袁 鯤　段軍山

內(nèi)容提要:通過(guò)對(duì)信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫與銀行危機(jī)三者之間關(guān)系的比較分析,結(jié)合我國(guó)當(dāng)前實(shí)際情況,比較了東南亞和美國(guó)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn),表明信貸擴(kuò)張積聚的風(fēng)險(xiǎn)使銀行脆弱性增加。對(duì)我國(guó)的實(shí)證分析也表明,我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格膨脹與銀行信貸存在較強(qiáng)的共生性。為此,應(yīng)切實(shí)提高商業(yè)銀行公司治理的水平;發(fā)展房地產(chǎn)金融,加強(qiáng)對(duì)按揭貸款的管理;通過(guò)國(guó)家財(cái)政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策,多管齊下,加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息透明度,防止房?jī)r(jià)泡沫。

關(guān)鍵詞:信貸擴(kuò)張房地產(chǎn)泡沫銀行危機(jī)

中圖分類號(hào):F832.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-4161(2009)05-0150-04

お

1.引言與文獻(xiàn)回顧

2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā),從危機(jī)發(fā)生的過(guò)程和實(shí)質(zhì)來(lái)看,次貸危機(jī)根源在于美國(guó)證券化債務(wù)資產(chǎn)的過(guò)度膨脹,而從源頭來(lái)看,信貸擴(kuò)張支撐的房地產(chǎn)過(guò)度消費(fèi)和投資是誘因。Herring和Wachter(1999)證明,銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)之間有著十分密切的關(guān)系,即使銀行清楚房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)膨脹,銀行也有在房地產(chǎn)業(yè)上集中過(guò)多資產(chǎn)的激勵(lì)[1]。金融危機(jī)中一個(gè)共同的顯著特征就是,房地產(chǎn)價(jià)格的崩潰導(dǎo)致銀行體系的脆弱,然后是匯率危機(jī)、銀行危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)蕭條。本文就銀行信貸擴(kuò)張導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫進(jìn)而導(dǎo)致銀行危機(jī)這一主題進(jìn)行較為詳盡的研究。

亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后,許多學(xué)者研究了房地產(chǎn)在金融危機(jī)中的作用,Winston等(2004)認(rèn)為要改革房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)則和制度,以防止資產(chǎn)泡沫的爆發(fā)[2]。陶長(zhǎng)高(2005)認(rèn)為,銀行信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間互為因果,即銀行信貸的擴(kuò)張將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的膨脹,同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)銀行信貸的擴(kuò)張[3]。

早期的實(shí)證研究以個(gè)案研究為主,因而解釋力顯得不強(qiáng)。近期的實(shí)證研究則側(cè)重于以跨國(guó)家、跨年度的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,設(shè)置相應(yīng)指標(biāo),對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),其結(jié)果更富于解釋力。Boris(2003)對(duì)20個(gè)國(guó)家的銀行信貸數(shù)據(jù)和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn),從長(zhǎng)期的因果關(guān)系來(lái)看,是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)驅(qū)動(dòng)了銀行信貸的擴(kuò)張,而不是相反;從短期來(lái)看,二者則相互影響,相互加強(qiáng)

[4]。Eichengreen and Arteta(2000)通過(guò)對(duì) 75 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家, 從 1975—1997 年間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析 , 他們的研究結(jié)論表明 ,國(guó)內(nèi)的信貸每增長(zhǎng)1% ,下一年銀行危機(jī)發(fā)生的可能性增加 0.056 %,認(rèn)為快速的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)是導(dǎo)致銀行危機(jī)的最主要的原因之一[5]。豐雷等(2002)通過(guò)一個(gè)包括房地產(chǎn)商和銀行兩方的資本市場(chǎng)局部均衡模型,說(shuō)明了資產(chǎn)價(jià)格與信貸數(shù)量相關(guān),資產(chǎn)回報(bào)的不確定性將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,而人們對(duì)未來(lái)信貸擴(kuò)張的預(yù)期以及信貸擴(kuò)張程度的不確定性將提高泡沫的嚴(yán)重程度[6]。

