菲奇投資服務(wù)公司等5家全國性評級機(jī)構(gòu)，它們由國際證券協(xié)會進(jìn)行指導(dǎo)；各評級機(jī)構(gòu)都已經(jīng)建立了成熟的評級方法。

三、對中國發(fā)展企業(yè)債券市場的啟示

（一）放松對投資者的限制

目前，中國機(jī)構(gòu)投資者已具備相當(dāng)?shù)膶嵙?，截?007年底，中國國內(nèi)開放式基金資產(chǎn)凈值達(dá)到了30 430億元，封閉式基金的規(guī)模達(dá)到了2 321.4億元，與當(dāng)年GDP的比值為14.0%。截止2007年12月底，中國保險公司的資產(chǎn)總額已達(dá)29004億元，占當(dāng)年GDP的13.85%。從2006年11月末的數(shù)據(jù)可以看出，中國企業(yè)債券機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購量的前四位分別為：保險機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、基金和信用社，它們的總持有量已占到企業(yè)債市場總存量的77.41%。其中保險公司在企業(yè)債券市場的占有比例由2005年底的37.83%上升到2006年11月底的50.48% 。但一些行業(yè)管理辦法對機(jī)構(gòu)投資者購買企業(yè)債券仍有比較嚴(yán)格的限制，阻礙了投資者的購買。比如，我國準(zhǔn)備逐步加大信用債券的比重，但根據(jù)2005年出臺的《保險機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》，保險公司必須購買有擔(dān)保的債券，這使得無擔(dān)保信用債券的投資者更為有限。這些限制要逐漸放開。

（二）完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司制度的關(guān)鍵是公司治理結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)是指由所有者、董事會和高級管理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這個治理結(jié)構(gòu)中，所有者、董事會和高級管理人員三者之間形成一種制衡關(guān)系。

盡管我國《公司法》明確規(guī)定，公司治理結(jié)構(gòu)由股東大會、董事會（包括經(jīng)理）、監(jiān)事會三個機(jī)構(gòu)組成；但在“一股獨大”的情況下，董事會和監(jiān)事會的股東代表實際上都被“國有大股東”所控制。由于國有股帶來的所有者缺位，對經(jīng)理的約束力不強(qiáng)，企業(yè)的激勵和監(jiān)督約束機(jī)制未能發(fā)揮出積極作用；此外，“一股獨大”的存在也影響了產(chǎn)權(quán)交易市場的建立和發(fā)展，企業(yè)并購壓力并不明顯。要盡快實現(xiàn)國有股減持和股份全流通，這有助于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。

（三）發(fā)展企業(yè)債券交易市場

目前，我國的企業(yè)債券主要在交易所和銀行間市場流通，其中銀行間債券市場已成為中國企業(yè)債券的主要合法交易場所，少量企業(yè)債券在交易所集中交易市場交易。但交易仍不夠活躍，2007年企業(yè)債券的換手率為111.04% 。

首先，要進(jìn)一步發(fā)展多層次的企業(yè)債券交易市場。在完善企業(yè)債券在證交所場內(nèi)交易的基礎(chǔ)上，適時擴(kuò)大企業(yè)債券在銀行間柜臺交易市場交易品種的范圍，并適當(dāng)發(fā)展銀行間債券市場的柜臺交易系統(tǒng)，充分發(fā)揮場外柜臺交易市場分布面廣、成本低的優(yōu)勢，建立起多層次的企業(yè)債券交易市場，增強(qiáng)企業(yè)債券的流動性。其次，要建立企業(yè)債券交易監(jiān)督制度。場內(nèi)交易一般是實時報告，便于監(jiān)督管理部門的監(jiān)管。而銀行間市場、柜臺市場的交易透明度不高?？山梃b美國的TRACE報告制度，要求在場外交易的企業(yè)債券必須在一定的時間內(nèi)進(jìn)行報告，尤其是目前中國企業(yè)債券的“非交易過戶”，以提高企業(yè)債券交易的透明度，更好地保障投資者的利益。

（四）發(fā)展國債市場

中國國債市場期限結(jié)構(gòu)安排失衡，國債交易還有待進(jìn)一步活躍。在各類期限國債中，中長期國債所占比重一直較大，而且財政部還在不斷推出中長期債券；例如，2007年發(fā)行的國債多數(shù)為3年期和5年期，短于1年期的僅有4只。從國債交易情況來看，2007年5月17日，中國銀行間市場整體換手率約為40%左右。中國國債期限結(jié)構(gòu)的失衡導(dǎo)致合理的收益率曲線難以形成，二級市場不活躍使已形成的收益率可靠性不夠，這些都妨礙了包括企業(yè)債券在內(nèi)的其他金融產(chǎn)品定價。

發(fā)展國債市場的目標(biāo)是使債券期限多樣化、二級市場交易規(guī)范、場內(nèi)場外市場交易活躍，能為社會提供合理的利率期限結(jié)構(gòu)。目前，進(jìn)一步發(fā)展國債市場，要做好以下工作：第一，實施國債余額管理，改善國債期限結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在財政部國債發(fā)行是按年度發(fā)行額度管理的，這是制約短期國債發(fā)行的一個非常重要的因素。國債發(fā)行如果實行余額管理，在長期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國債的品種與數(shù)量，將有利于國債期限結(jié)構(gòu)的改善：提高短期國債的比重，合理確定長期國債的發(fā)行量。第二，消除銀行間債券市場和交易所市場之間的分隔。銀行間債券市場和交易所市場的不聯(lián)通主要表現(xiàn)在市場參與者無法自由選擇交易場所。應(yīng)該允許交易主體在遵守規(guī)則的前提下，根據(jù)需要自由地選擇交易場所和交易方式，資金可以自由地在不同的市場間流動。

（五）加快出臺信息披露制度

中國對企業(yè)債券發(fā)行也要求披露一系列的信息，但實踐中，監(jiān)管部門對虛假信息披露采取寬容態(tài)度，而且對被裁定違規(guī)行為的處罰力度也不足。在發(fā)行中制作虛假發(fā)行文件，除性質(zhì)特別惡劣、情節(jié)極嚴(yán)重的違法行為提起刑事訴訟外，主要懲罰措施有警告和罰款兩種，而警告的使用次數(shù)是罰款的兩倍。

可參考美國發(fā)行企業(yè)債券的信息披露制度，如關(guān)于企業(yè)重大事項要及時予以公告、披露等。要加大對違背信息披露原則的發(fā)行人的處罰力度，如對發(fā)行人進(jìn)行經(jīng)濟(jì)處罰，并對相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行處罰。

（六）加快建立規(guī)范的評級制度

中國企業(yè)債券實行抵押加擔(dān)保的雙重風(fēng)險防范措施，基本不需要資信評級。2001年以后，雖然法律規(guī)定發(fā)債企業(yè)也要進(jìn)行資信評級，但這只是一種行政要求，而且資信評級機(jī)構(gòu)在資信評級中的工作也大多流于形式，評級方法還不成熟?？傊?，在中國沒有形成具有“公信力”的評級制度，也沒有出現(xiàn)全國性的評級機(jī)構(gòu)。

通過建立一個獨立于政府的統(tǒng)一管理資信評級機(jī)構(gòu)的組織，對資信評級機(jī)構(gòu)的行為提供統(tǒng)一的準(zhǔn)則、指導(dǎo)和監(jiān)督，建立幾家在全國有公信力的評級機(jī)構(gòu)，為企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行評級工作。

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