朱清香++谷秋月++謝姝琳++徐琳琳

【摘 要】 以2012—2014年制造業(yè)上市公司為樣本，從動態(tài)層面檢驗不同發(fā)展階段債務(wù)融資對投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)規(guī)模、短期債務(wù)和商業(yè)信用雖然在不同成長階段的治理強度有所不同，但總體上均能發(fā)揮抑制非效率投資的作用；長期債務(wù)在成長期導(dǎo)致了非效率投資，而在成熟期起到了提高企業(yè)投資效率的作用；銀行借款僅能在成熟期發(fā)揮治理功效。

【關(guān)鍵詞】 制造業(yè)； 企業(yè)生命周期； 債務(wù)融資； 投資效率

中圖分類號：F275.1 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0044-04

一、引言

眾所周知，融資活動和投資活動是支撐企業(yè)經(jīng)營和運轉(zhuǎn)的兩項最基本的財務(wù)活動。融資解決的是資金的來源問題，而投資則回答的是如何運用資金的問題，二者既相互獨立，又相互依存。雖然我國上市公司偏好股權(quán)融資，但隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，股權(quán)融資已難以滿足企業(yè)的資金需求，而債務(wù)融資日益受到企業(yè)的青睞。2014年數(shù)據(jù)顯示，2012—2014年上市公司債務(wù)融資比例呈穩(wěn)步增長趨勢，因此研究債務(wù)融資對企業(yè)投資行為的影響是十分必要的。

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)像生物一樣，也會經(jīng)歷從出生到死亡、由盛轉(zhuǎn)衰的過程。企業(yè)在不同的成長階段，面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同，其融資成本、規(guī)模、期限、來源都會有所不同，那么不同的融資策略對投資效率的影響又是怎樣的呢，這都是急需解決的問題。因此從企業(yè)生命周期視角進行研究是十分必要的。

從企業(yè)生命周期視角出發(fā)對具體問題進行研究時，以某一行業(yè)為研究對象將更加具有針對性。制造業(yè)在我國上市公司中所占比重高達60%，是我國國民經(jīng)濟的支柱，同時制造業(yè)的投資多為固定資產(chǎn)投資，回收期長，具有實物投資的特點。因此，本文將基于企業(yè)生命周期視角，以制造業(yè)上市公司為樣本，從動態(tài)層面研究不同成長階段債務(wù)融資對投資效率的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）不同成長階段債務(wù)融資對投資效率的影響

DMello and Miranda（2010）就企業(yè)的債務(wù)融資對過度投資的影響問題進行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)不進行債務(wù)融資時，企業(yè)會擁有大量的自由現(xiàn)金流，而隨著債務(wù)的引進，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流會急劇減少，因此債務(wù)融資能夠通過減少企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金流達到約束過度投資的效果。程通（2012）認(rèn)為隨著債務(wù)融資的引進，能夠使企業(yè)處于嚴(yán)格的監(jiān)控之下，如果企業(yè)不能按期還本付息，就可能面臨破產(chǎn)威脅，從而可以對管理層的機會主義起到一定的約束作用，抑制非效率投資的發(fā)生。

成長期的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流無法滿足投資需求，債務(wù)融資能夠為其發(fā)展提供資金，緩解投資不足。相比于成熟期，債權(quán)人對成長期債務(wù)企業(yè)的監(jiān)督力度更大，從而促使管理層進行投資決策時更加謹(jǐn)慎，減少非效率投資行為的發(fā)生。成熟期的企業(yè)擁有充足的自由現(xiàn)金流，但企業(yè)仍然會保持一定比例的債務(wù)融資以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，而債務(wù)融資的引進，不僅能夠減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金流，而且使管理層處于外部監(jiān)督之下，有助于緩和股東和管理層的利益沖突，抑制非效率投資行為的發(fā)生。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：對于成長期和成熟期，債務(wù)融資均能夠抑制非效率投資。

（二）不同成長階段短期債務(wù)對投資效率的影響

Myers（1977）認(rèn)為短期債務(wù)先于長期債務(wù)得到償付，常常要求重新簽訂債務(wù)契約，從而迫使企業(yè)放棄對債權(quán)人有利的投資決策，抑制投資不足的發(fā)生。Jensen（1986）指出短期債務(wù)使企業(yè)面臨經(jīng)常性還本付息的壓力，能夠頻繁地減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金流，抑制過度投資的發(fā)生。

