陳 豐

從凱恩斯發(fā)表《就業(yè)利息和貨幣通論》一書提出流動(dòng)性陷阱的預(yù)言到今天已經(jīng)過去一個(gè)世紀(jì)了。由于次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)出現(xiàn)了百年一遇的大蕭條，全球經(jīng)濟(jì)隨后也出現(xiàn)了不同程度的危機(jī)。為了治理全球性的經(jīng)濟(jì)蕭條，各國(guó)貨幣當(dāng)局聯(lián)手采取寬松的貨幣政策，降低利率，放松銀行信貸，試圖復(fù)蘇各國(guó)經(jīng)濟(jì)。凱恩斯在流動(dòng)性陷阱中預(yù)言，在蕭條時(shí)期，由于人們貨幣的投機(jī)需求無限大，因此，擴(kuò)張性的貨幣政策使得投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣都被人們持在手中，并不購買債券，使得利率出現(xiàn)下降的剛性，不能有效促進(jìn)投資需求，貨幣政策在蕭條時(shí)期效用微弱。如今，面對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)蕭條，世界各國(guó)貨幣當(dāng)局采取的擴(kuò)張性貨幣政策是否如凱恩斯所言，會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱，還是會(huì)在一定時(shí)期后發(fā)揮作用幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇呢?

一、流動(dòng)性陷阱的由來

凱恩斯通過流動(dòng)性陷阱假設(shè)，否認(rèn)了這樣一種可能性：即在蕭條時(shí)期，貨幣當(dāng)局通過不斷增發(fā)貨幣，將利率壓到一個(gè)很低的水平上，從而使資本邊際效率相對(duì)于利率來說總是偏高的，由此誘發(fā)新的投資，直到投資量足夠大，通過投資乘數(shù)作用，達(dá)到充分就業(yè)時(shí)為止。原因在于流動(dòng)性陷阱中貨幣供應(yīng)量的增加不能使利率降到資本邊際效率之下，調(diào)節(jié)利率的可能性不大；由于利率不改變，無法帶動(dòng)新的投資，生產(chǎn)和就業(yè)將“被陷”。

在流動(dòng)性陷阱中利率無法持續(xù)下降的原因，凱恩斯提出三點(diǎn)假設(shè)：

(一)貨幣的生產(chǎn)彈性為零

凱恩斯的這個(gè)假設(shè)是建立在金本位國(guó)家或不兌換紙幣和管理通貨的國(guó)家，這樣的國(guó)家貨幣供給是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，不因私人企業(yè)生產(chǎn)率的變化而變化。不論在長(zhǎng)期或短期中，若僅就私人企業(yè)而言，不考慮金融當(dāng)局的行為，貨幣的生產(chǎn)彈性為零，也就是說貨幣的購買力除以勞工人數(shù)在長(zhǎng)期內(nèi)不容易改變。由于貨幣的生產(chǎn)彈性為零，從而貨幣的供給長(zhǎng)期穩(wěn)定，因此，反映貨幣供求狀況的利率受到貨幣需求的影響最大。當(dāng)流動(dòng)性陷阱出現(xiàn)時(shí)，貨幣的投機(jī)需求無限大，因此，利率不可能降到零。

(二)貨幣的替代彈性為零，或幾乎等于零

這里的貨幣同樣指的是金塊等價(jià)值保持穩(wěn)定，在任何時(shí)候都不會(huì)貶值的金屬貨幣，這樣的貨幣產(chǎn)量不受國(guó)家政策變化或生產(chǎn)力變化的影響。當(dāng)其他商品價(jià)格上漲時(shí)，可以有許多替代品減少該商品需求來抑制其價(jià)格上漲，但當(dāng)貨幣的交換價(jià)值上漲時(shí)，并沒有什么可替代品來減少對(duì)貨幣的需求。貨幣的需求無法減少到零，貨幣利率也不可能降到零。

