梁立坤

一、問題描述

全球經濟在經歷了5年的繁榮之后，隨著2007年2月13日美國抵押貸款風險初露端倪，打破了人們的美夢。危機剛開始，人們還在以2000年初的網絡科技股泡沫的邏輯來思考這次危機，認為這次的信貸危機像以前一樣，不會對宏觀經濟整體造成有力的沖擊。但是，接下來一系列問題的發(fā)生告訴我們，次貸危機的侵襲范圍之廣，程度之深，最終導致了一輪嚴重的全球金融經濟危機，

人們一直在探尋危機的根源。很顯然，在此次危機中，房地產價格暴跌和房產次級債的違約是引發(fā)危機的直接導火索。美國次級抵押貸款占整個住房貸款的比重不是很大，只占到了其中的14％，但星星之火可以燎原。金融資產的價格波動可能造成經濟不穩(wěn)定，這提醒我們，必須重視資產價格波動的研究。

二、資產價格波動對經濟的影響

(一)資產價格波動對銀行等金融機構的影響

資產價格的波動可以通過銀行信用得到放大，從而影響金融經濟的穩(wěn)定。關于金融經濟穩(wěn)定理論的早期研究，主要集中在宏觀角度，鮮見從微觀角度、特別是從資產價格波動系統(tǒng)出發(fā)進行研究的。隨著博弈論和信息經濟學的發(fā)展，資產價格波動對整個金融經濟體系的研究得到了理論的支持和發(fā)展。斯蒂格利茨與維斯等人將信息不對稱理論應用于信貸市場，Bemanke，Gerder和Greenwald等人強調信用渠道在外部沖擊宏觀經濟中的重要傳導作用，形成信用學派。在這一背景下，有關金融穩(wěn)定的研究有了新的進展，將博弈論和信息不對稱理論廣泛應用于金融穩(wěn)定研究。

銀行信用擴張與資產價格波動之間存在著復雜密切的關系。當前我們正在經歷的全球次貸危機就是信用擴張與資產價格兩者共同作用引發(fā)的金融危機。搞清資產價格與信用擴張之間的關系，是研究資產價格可能對經濟產生影響的重要方面，也是我們正確應對此次金融危機的落腳點。

金融是現代經濟的核心，而銀行又是金融的中心，它的任何波動，都影響著金融體系的穩(wěn)定。在現代銀行業(yè)務中，信用擴張是支撐銀行生存和發(fā)展的主要方面。所以，在分析宏觀經濟的穩(wěn)定性中，必須將銀行和違約問題考慮在內。

考慮上述兩個因素，我們可以看到，資產價格如何通過銀行信用影響經濟。首先，個人可以將資產抵押給銀行從而獲得貸款。同時資產也作為資本存在，銀行在這其中扮演的是中介角色。其次，當經濟在高速的增長之后開始下滑。這種負面的沖擊使得資產價格快速下跌，貸款者開始大面積違約，破壞了銀行的財務結構。再次，大量的貸款違約，使銀行不得不吸收這些損失，受資本金標準的要求，銀行須出賣這些資產來維持自身的財務結構，這又進一步加劇了資產價格下跌，形成了惡性循環(huán)。當銀行無力再支撐貸款損失，就面臨著倒閉，對經濟帶來極大的打擊，引發(fā)經濟危機。

其實，資產價格本身快速下跌或上漲并不會給經濟帶來沖擊，銀行信用的快速擴張自身也不會對經濟構成威脅，但是，這些因素相互結合，同時發(fā)生，就會大大提高危機發(fā)生的概率。所以注重對資產價格和銀行信用的關系研究，是避免同類危機再次發(fā)生，保持經濟穩(wěn)定的關鍵和出發(fā)點。

(二)資產價格波動與匯率相互影響

匯率是一國貨幣價值的體現，且屬于資產價格的范疇。匯率在影響實體經濟的同時也會對虛擬經濟產生沖擊，特別是虛擬經濟中資產價格受匯率的影響較大。資產價格的大幅波動會引起國際游資的流出流入，資本流動必然導致匯率的波動。從這個簡單的邏輯中我們可以看出，資產價格和匯率之間存在著聯動關系，任何一方波動，會引起另一方波動，往復循環(huán)最終會對經濟產生影響。