成長期的企業(yè)急需外部融資，且短期債務(wù)占據(jù)重要地位；成熟期的企業(yè)雖然有充足的自由現(xiàn)金流，但是為了保障資本結(jié)構(gòu)的合理性，仍會引進債務(wù)融資，且以短期債務(wù)為主。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：對于成長期和成熟期，短期債務(wù)均能發(fā)揮抑制非效率投資的作用。

（三）不同成長階段長期債務(wù)對投資效率的影響

大部分學(xué)者認(rèn)為短期債務(wù)的治理功效強于長期債務(wù)，然而也有少數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)能夠發(fā)揮約束非效率投資的作用。李仁仁（2012）認(rèn)為長期債務(wù)能夠通過抵押現(xiàn)有資產(chǎn)收益達到抑制企業(yè)非效率投資的效果。熊婷等（2013）認(rèn)為長期債務(wù)能夠約束和監(jiān)督管理層的行為，抑制過度投資，并且以滬深股市A股房地產(chǎn)行業(yè)2006—2011年數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了長期債務(wù)的治理作用。

成長期的企業(yè)信息透明度相對較差，債權(quán)人在向企業(yè)提供長期債務(wù)時，由于了解不深，出于保護自身利益的考慮，可能會提出嚴(yán)格的貸款條件，使得企業(yè)不得不放棄一些凈現(xiàn)值大于0的項目，從而導(dǎo)致投資不足。企業(yè)的長期債務(wù)多為銀行借款，而成長期的企業(yè)通常會在政府的幫助下獲得銀行借款，使得長期債務(wù)不僅難以發(fā)揮通過抵押現(xiàn)有資產(chǎn)收益抑制過度投資的作用，反而為過度投資提供了資金。因此，成長期的長期債務(wù)導(dǎo)致了非效率投資。對于成熟期的企業(yè)而言，其信息透明度相對較高，債權(quán)人提供貸款時可能會放寬限定條件，在一定程度上可以緩解投資不足的發(fā)生；同時成熟期企業(yè)的長期債務(wù)能夠發(fā)揮抑制過度投資的作用。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：成長期長期債務(wù)導(dǎo)致非效率投資，成熟期長期債務(wù)能夠抑制非效率投資。

（四）不同成長階段銀行借款對投資效率的影響

黃乾富和沈紅波（2009）研究發(fā)現(xiàn)，由于政府干預(yù)，制造業(yè)上市公司銀行借款難以有效發(fā)揮“硬約束”作用。周雪峰（2011）則認(rèn)為銀行作為專業(yè)化的貸款機構(gòu)，能夠切實發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)督機制，抑制非效率投資的發(fā)生，并且以民營上市公司2002—2007年數(shù)據(jù)為樣本驗證了銀行借款對過度投資的治理功效。

成長期的企業(yè)有良好的發(fā)展前景，而內(nèi)部資金難以滿足投資需求，急需外部融資，但是該階段的企業(yè)仍然面臨融資方面的約束；并且取得資金后，由于內(nèi)部現(xiàn)金流通常為負數(shù)，導(dǎo)致其還款能力弱。地方政府承擔(dān)著促進經(jīng)濟發(fā)展的責(zé)任，成長期的企業(yè)由于有良好的發(fā)展勢頭，會成為政府優(yōu)先扶持的對象。雖然隨著商業(yè)銀行的改革，銀行產(chǎn)權(quán)更加明晰，但是政府仍可以在一定程度上對銀行進行干預(yù)，因此成長期的企業(yè)通常能夠在政府的隱形保護下取得借款，當(dāng)企業(yè)無力償還到期債務(wù)時，政府會要求銀行將貸款進行展期，由此一來，銀行借款的硬約束作用會被弱化，無法發(fā)揮抑制非效率投資的作用。而對于成熟期的企業(yè)，其發(fā)展已步入正軌，這一時期的企業(yè)，更容易進行舞弊，政府更多的是進行管制而不是扶持，成熟期銀行借款能夠發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，抑制非效率投資的發(fā)生。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：成長期銀行借款不能抑制非效率投資，而成熟期銀行借款能夠抑制非效率投資。