(三)假定社會(huì)的成員都有利率“正常水平”的某種概念

這個(gè)“正常水平”建立在經(jīng)驗(yàn)、特別是新近的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上。所謂“正常水平”，就是說，每當(dāng)利率較大地偏離這個(gè)水平之后，預(yù)計(jì)會(huì)返回到這個(gè)水平上來。這種正常水平是指長(zhǎng)期利率。在利率的期限結(jié)構(gòu)上，凱恩斯認(rèn)為貨幣當(dāng)局可以控制短期利率，難于控制長(zhǎng)期利率。原因在于：1、金融當(dāng)局不難使人相信，在最近未來，其政策不致有大變；2、除非利息收入幾乎等于零，否則利息收入總大于可能的資本損失。貨幣當(dāng)局只能通過改變未來最短期的利率——隔夜到期利率的期望來調(diào)整更長(zhǎng)期的利率。一旦把隔夜到期利率調(diào)整到零，貨幣當(dāng)局將無法通過貨幣政策調(diào)整長(zhǎng)期利率，因此，無法影響銀行貸款等流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。但是，長(zhǎng)期利率是由人們根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)主觀預(yù)期的，并非由貨幣當(dāng)局所確定，也就是說，凱恩斯所稱的“正常水平”利率的依據(jù)是長(zhǎng)期利率。如果市場(chǎng)上占優(yōu)勢(shì)的看法是實(shí)際利率低于安全水平且差幅較大，人們就會(huì)認(rèn)為將來的利率上升比下降的可能性要大，因而資本損失的可能性將比資本得利的可能性大，于是就要求持有較多的貨幣和較少的債券，等到將來利率上升，債券價(jià)格下跌時(shí)再購進(jìn)債券。當(dāng)實(shí)際利率降到一個(gè)最低的水準(zhǔn)，使得一般人根據(jù)經(jīng)驗(yàn)及對(duì)未來金融政策的推測(cè)，覺得這個(gè)水準(zhǔn)不安全，這時(shí)，無限大的貨幣投機(jī)需求將出現(xiàn)，利率出現(xiàn)下降的剛性，貨幣當(dāng)局將很難控制長(zhǎng)期利率。

二、對(duì)流動(dòng)性陷阱的重新思考

凱恩斯時(shí)代所提出的“流動(dòng)性陷阱”假設(shè)條件與現(xiàn)代社會(huì)已經(jīng)不完全相符。首先，貨幣的生產(chǎn)彈性不可能為零。1971年8月，美國(guó)政府停止美元兌換黃金，并先后兩次將美元貶值后，這個(gè)殘缺不全的金匯兌本位制也崩潰了。這時(shí)，全球貨幣供給徹底擺脫了實(shí)物黃金產(chǎn)量的限制，可以自由地生產(chǎn)并無限量地供給，貨幣生產(chǎn)彈性為零的假設(shè)就不可能存在了。美國(guó)為了擺脫國(guó)內(nèi)巨額的財(cái)政赤字可以無限量印制鈔票，貨幣生產(chǎn)彈性從零演變成為無限大。由于貨幣供給成為無限，因此，反映資本供給情況的實(shí)際利率可以降低到零，甚至遠(yuǎn)于零。

其次，貨幣的替代彈性也不可能為零。流動(dòng)性陷阱建立在只有兩種金融工具——貨幣本身和永久性債券的模式上。隨著金融工具的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了很多根據(jù)不同期限或不同風(fēng)險(xiǎn)提供收入的金融工具，金融資產(chǎn)并不僅限于貨幣和債券兩種形式。人們可以通過選擇有利息收入的定期存款、股票以及其他不同期限和收益的金融資產(chǎn)來規(guī)避利率變化對(duì)債券收益率的直接影響。在“流動(dòng)性陷阱”出現(xiàn)時(shí)，一個(gè)因?yàn)楹ε吕噬仙辉赋钟虚L(zhǎng)期債券的人用不著增加他持有的貨幣余額，可以改而購買提供收益的短期資產(chǎn)，后者的價(jià)格不完全受利率上漲的影響，這樣向短期資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移至少有助于降低短期的利率。這時(shí)，貨幣供給量的增加對(duì)于產(chǎn)出等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量就不是沒有任何影響了，“流動(dòng)性陷阱”也就不一定存在。

