任賢浩

【摘 要】西方經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論MM定理認(rèn)為，企業(yè)傾向于內(nèi)源融資，在必須進(jìn)行外源融資時(shí)，公司會(huì)權(quán)衡債務(wù)融資的稅盾價(jià)值，財(cái)務(wù)困境成本，債務(wù)代理成本等成本進(jìn)行決策，并且企業(yè)往往通過(guò)債務(wù)的方式進(jìn)行外源融資。而對(duì)于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究表明，中國(guó)上市公司的內(nèi)源融資的比重非常低，外源融資又表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，有悖于理論，本文從此入手，探討MM定理在我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中的適用性問(wèn)題及其形成原因。

【關(guān)鍵詞】MM定理 股權(quán)融資偏好 債務(wù)融資

Modigliani和Mille分別于1958年和1963年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上聯(lián)名發(fā)表《資本成本率、企業(yè)財(cái)務(wù)和投資理論》和《企業(yè)所得稅和資本成本:一項(xiàng)修正》兩篇論文，提出了具有開(kāi)創(chuàng)性的MM理論，認(rèn)為在一定的假設(shè)條件下企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債而產(chǎn)生的稅收屏蔽。其后繼者又在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了權(quán)益代理成本和財(cái)務(wù)困境成本與稅盾價(jià)值進(jìn)行權(quán)衡的思想。

綜合來(lái)看，可總結(jié)為：企業(yè)在面臨融資需要時(shí)傾向于內(nèi)源融資，當(dāng)需要外源融資時(shí)，公司會(huì)根據(jù)債務(wù)融資的稅盾價(jià)值，財(cái)務(wù)困境成本，債務(wù)代理成本等成本權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)決策。而綜合來(lái)看，企業(yè)往往會(huì)保持比較高的財(cái)務(wù)杠桿。

一、中國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析

關(guān)注我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)我們就不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。而中國(guó)上市公司的這種資本結(jié)構(gòu)決策與理論研究的資本結(jié)構(gòu)理論是完全相左的。

1.國(guó)際間橫向比較

將我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和國(guó)際上主要國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)相比可以明顯地看出我國(guó)企業(yè)的融資特點(diǎn)。

表-1反映的是中國(guó)和G-5(日本、德國(guó)、美國(guó)、意大利、英國(guó))的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況，從表中我們可以看出G-5中除了日本之外外部融資都很少,都以內(nèi)部融資為主。而在外部融資中,都是以債權(quán)融資為主，而美國(guó)上市公司的外部股權(quán)融資則為負(fù)增長(zhǎng)。可見(jiàn)G-5的融資是符合MM定理關(guān)于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論論述的，上市公司的融資順序?yàn)閮?nèi)部融資,然后債權(quán)融資,最后才是股權(quán)融資。而對(duì)比之下,中國(guó)上市公司外部融資達(dá)到75%,而外部融資中股權(quán)融資高達(dá)76%，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，與MM定理相關(guān)論述完全相反。

2.國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

除了與國(guó)際上主要國(guó)家相比能反映我國(guó)企業(yè)的融資偏好外，從我國(guó)證券市場(chǎng)上債券和股票規(guī)模也能充分反映我國(guó)企業(yè)的強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好。

表-2反映的是我國(guó)歷年的債券和股票規(guī)模，可以看出我國(guó)股票規(guī)模和債券規(guī)模嚴(yán)重失衡，企業(yè)很少通過(guò)債務(wù)進(jìn)行融資，債券市場(chǎng)明顯發(fā)展不足，這一情況有極大地限制了企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。

二、中國(guó)企業(yè)背離MM定理的原因

1.我國(guó)上市公司不存在通過(guò)債務(wù)融資的主觀動(dòng)力

從我國(guó)資本市場(chǎng)的來(lái)看，存在著大量的非流通股，非流通股中大多為占控股地位的國(guó)有股，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因。

國(guó)有股股東占控股地位，其控股地位使他們常常會(huì)損害其他股東尤其是小股東的利益。當(dāng)上市公司決定融資時(shí)，但由于處于控股地位的大股東無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易而獲利。但因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)股票的市盈率普遍較高，流通股的市價(jià)較高，大股東可以通過(guò)高價(jià)配股或增發(fā)來(lái)提高每股凈資產(chǎn)，使大股東的權(quán)益大大增加，這種通過(guò)高價(jià)配股或增發(fā)帶來(lái)的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的利益，因而大股東更熱衷于股權(quán)再融資。

由此來(lái)看，上市公司通過(guò)上市融資能夠給公司帶來(lái)巨額的現(xiàn)金流入，而在我國(guó)現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠大量侵占小股東的利益，其在上市圈錢中給自身帶來(lái)的利益流入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)融資所帶來(lái)的好處。在大股東對(duì)公司具有控制權(quán)的情況下這種巨大利益促使大量的上市公司進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資而放棄債務(wù)融資。

2.上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件并不成熟

影響上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件主要有銀行貸款市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)及企業(yè)自身的盈利情況。

從銀行貸款看，我國(guó)的各大股份商業(yè)銀行是從國(guó)有商業(yè)銀行脫胎而來(lái)，一度承擔(dān)著沉重的資金供給任務(wù)，背負(fù)著沉重的壞賬負(fù)擔(dān)，因而存在著較為明顯的“惜貸”現(xiàn)象。即使是貸款也只是更愿意帶給實(shí)力雄厚的大中型企業(yè)，但這類企業(yè)在中國(guó)往往有能力上市融資；然而相對(duì)弱小的小型企業(yè)則由于銀行的“惜貸”而無(wú)法借到資金進(jìn)行融資。因而限制了我國(guó)企業(yè)通過(guò)銀行貸款來(lái)增加債務(wù)融資的比重。

從債券市場(chǎng)看，我國(guó)債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)。從一級(jí)市場(chǎng)是債券的發(fā)行規(guī)模來(lái)看遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國(guó)債。而一般只有那些受國(guó)家重點(diǎn)扶持的電力、鋼鐵、通訊等行業(yè)的對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起支柱作用的國(guó)有企業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)工程能順利通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)融資。同時(shí)企業(yè)債的二級(jí)市場(chǎng)也沒(méi)發(fā)展到應(yīng)有的程度。企業(yè)債券數(shù)量、交易量都很小，許多企業(yè)債券不具有流通能力，因此持有風(fēng)險(xiǎn)大。同時(shí)債券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)造成債券無(wú)法合理定價(jià)，企業(yè)對(duì)發(fā)債相對(duì)冷淡。

我國(guó)《公司法》對(duì)企業(yè)發(fā)行債券融資有著嚴(yán)厲的限制。我國(guó)公司法規(guī)定股份制公司累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年的平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。在很大程度上限制了公司的債務(wù)融資的行為。

從我國(guó)企業(yè)的發(fā)展情況來(lái)看，大量企業(yè)盈利能力低下，限制了我國(guó)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的規(guī)模。我國(guó)公司普遍經(jīng)濟(jì)效益不高，資本收益率偏低，付息壓力大。一旦企業(yè)利潤(rùn)不足以支付債務(wù)利息，公司就可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)融資不存在付現(xiàn)的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺取價(jià)差，對(duì)公司的分紅派息不關(guān)心，低分紅成為股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，因而股權(quán)融資顯得更為普遍。

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(作者單位：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）