孫旭東

盡管對(duì)于萬通地產(chǎn)2009年的業(yè)績預(yù)期并不高，但是，從公司的發(fā)展戰(zhàn)略、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況及對(duì)投資者的回報(bào)中，看到了對(duì)于價(jià)值投資的吸引力

自2008年9月18日創(chuàng)出6.06元的低點(diǎn)后，萬通地產(chǎn)（600246.SH）的股價(jià)表現(xiàn)在地產(chǎn)股中算得上是佼佼者。2009年2月25日，萬通地產(chǎn)創(chuàng)出了19.38元的高點(diǎn)，漲幅高達(dá)219.80%。此時(shí)，萬科的漲幅不過80%，保利地產(chǎn)也不過93%。

萬通地產(chǎn)股價(jià)大幅上漲的原因是什么？我們對(duì)公司2008年年報(bào)作了分析，認(rèn)為基本面并不支持公司股價(jià)如此大漲，而且，公司2009年的業(yè)績很有可能不如2008年。有趣的是，多名分析師預(yù)計(jì)，萬通地產(chǎn)2009年業(yè)績將有兩位數(shù)的增長。另有消息稱，萬通地產(chǎn)股價(jià)大漲是，是因?yàn)楣疽阋粋€(gè)極具想象力的“宏大工程”——這顯然是一場(chǎng)鬧劇。

雖然如此，萬通地產(chǎn)年報(bào)所表現(xiàn)出來的公司戰(zhàn)略清晰、注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健和努力回報(bào)投資者等亮點(diǎn)，顯然增強(qiáng)了其對(duì)價(jià)值投資者的吸引力。

業(yè)績持續(xù)高增長有壓力

2008年，萬通地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5.27億元，同比增長了2.2倍。不過，這樣的增長速度難以維系。從分析師對(duì)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來看，銀河、第一創(chuàng)業(yè)和廣發(fā)三家券商預(yù)測(cè)，萬通地產(chǎn)2009年的每股收益分別為1.10、1.25和1.137元，與2008年的1.04元相比，平均增幅為11.73%。

然而，萬通地產(chǎn)很可能連10%左右的增幅也難以達(dá)到。安信證券和海通證券的分析師就預(yù)測(cè)，萬通地產(chǎn)2009年每股收益只有0.8～0.9元和0.72元。根據(jù)對(duì)公司年報(bào)的分析，更傾向于認(rèn)可這樣稍顯悲觀的預(yù)測(cè)。

2009年，萬通地產(chǎn)將面臨以下三個(gè)因素的挑戰(zhàn)：銷售壓力、資金壓力和政府補(bǔ)貼可能減少。

首先是銷售壓力。房地產(chǎn)行業(yè)目前處境維艱，是人所共知的事情。對(duì)此，萬通地產(chǎn)在年報(bào)中也直言不諱：“2008年，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了很大變化，突出體現(xiàn)在：成交量下滑，產(chǎn)品銷售速度下降，消費(fèi)者持幣觀望情緒濃厚?！逼鋵?shí)，萬通地產(chǎn)的銷售額已經(jīng)在下降了，2008年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金只有22.78億元，而2007年為34.48億元。

其次是資金壓力。由于銷售額下降等原因，萬通地產(chǎn)2008年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-6.39億元（2007年為8.11億元），這表明，公司的主營業(yè)務(wù)在消耗現(xiàn)金。從資產(chǎn)負(fù)債表上可以看到，公司2008年末貨幣資金只有8.91億元，比年初減少了一半還多。

或許是考慮到了以上因素，萬通地產(chǎn)2009年預(yù)計(jì)竣工的項(xiàng)目比2008年非但沒有增加，還減少了一個(gè)，而且這些項(xiàng)目的預(yù)計(jì)總投資只有26.85億元。相比之下，2008年公司的預(yù)計(jì)竣工項(xiàng)目總投資為40.76億元。

在預(yù)計(jì)竣工規(guī)模下降的情況下，很難想象萬通地產(chǎn)2009年的營業(yè)收入將增長。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只有在所開發(fā)項(xiàng)目竣工的情況下，才能將已經(jīng)銷售出去的房屋計(jì)入營業(yè)收入。以2008年期末，萬通地產(chǎn)存貨——開發(fā)產(chǎn)品10.80億元和預(yù)計(jì)竣工項(xiàng)目總投資26.85億元來估算，公司2009年的營業(yè)成本最多為37.65億元（假設(shè)所有建好的項(xiàng)目都銷售出去），而用同樣的方法，2008年的估算值為44.13億元。此外，如果繼續(xù)考慮諸如銷售難度加大、房價(jià)可能下跌導(dǎo)致公司毛利率下降等不利因素，情況會(huì)更悲觀。

有分析師預(yù)計(jì)，萬通地產(chǎn)2009年的收入將下降，但仍預(yù)期“凈利潤因少數(shù)股東權(quán)益大幅減少而略有增長”，這種預(yù)期有過于樂觀之嫌。2008年，萬通地產(chǎn)的凈利潤主要來自子公司北京萬置房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。不過，萬通地產(chǎn)2月18日發(fā)布的董事會(huì)決議公告中稱，“我公司現(xiàn)持有萬置公司60%股權(quán)，萬置公司開發(fā)的新城國際項(xiàng)目已銷售完畢，無后續(xù)項(xiàng)目開發(fā)。鑒于此，在對(duì)萬置公司資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試后，擬對(duì)其2008年底商譽(yù)余額3514萬元全額計(jì)提減值準(zhǔn)備?！?/p>