（五）不同成長階段商業(yè)信用對投資效率的影響

黃和黃妮（2012）研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用所具備的再融資壓力及其在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中所扮演的重要角色，使得商業(yè)信用能夠切實發(fā)揮治理功效，抑制非效率投資的發(fā)生。程通（2012）則認(rèn)為商業(yè)信用是在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中自然形成的，沒有償還利息的硬性要求，債權(quán)人不能發(fā)揮強有力的外部監(jiān)督效應(yīng)，對非效率投資約束作用相對較弱。

成長期的企業(yè)十分重視商業(yè)信用。一方面，商業(yè)信用是企業(yè)主要的外部資金來源，其期限一般比較短，如果企業(yè)不按時還款，就會面臨再融資的困難，致使企業(yè)缺乏支持其運轉(zhuǎn)的資金，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。另一方面，成長期的企業(yè)要想獲得長足發(fā)展，必須取得供應(yīng)商和客戶的信任，與其建立良好的合作關(guān)系。此外，由于供應(yīng)商和客戶對債務(wù)企業(yè)了解不深，債權(quán)人會加強對債務(wù)企業(yè)的監(jiān)督，因此商業(yè)信用的短期還款壓力及其在債務(wù)融資中所表現(xiàn)出的優(yōu)勢使其能夠切實發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，對債務(wù)企業(yè)管理層的投資行為起到相應(yīng)的約束作用。

成熟期的企業(yè)與供應(yīng)商和客戶已經(jīng)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，基于長期信任，供應(yīng)商和客戶會在一定程度上放寬對其監(jiān)督，而且當(dāng)企業(yè)不能按時支付貨款或者按期交貨時，供應(yīng)商和客戶通常會給予寬限，這在一定程度上會弱化了商業(yè)信用的約束機制。因此，本文提出假設(shè)5。

H5：成長期商業(yè)信用能夠抑制非效率投資，而成熟期商業(yè)信用不能抑制非效率投資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

2012年證監(jiān)會對上市公司的行業(yè)分類進行了調(diào)整，因此本文選取滬深股市A股制造業(yè)上市公司2012—2014年數(shù)據(jù)為樣本，并且對數(shù)據(jù)進行了如下篩選：（1）剔除ST、PT公司；（2）剔除同時發(fā)行B股、H股的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。

（二）企業(yè)生命周期的劃分

由于在樣本篩選時已將ST、PT企業(yè)排除在外，而這些企業(yè)正是衰退期企業(yè)的典型代表；而且制造業(yè)這一行業(yè)目前仍保持良好發(fā)展勢頭，短期內(nèi)不會陷入衰退期。此外，上市公司已經(jīng)度過了初創(chuàng)期，因此本文僅研究成長期和成熟期這兩個時期。

本文根據(jù)三年的現(xiàn)金流之和的正負組合判斷企業(yè)所處的生命階段。具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

（三）變量設(shè)計與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

本文借鑒Richardson的投資效率模型，認(rèn)為企業(yè)的投資支出受生命周期的影響，而企業(yè)年齡與企業(yè)生命周期并沒有必然聯(lián)系，故而構(gòu)建以下模型度量企業(yè)的投資效率：

該模型中ε的絕對值度量了企業(yè)的非效率投資水平，將其作為本文研究主體的被解釋變量。

2.解釋變量

本文的解釋變量包括債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，由于企業(yè)通常在期初進行投資決策，受期初財務(wù)狀況影響，因此解釋變量均取滯后一期的數(shù)據(jù)。

3.控制變量

除了債務(wù)融資外，企業(yè)投資效率還會受到其他因素的影響，為了使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文將企業(yè)規(guī)模、流動資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和年度虛擬變量作為控制變量。

4.模型構(gòu)建

為了檢驗不同成長階段債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對投資效率的影響，本文建立如下模型：

模型（1）（2）（3）（4）的主要變量及其含義如表2所示。

四、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）獨立樣本T檢驗

本文按照現(xiàn)金流組合對制造業(yè)上市公司生命周期進行劃分，最終得到成長期505家公司，成熟期483家公司。為了進一步檢驗生命周期劃分的準(zhǔn)確性，本文選取能夠反映不同成長階段特征的主要財務(wù)指標(biāo)進行了統(tǒng)計分析，并且對兩個階段的指標(biāo)進行了獨立樣本T檢驗，結(jié)果如表3所示。由表3可知，主要指標(biāo)的t值均在1%的水平上顯著，說明指標(biāo)在兩個階段間的差異是顯著的，且其變化趨勢符合企業(yè)發(fā)展的階段性特征，因此，本文對生命周期的劃分是比較合理的。