2.理論與模型

Allen和Gale (2000) 將信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)爆發(fā)的過(guò)程大致分為三個(gè)階段[7]。由于某種原因,比如經(jīng)濟(jì)高漲、金融自由化或者中央銀行有意識(shí)的決定,導(dǎo)致信貸市場(chǎng)大規(guī)模的擴(kuò)張。增加的資金流進(jìn)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng),導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲,這一般構(gòu)成第一階段。在第二階段,通常在很短的時(shí)間內(nèi),比如幾天或者幾個(gè)月,泡沫破滅,資產(chǎn)價(jià)格崩潰。隨著資產(chǎn)價(jià)格下跌,通過(guò)借款來(lái)購(gòu)買這些資產(chǎn)的企業(yè)和個(gè)人陷入資金困境,違約行為大量發(fā)生,這將引發(fā)銀行危機(jī),并有可能導(dǎo)致外匯貨幣危機(jī),從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門造成巨大的危害。這構(gòu)成了第三階段,且這一階段有可能持續(xù)數(shù)年之久。

房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí),使得一些投機(jī)性項(xiàng)目極有可能轉(zhuǎn)為不良貸款。從負(fù)債方面來(lái)看,由于居民和企業(yè)的收入減少,由于居民和企業(yè)迫于流動(dòng)性需要提款,將造成銀行存款的進(jìn)一步減少,使銀行資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)一步惡化。當(dāng)公眾對(duì)銀行產(chǎn)生信心危機(jī)時(shí),個(gè)人理性與集體非理性矛盾就產(chǎn)生了,存款擠兌現(xiàn)象將不可避免地發(fā)生,將形成嚴(yán)重的信貸緊縮。信貸緊縮將強(qiáng)化不良貸款惡化的預(yù)期,從而產(chǎn)生更加嚴(yán)重的信貸緊縮。這樣就形成了所謂的“信貸緊縮——不良貸款”陷阱。

借鑒Allen和Gale (2000)的研究,不失一般性,我們假設(shè)銀行是接受存款并向購(gòu)買房地產(chǎn)的投資者(借款人)發(fā)放貸款的金融中介,所有的代理人都是風(fēng)險(xiǎn)中立者。我們把房地產(chǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)格定義為未來(lái)可能經(jīng)濟(jì)的貼現(xiàn)值,用P f表示。理性的投資者在沒有信貸借款或者有完全追訴權(quán)時(shí)愿意支付的價(jià)格。簡(jiǎn)單起見,在模型中有兩種情形:高回報(bào)率的σ h和低回報(bào)率的σ i。其中高回報(bào)率的概率為θ,則低回報(bào)率的概率為1-θ,有

P f=θσ h+(1+θ)σ i1+d(1)

這里d是貼現(xiàn)率,也就是銀行存款利息率。在沒有追訴權(quán)的情況下,購(gòu)買房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資者要么在好的情況下取得高回報(bào)率

σ h或者在不好的情況下取得0收益。銀行貸款利息率為i。因?yàn)橘J款是沒有追訴權(quán)的,對(duì)借款者(投資者)而言零利潤(rùn)條件,高回報(bào)情況下收益等于銀行利率,得到

σ hP=1+i(2)

這里的P表示資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。如果回報(bào)太低,投資者將撤離,將房地產(chǎn)資產(chǎn)給銀行,也不要支付利息。我們用v表示這一隱含賣出期權(quán)的價(jià)值,必須滿足的無(wú)套利條件為

v+(1-θ)?(σ iP-1)=0(3)

由式(3)可得v=(1-θ)(P-σ)P,即當(dāng)?shù)突貓?bào)情況發(fā)生時(shí)預(yù)期損失值。因此,適當(dāng)?shù)馁J款利率i必須包含給予貸款者的賣權(quán),即i=v+d。但是,如果賣權(quán)的價(jià)值被低估了,即v=(1-θ)(P-σ)P-k,顯然將有P f芇=θσ h+(1-θ)σ i1+d-θk。

模型的含義是,當(dāng)借款利率過(guò)低時(shí),房地產(chǎn)資產(chǎn)的賣權(quán)價(jià)格將超過(guò)其基礎(chǔ)價(jià)格,結(jié)果將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。為了發(fā)放更多貸款,銀行將為爭(zhēng)取更多的存款而展開競(jìng)爭(zhēng),在房地產(chǎn)泡沫期間這種競(jìng)爭(zhēng)將驅(qū)動(dòng)存款利率上升。在銀行放款樂觀情況下,將有如下推論:低估價(jià)值的均衡導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲并超過(guò)基礎(chǔ)價(jià)格。

3.泡沫破滅與銀行業(yè)危機(jī)的國(guó)際比較

大量文獻(xiàn)研究表明,房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅是亞洲金融危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要原因,許多國(guó)家90%的借貸資金的增加值都是來(lái)源于房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資。這種洪水般的資金流入導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的急劇上升,而隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲更多的資金又被吸引進(jìn)來(lái)。

3.1東南亞金融危機(jī)