從表1中可以看到，盡管萬通地產(chǎn)對(duì)萬置公司的持股比例不高，但萬置公司每1元營業(yè)收入為萬通地產(chǎn)貢獻(xiàn)的（歸屬于上市公司股東的）凈利潤仍高于其他子公司。因此，2009年可能出現(xiàn)的情況是，盡管少數(shù)股東分得少了，但因?yàn)榈案飧?，上市公司的股東所得也難以增長。

最后是政府補(bǔ)貼可能減少。2008年，萬通地產(chǎn)的營業(yè)外收入高達(dá)1.11億元，其中政府補(bǔ)貼為1.1億元。在政府補(bǔ)貼中，占大頭的是北京市懷柔區(qū)給予的地方財(cái)政補(bǔ)貼。2008年，萬通地產(chǎn)來自北京和天津的營業(yè)收入分別是23.65億元和22.36億元，相差不多，但財(cái)政補(bǔ)貼差得多。2009年，公司的大部分收入可能來自非北京地區(qū)，財(cái)政補(bǔ)貼是否還能像2008年一樣多就是問題了。

當(dāng)然，有利因素也并不是沒有。萬通地產(chǎn)2008年通過關(guān)聯(lián)交易購入了萬通中心D座及相關(guān)物業(yè)，2009年初，相關(guān)手續(xù)已辦理完畢，公司將增加6.7億元的投資性房地產(chǎn)。萬通中心位于北京市的黃金地段，公司方面顯然期待它能帶來不錯(cuò)的出租收益。不過，與房地產(chǎn)開發(fā)相比，商業(yè)地產(chǎn)出租是個(gè)慢活兒，期望它立馬兒提高公司的凈利潤不大現(xiàn)實(shí)。

基于上面的分析，市場(chǎng)熱炒萬通地產(chǎn)顯然不是完全（或者主要）因?yàn)楣镜幕久?。事?shí)上，更大的可能是公司的高送轉(zhuǎn)方案受到了某些投資者的追捧，或者干脆就是傳言中的“宏大工程”被投機(jī)者利用。理性的投資者，對(duì)此應(yīng)有所警惕。

公司內(nèi)在價(jià)值顯現(xiàn)

價(jià)值投資者不應(yīng)該熱衷于上市公司股價(jià)的漲漲跌跌和短期盈利的變化，而應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其內(nèi)在價(jià)值。盡管萬通地產(chǎn)的股價(jià)飆升有投機(jī)的成分，但從年報(bào)中表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略清晰、注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健和努力回報(bào)投資者等行為，顯然會(huì)增加其內(nèi)在價(jià)值。

萬通地產(chǎn)在2005年還只定位于“在北京地區(qū)從事高端住宅產(chǎn)品的開發(fā)和經(jīng)營”，從2006年起，則明確了“濱海新區(qū)、美國模式、萬通企業(yè)文化”戰(zhàn)略。與2005年相比，萬通地產(chǎn)2008年的營業(yè)收入增長了4.64倍，歸屬于上市公司股東的凈利潤增長了12倍。顯然，這一戰(zhàn)略收到了不錯(cuò)效果，預(yù)計(jì)公司還將繼續(xù)堅(jiān)定執(zhí)行這一戰(zhàn)略。

萬通地產(chǎn)的另一亮點(diǎn)，在于財(cái)務(wù)穩(wěn)健。2008年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在已公布年報(bào)的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)上市公司中相對(duì)較低，資本結(jié)構(gòu)較為合理（參見表2）。

萬通地產(chǎn)最令人稱道的，應(yīng)該是它對(duì)投資者的態(tài)度。2008年12月，公司發(fā)布公告向投資者征求關(guān)于年度利潤分配預(yù)案的意見，還召開投資者交流會(huì)，聽取投資者對(duì)公司經(jīng)營和發(fā)展的意見和建議。值得一提的是，在上述活動(dòng)中“投資者”的范圍不局限于機(jī)構(gòu)投資者，還包括個(gè)人投資者在內(nèi)。

以2006、2007和2008三年現(xiàn)金分紅和歸屬于上市公司股東的凈利潤的累計(jì)數(shù)計(jì)算，萬通地產(chǎn)的派息率高達(dá)37.12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了保利地產(chǎn)（9.68%）、華發(fā)股份（10.50%）和新湖中寶（11.52%）等同行業(yè)上市公司。

萬通地產(chǎn)倡導(dǎo)理性投資

萬通地產(chǎn)的一系列行為表明，這家公司的經(jīng)營是理性的。3月10日，公司舉辦投資者交流會(huì)（不買公司股票也可參加），與會(huì)者絕大多數(shù)為中小投資者。在會(huì)上，公司董秘強(qiáng)調(diào)了董事長馮侖對(duì)規(guī)范經(jīng)營的重視：“打擦邊球也不可以！”公司2009年壓縮竣工規(guī)模，則表現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)和自身能力的理性判斷。

但是，部分中小投資者卻多多少少表現(xiàn)出了非理性的一面。關(guān)注股價(jià)漲跌的人多于關(guān)注公司基本面的人，關(guān)注公司短期業(yè)績的人多于關(guān)注公司長期發(fā)展的人，還有人追高被套，在會(huì)場(chǎng)大發(fā)牢騷。據(jù)董秘講，甚至有投資者在電話中要求公司以自有資金將股價(jià)炒高——為了投資者的利益嘛！

我們倡導(dǎo)理性投資，原因很簡(jiǎn)單：一家優(yōu)秀的上市公司，高素質(zhì)的管理層和高素質(zhì)的股東缺一不可。