（二）回歸分析

本文對不同成長階段債務(wù)融資對投資效率的影響進行了回歸分析，結(jié)果如表4所示。

從債務(wù)規(guī)模對投資效率的影響來看，成長期、成熟期資產(chǎn)負債率均與非效率投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明債務(wù)融資在兩個發(fā)展階段均能起到抑制非效率投資的作用。因此假設(shè)1得到驗證。

從短期債務(wù)對投資效率的影響來看，成長期、成熟期短期債務(wù)與非效率投資的相關(guān)系數(shù)分別為-0.011、-0.012，且均在1%的水平上顯著，說明無論成長期還是成熟期，短期債務(wù)均能發(fā)揮抑制非效率投資的作用，因此，假設(shè)2得到驗證。

從長期債務(wù)對投資效率的影響來看，成長期長期債務(wù)與非效率投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明成長期的長期債務(wù)導(dǎo)致了非效率投資。成熟期長期債務(wù)與非效率投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明成熟期長期債務(wù)起到了提高投資效率的作用。因此，假設(shè)3得到驗證。

從銀行借款對投資效率的影響來看，成長期銀行借款與非效率投資負相關(guān)但不顯著，說明成長期的銀行借款不能抑制非效率投資；成熟期銀行借款與非效率投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明成熟期銀行借款能夠發(fā)揮負債的治理功效。因此，假設(shè)4得到驗證。

從商業(yè)信用對投資效率的影響來看，成長期商業(yè)信用與非效率投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，成熟期商業(yè)信用與非效率投資在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明成長期、成熟期的商業(yè)信用均能抑制非效率投資。因此，假設(shè)5未得到驗證。分析其原因，可能是因為本文在提出假設(shè)時僅僅是從債權(quán)人這一角度去看待問題，而忽視了債務(wù)企業(yè)自身對商業(yè)信用的重視程度。對于成熟期的企業(yè)，雖然各方面已經(jīng)達到穩(wěn)定狀態(tài)，但是企業(yè)的發(fā)展機會小，如果不居安思危，尋求新的發(fā)展機會，很可能會陷入衰退階段。因此該階段的企業(yè)會努力開辟新市場，尋找新的供應(yīng)商和客戶，出于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的考慮，債務(wù)企業(yè)仍然十分重視商業(yè)信用，決策者在進行投資決策時會更加謹(jǐn)慎，盡力保障債權(quán)人的利益，從而使得商業(yè)信用能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用，約束企業(yè)的非效率投資行為。

五、主要結(jié)論及政策建議

本文按照現(xiàn)金流組合對企業(yè)生命周期進行劃分，并且分別從債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及債務(wù)來源結(jié)構(gòu)三方面檢驗不同成長階段債務(wù)融資對投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)規(guī)模、短期債務(wù)和商業(yè)信用在不同成長階段的治理強度雖然有所不同，但總體上都能發(fā)揮抑制非效率投資的作用；長期債務(wù)在成長期導(dǎo)致了非效率投資，而在成熟期起到了約束企業(yè)投資行為的作用；銀行借款僅能在成熟期發(fā)揮治理功效?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，根據(jù)企業(yè)所處生命周期合理安排長短期債務(wù)比例。成長期的企業(yè)應(yīng)適當(dāng)減少長期債務(wù)比例而成熟期的企業(yè)可以在合理的范圍內(nèi)提高長期債務(wù)所占比例。

第二，強化銀行借款的硬約束作用。一方面政府應(yīng)該減少對銀行的行政干預(yù)，使銀行成為真正獨立的經(jīng)濟實體；另一方面銀行應(yīng)該切實做到事前嚴(yán)格審核，事中密切關(guān)注資金使用方向及使用效率，事后加大對違約企業(yè)的懲處力度。

第三，完善商業(yè)信用體系。企業(yè)一般都比較重視商業(yè)信用，然而要想使商業(yè)信用能夠充分發(fā)揮治理功效，必須具備良好的信用環(huán)境，進一步完善商業(yè)信用體系。

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