20世紀(jì)80年代以來(lái),盲目追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得東南亞各國(guó)投資和信用規(guī)模急劇膨脹。然而,對(duì)私人部門增加的貸款中的很大一部分并沒有用于生產(chǎn)部門,而大多流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)等非貿(mào)易部門。如馬來(lái)西亞政府采取了用高投入拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策,大力加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),大搞“形象工程建設(shè)”,從而帶動(dòng)了整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的過(guò)熱發(fā)展,加上馬來(lái)西亞金融監(jiān)管體系的缺陷,中央銀行沒有具備及時(shí)有效的監(jiān)管資本流向的技術(shù)和能力,而存款保險(xiǎn)制度又加重了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題,這一切都使得大量資本進(jìn)入了投機(jī)性較高的房地產(chǎn)業(yè)和股票市場(chǎng)。

商業(yè)銀行為了吸收存款而展開競(jìng)爭(zhēng),同時(shí)對(duì)一些客戶降低貸款利率。泰國(guó)到1996年,流入房地產(chǎn)行業(yè)的貸款資金大約占整個(gè)信貸資金的30%—40%。1990—1996年間流進(jìn)私人部門(購(gòu)房抵押貸款等)的信貸資金在香港增長(zhǎng)了48%,印度尼西亞為62%,馬來(lái)西亞為40%,菲律賓為115%,泰國(guó)為70%。作為比較,這一增長(zhǎng)率在德國(guó)為19%,在英國(guó)為16%,在美國(guó)為21.5%。1995年,印度尼西亞的整體不良貸款比率為10.4%,泰國(guó)為7.7%,馬來(lái)西亞為6%。而到1996年,印度尼西亞的房地產(chǎn)不良貸款比率上升到18.0%,泰國(guó)則上升到16.0%,韓國(guó)也高達(dá)18.0%,見表1。

1996年美元利率開始提高,由于盯住美元,美元匯率的走強(qiáng)使得這些國(guó)家的國(guó)際收支出現(xiàn)惡化,進(jìn)而導(dǎo)致投資者信心的動(dòng)搖,亞洲房地產(chǎn)泡沫從1996年開始破滅。1997-1998年間亞洲各大城市商用房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌,平均下跌40%。

表3 資產(chǎn)泡沫破滅與銀行業(yè)危機(jī) 單位:年;%

銀行體系是否健全也是抵御房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。在1997年爆發(fā)的東亞危機(jī)中,香港和新加坡的銀行持有的房地產(chǎn)信貸占資產(chǎn)的40%—50%,卻能在資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水時(shí)安然無(wú)恙,因?yàn)樗麄冏陨淼钟L(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng),其資本充足率高達(dá)15

%—20%,不良資產(chǎn)率僅為3%。而韓國(guó)、菲律賓和泰國(guó)銀行的資本資產(chǎn)比率在6%—10%,不良貸款率卻高達(dá)22%—25%,因此,房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)使這些國(guó)家的銀行業(yè)陷入前所未有的災(zāi)難,見表2。

3.2美國(guó)次貸危機(jī)

從1996年始的強(qiáng)勢(shì)美元政策使流入亞太新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資金迅速回流美國(guó),導(dǎo)致亞洲金融風(fēng)暴,進(jìn)而推動(dòng)了美國(guó)股市的上漲與通脹的上升,美聯(lián)儲(chǔ)不得不加息以對(duì)。加息使得網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂,進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退,美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅降息,美國(guó)從強(qiáng)勢(shì)美元政策過(guò)渡到實(shí)質(zhì)性的弱勢(shì)美元政策。受美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降低利率的影響,按揭貸款和MBS快速增長(zhǎng)。按揭貸款余額持續(xù)增長(zhǎng),增速?gòu)?992年的增長(zhǎng)2.77%到2005年增長(zhǎng)15.56%,而余額從1992年的4.06萬(wàn)億美元上升至2007年的14.73萬(wàn)億美元。從1987年至2006年,MBS債券增長(zhǎng)率簡(jiǎn)單算術(shù)平均值接近30%,而MBS債券余額也從1987年的321億美元上升至2007年的2.92萬(wàn)億美元,見圖1。

數(shù)據(jù)來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ)。http://www.federalreserve.gov/econresdata/default.htm.