資產和匯率的問題還未形成一套系統(tǒng)完整的理論框架，現在多從實證角度進行研究，試圖找出資產和匯率之間的相互關系。這里，我們將資產與匯率的研究擴展到資本市場和外匯市場的實證研究。

以亞洲金融危機期間馬來西亞貨幣匯率水平和股票價格的因果關系為例。Azman-Saini等人將馬來西亞的股價和匯率每日數據分為兩個階段，第一段從1993年1月至1996年12月，第二階段從1997年1月至1998年8月，此后，馬來西亞進入了資本管制時代。他們采用最新發(fā)展的Modified WALD(MWALD)模型檢驗二者的因果關系，同時考慮到美國資本可能對馬來西亞金融市場產生的影響將其加入到模型中進行進一步檢驗。驗證結果表明，在亞洲金融危機之前，股票價格和匯率水平是互為因果的。危機發(fā)生后，股價由于吉林特的貶值而大幅下跌，充分說明股票價格和匯率之間存在一定的聯動關系。

如今美國次貸危機已走過2年，危機逐步釋放，世界經濟步入了后危機時代。隨著我國加入WTO，國家逐步放松匯率和資本管制，資本流動正在加快。資本流入和流出對我國經濟的發(fā)展起著至關重要的作用。在經濟政策制定中，重點應放在如何穩(wěn)定資產價格上來，特別是自2009年2月以來，我國各大主要城市的房屋價格在經歷了近1年的低迷之后，開始回暖，又出現了大幅上漲，穩(wěn)定資產價格對維護整個經濟運行的重要性越來越凸顯。

(三)資產價格波動對消費產生約束力

居民的消費水平在一定程度上受到資產價格波動的影響，這是由于在現代家庭資產中金融資產所占比例逐步擴大。在經濟學理論中，消費支出是終身財富的函數，從短期來看，收入預期能制約消費，而資產價格的波動會影響居民收入預期。

(四)資產價格波動對宏觀經濟政策的影響

央行的貨幣政策是一國對宏觀經濟調控和指導的重要手段。在傳統(tǒng)的貨幣政策目標制定中，都把穩(wěn)定物價和保持經濟平穩(wěn)健康發(fā)展放在首位。物價水平的衡量采用消費者價格指數(CPI)，并沒有將資產價格包括在內。CPI雖在一定程度上較好地執(zhí)行了通貨膨脹程度的衡量標準，但隨著世界經濟的快速發(fā)展和資本市場的繁榮，金融資產占國民生產總值的比重越來越大，CPI并不能準確反應資本市場對實體經濟的影響。資本市場的資產價格波動對經濟的影響越來越大，從1997年的東南亞金融危機到2007年的美國次貸危機，都對實體經濟產生了負面影響。資本市場的發(fā)展必然會對央行貨幣政策的制定提出新的要求。

我國的房地產價格近幾年波動頻繁而且幅度很大，房市的財富效應和投資效應均已初顯。房地產價格的變化直接影響到居民的短期消費和企業(yè)投資以及經濟總量的增加，房市已經成為我國貨幣政策傳導的一條重要渠道。保持資產價格的穩(wěn)定，無論對貨幣政策的傳導還是總體經濟的發(fā)展都有著積極的作用。

三、結論

從歷史經驗和實踐中，我們不難看出，在現代資本市場高度發(fā)展和全球經濟一體化的大背景下，資產價格對虛擬經濟和實體經濟影響越來越大，占據重要地位。

首先，資產價格的大幅波動與信用的快速擴張兩者共同作用，導致了銀行資產負債表惡化，銀行的流動性也受影響，這是導致整個金融經濟不穩(wěn)定的重要原因。其次，一國資產價格的大幅波動能通過匯率傳導到國外，進而影響他國經濟，而傳導出的不穩(wěn)定又通過國際貿易再傳人本國。隨著各國日益緊密的國際經濟聯系，一國資產價格的大幅波動必然對其他國家的經濟產生影響，最終給全球經濟帶來沖擊。最后，資產價格對一國實體經濟的沖擊越來越顯現出來，雖然現在對是否應將資產價格納入貨幣政策制定的目標還未有最終定論，但是，美國次貸危機給我們敲響警鐘。必須重視對資產價格的監(jiān)控管理，關注資產價格的波動，為經濟政策及貨幣政策的制定提供重要參考。