再次，正常利率并不完全由預(yù)期決定，很大程度由中央銀行決定。在現(xiàn)代社會(huì)，由于貨幣生產(chǎn)彈性從零轉(zhuǎn)變?yōu)闊o限大，貨幣供給也無限大，這時(shí)，利率也可以由政府通過調(diào)節(jié)貨幣供給而不斷改變。利率具有外生性，即利率從理論上受市場(chǎng)因素的影響，但實(shí)際上央行對(duì)利率有決定作用?；诖?，貨幣當(dāng)局可以主動(dòng)采取放松貨幣的政策并決定降低利率，使社會(huì)公眾的預(yù)期曲線向下位移。由于金融體系的發(fā)展和貨幣體系的演變，實(shí)際利率已經(jīng)不是像凱恩斯提出“流動(dòng)性陷阱”時(shí)所指出的有向下的剛性，因此，不斷降低的利率是否可以刺激投資需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呢?流動(dòng)性陷阱是否存在呢?結(jié)論不言自明。

三、中國(guó)是否會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱

與凱恩斯提出流動(dòng)性陷阱的假設(shè)不同，我國(guó)貨幣政策的操作環(huán)境和貨幣政策實(shí)施途徑有著很深的歷史特殊性。

首先，正如前面所述，由于凱恩斯所描述的流動(dòng)性陷阱是在金本位制度、不兌換紙幣或管理通貨的國(guó)家，貨幣供給相對(duì)穩(wěn)定，貨幣價(jià)值長(zhǎng)期不變，因此，利率主要是南貨幣需求，也就是貨幣的投機(jī)需求決定的，這個(gè)時(shí)候利率可以說是內(nèi)生的，即是由市場(chǎng)上的貨幣需求變化決定的。但是，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革一直尚未完成，金融市場(chǎng)上的利率由中央銀行統(tǒng)一制定，因此，利率有很強(qiáng)的外生性，不能正常反映社會(huì)資金供求關(guān)系的變化，這和凱恩斯流動(dòng)性陷阱的理論假設(shè)有很強(qiáng)的不一致性。

其次，中國(guó)地方政府帶動(dòng)的投資需求可以有效克服流動(dòng)性陷阱。在歐美等擁有成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的國(guó)家中，地方政府和中央政府之間有比較清晰的界定，地方政府對(duì)金融宏觀調(diào)控的影響并不明顯。但是，我國(guó)各級(jí)地方政府在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面具有特殊重要的地位，是區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源的最大“所有者”，既擁有一批地方國(guó)有企業(yè)，還控制相當(dāng)大比例的土地、礦產(chǎn)等自然資源：地方政府還是區(qū)域資源的分配者，決定著地方財(cái)政和自然資源的分配：地方政府也是市場(chǎng)秩序的建立者和維護(hù)者，可以通過各種方式參與制定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“游戲規(guī)則”，通過間接方式干預(yù)當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。正是由于地方政府在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的這種地位，決定了它對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)具有不可忽視的影響。具體來說，地方政府在投資過程中，并不像凱恩斯在流動(dòng)性陷阱中所描述的，投資決策取決于利率和資本邊際效率的比較，他們更關(guān)心當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體利益。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，由于貨幣當(dāng)局實(shí)施了擴(kuò)張性貨幣政策并放寬信貸條件，地方政府掌握了大量的銀行貸款，具有更強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)。為了能使當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)擺脫困境，他們挺身而出，投資于公共設(shè)施或基礎(chǔ)設(shè)施，從而帶動(dòng)一系列產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。中國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策帶來的投資效應(yīng)，相對(duì)于凱恩斯在流動(dòng)性陷阱中所描述的傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)更加直接和有力，更能引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走出低谷。