但房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是有一定限度的,當(dāng)利率逐步升高,房地產(chǎn)需求下降,房屋的滯銷與房?jī)r(jià)的下跌,導(dǎo)致許多家庭違約,次級(jí)債面臨著巨大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。許多金融機(jī)構(gòu)甚至將MBS和ABS或票據(jù)抵押證券當(dāng)作流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)看待,但當(dāng)泡沫破裂時(shí)不能變現(xiàn)或折價(jià)變現(xiàn)時(shí),維持銀行運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性資產(chǎn)受到了極大的影響,部分金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)也引發(fā)了信用危機(jī)。

4.經(jīng)驗(yàn)借鑒與政策建議

目前中國(guó)內(nèi)地商業(yè)銀行自身欠缺有效內(nèi)控機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)管理與控制能力不足,理應(yīng)對(duì)潛在的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)提高警惕,避免傳染“災(zāi)難短視癥”。孫立堅(jiān)(2004)分析了我國(guó)銀行體系信貸功能的失衡[7],即存在大量的超貸現(xiàn)象,且銀行的信貸量是與房地產(chǎn)價(jià)格的上升成正比。這意味著房地產(chǎn)的抵押價(jià)值上升使企業(yè)的融資能力得到改善,但是存在的泡沫也會(huì)使銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)增加,如果控制不當(dāng),當(dāng)泡沫崩潰時(shí)銀行就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的壞賬問(wèn)題,有可能重蹈日本覆轍[8]。

自1998年房改以來(lái),我國(guó)房地產(chǎn)信貸的發(fā)展已經(jīng)成為銀行信貸擴(kuò)張的一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著消費(fèi)信貸的發(fā)展,消費(fèi)信貸余額占銀行貸款總額的比重出現(xiàn)快速上升。其中,2000-2005年,個(gè)人住房貸款占我國(guó)消費(fèi)信貸總額的比重基本穩(wěn)定在80%左右;截至2007年底,個(gè)人住房貸款余額占全部消費(fèi)信貸余額的83.7%。目前各商業(yè)銀行的個(gè)人住房消費(fèi)貸款當(dāng)年不良率普遍在1%左右。但并不能根據(jù)目前的狀況來(lái)預(yù)測(cè)今后的狀況,一旦房地產(chǎn)價(jià)格下行,房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露加大,以及消費(fèi)者預(yù)期和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的變化,銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)會(huì)凸顯,商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率上升,在我國(guó)商業(yè)銀行存在大量存貸款期限錯(cuò)配的情況下,整個(gè)銀行體系面臨危機(jī)的概率就會(huì)加大。

本文選取1998年1月至2008年9月的國(guó)房指數(shù)作為房地產(chǎn)價(jià)格的代表指數(shù)(RLNINDEX),用金融機(jī)構(gòu)貸款總額的月度數(shù)據(jù)代表房地產(chǎn)貸款余額(RLNCREDIT),經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化后一階差分作平穩(wěn)性檢驗(yàn),通過(guò)滯后2階的AIC和SC準(zhǔn)則,然后作Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表4。

結(jié)果表明,房地產(chǎn)價(jià)格與房地產(chǎn)貸款預(yù)額互為因果,說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格推高房?jī)r(jià),而房?jī)r(jià)高漲進(jìn)一步刺激銀行信貸投入房地產(chǎn)的現(xiàn)象在一定程度上存在。

目前,我國(guó)金融體系的發(fā)展尚不健全,房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫膨脹與銀行信貸資金的分布有高度的正相關(guān)性。商業(yè)銀行在房地產(chǎn)熱中起到推波助瀾的作用,雖然短期內(nèi)是增加了商業(yè)銀行的利潤(rùn),但從中長(zhǎng)期來(lái)看,加大了銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及銀行信貸結(jié)構(gòu)的不合理性。為此本文提出如下建議:

第一,切實(shí)提高商業(yè)銀行公司治理的水平。一方面,通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)審慎監(jiān)管來(lái)提高貸款質(zhì)量和效率,另一方面,加強(qiáng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的獨(dú)立性,避免受到較大的行政性干預(yù)。

第二,發(fā)展房地產(chǎn)金融,加強(qiáng)對(duì)按揭貸款的管理?？刂仆顿Y性購(gòu)房,尤其是通過(guò)按揭貸款進(jìn)行的投機(jī)性購(gòu)房;通過(guò)“房地產(chǎn)信用比率控制”來(lái)實(shí)施信貸調(diào)控可以更好地保護(hù)銀行債權(quán),如提高抵押貸款的首付比率和提高開發(fā)商的自有資本比率。

第三,通過(guò)國(guó)家財(cái)政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策,多管齊下,加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息透明度,防止房?jī)r(jià)泡沫,使房?jī)r(jià)穩(wěn)定在大多數(shù)居民的購(gòu)買力與承受力水平之上。

基金項(xiàng)目:本文獲教育部人文社科規(guī)劃基金一般項(xiàng)目(編號(hào):08JA790025)的資助。

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