馬光遠(yuǎn)

創(chuàng)業(yè)板緊鑼密鼓，從上市管理辦法到配套規(guī)則，從人員培訓(xùn)到系統(tǒng)測(cè)試，軟硬件基本到位，這的確是中國(guó)資本市場(chǎng)的一件大事。然而，業(yè)界認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板順利啟動(dòng)的前提，無疑是飽受詬病的新股發(fā)行制度改革。

筆者認(rèn)為，就中國(guó)中小企業(yè)的資質(zhì)而言，選擇一批優(yōu)質(zhì)的具有成長(zhǎng)性的好企業(yè)沒有任何問題，再加上管理辦法對(duì)上市企業(yè)盈利門檻設(shè)置較高，類似納斯達(dá)克等其他國(guó)家創(chuàng)業(yè)板所面臨的企業(yè)經(jīng)營(yíng)和退市風(fēng)險(xiǎn)并不大。特別是，上市的中小企業(yè)一般都是民營(yíng)資本控股，利益博弈關(guān)系簡(jiǎn)單，監(jiān)管難度小，因此，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)并不比主板大。

創(chuàng)業(yè)板的最大風(fēng)險(xiǎn)不在于上市企業(yè)的資質(zhì)，也不在于創(chuàng)業(yè)板本身，而在于能否擺脫“類主板化”的制度路徑。特別是在發(fā)行制度上，應(yīng)徹底擺脫現(xiàn)有發(fā)行制度所造成的主板市場(chǎng)發(fā)行停擺的怪圈。

從出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板上市和交易規(guī)則看，在新股發(fā)行規(guī)則方面，我們沒有看到一點(diǎn)進(jìn)步和創(chuàng)新，而這正是創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)的真正障礙和制度風(fēng)險(xiǎn)。如果新股發(fā)行制度不改革，則不僅主板的一切病癥會(huì)很快復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板。而且，創(chuàng)業(yè)板會(huì)很快成為“圈錢”與“燒錢”并存的殺人市場(chǎng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)一切罪惡的根源，都與畸形的發(fā)行制度不無關(guān)系。從認(rèn)識(shí)的層面看，筆者認(rèn)同業(yè)界對(duì)現(xiàn)有發(fā)行制度的基本評(píng)價(jià)：第一，公平的缺失，在以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的發(fā)行制度下，公平的缺失表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)和中小股東的“機(jī)會(huì)”不均等，中小投資者的中簽比例奇低。第二，機(jī)構(gòu)壟斷發(fā)行定價(jià)權(quán)，一級(jí)市場(chǎng)完全淪為機(jī)構(gòu)的掠奪財(cái)富場(chǎng)所。第三，流通股比例太低，一方面使發(fā)行成為泡沫生產(chǎn)車間，另一方面，一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致整個(gè)公司治理失靈和損害中小投資者利益成為常態(tài)。

如果創(chuàng)業(yè)板建立在這樣一個(gè)無異于“金融搶劫”的畸形發(fā)行制度的臺(tái)基上，則創(chuàng)業(yè)板未啟動(dòng)，基本可以宣告其不會(huì)成功。這是主板市場(chǎng)十八年來血淋淋的教訓(xùn)告訴我們的，將一個(gè)公平喪失、機(jī)構(gòu)壟斷、誠(chéng)信喪失、違法頻發(fā)、治理殘缺、暴漲暴跌的發(fā)行制度移植到創(chuàng)業(yè)板，則創(chuàng)業(yè)板不僅會(huì)毀了解決中小企業(yè)融資的最后一條通道，也會(huì)毀了整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)回歸正義的努力。

新股發(fā)行制度改革之所以遲遲未能啟動(dòng)，主要是利益的博弈使然。管理層并非看不到，發(fā)行制度的弊端和對(duì)中國(guó)股市的危害，年年表示要改革，可年年沒有任何實(shí)質(zhì)性的舉措。因?yàn)榘l(fā)行制度涉及的利益太大，而大量利益集團(tuán)的阻止絕非證監(jiān)會(huì)可以改變的。發(fā)行制度一旦秉承公正的原則進(jìn)行改革，無疑使機(jī)構(gòu)喪失了一個(gè)合法的搶錢場(chǎng)所，這是機(jī)構(gòu)和上市公司一直阻礙對(duì)發(fā)行制度進(jìn)行改革的根本原因。對(duì)于大股東而言，改變新股發(fā)行制度，意味著大股東必須在上市時(shí)拿出更多的流通股比例，這樣會(huì)降低市盈率，圈錢的額度當(dāng)然與現(xiàn)在不可同日而語。另外，證監(jiān)會(huì)本身也沒有改革的動(dòng)力，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該放棄更多的審批權(quán)，包括徹底廢除有名無實(shí)、基本淪為尋租場(chǎng)所的發(fā)審委制度，而這是證監(jiān)會(huì)最不愿意看到的。

因此，現(xiàn)在的問題不是發(fā)行制度如何改，技術(shù)問題早已不是問題。而是應(yīng)該由誰來主導(dǎo)發(fā)行制度改革，這是發(fā)行制度成敗的關(guān)鍵。前段時(shí)間，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，正在就發(fā)行制度改革征求機(jī)構(gòu)的意見，這種做法本身就很不妥當(dāng)。發(fā)行制度就是要改革機(jī)構(gòu)在發(fā)行中的強(qiáng)勢(shì)地位和特權(quán)，單單去征求他們的意見，不是與虎謀皮嗎？把眾多普通投資者排除在新股發(fā)行改革之外，與利益集團(tuán)關(guān)起門來討價(jià)還價(jià)，最后會(huì)強(qiáng)加給民眾的只能是一個(gè)依然不公平的方案。

對(duì)于新股發(fā)行制度，國(guó)外很多好的做法可以直接移植，無須浪費(fèi)任何智慧和時(shí)間。特別需要強(qiáng)調(diào)的兩點(diǎn)是：一、廢除首日不設(shè)漲停的制度，避免機(jī)構(gòu)惡炒；二、擴(kuò)大流通股比例，第一大股東的股權(quán)比例不得超過50%。這樣，一方面可以壓縮泡沫，一方面因?yàn)榇蠊蓶|擔(dān)心控制權(quán)旁落而不敢輕易減持股份，也易于形成大股東的誠(chéng)信和良好的公司治理。