摘要本文通過對不同增信原理在國內(nèi)外中小企業(yè)發(fā)債過程中應用效果的比較研究，認為以擔保為基礎的外部增信模式不適合我國的中小企業(yè)發(fā)行債券，而運用分層結構化內(nèi)部增信原理集合發(fā)行債券是一種有效的中小企業(yè)債券融資模式，對解決我國中小企業(yè)融資難有積極的意義。

關鍵詞中小企業(yè)企業(yè)債券信用增級

中圖分類號F832文獻標識碼A文章編號1004-6623(2009)02－0086－04

作者簡介李戰(zhàn)杰(1974－)，四川宜賓人，就職于國家開發(fā)銀行深圳市分行，南開大學經(jīng)濟研究所博士研究生。研究方向：金融發(fā)展、資本市場。

一、問題的提出

2007年以前，我國的企業(yè)債券發(fā)行主體多為國有大型企業(yè)，信用增級方式也非常單一，國有商業(yè)銀行為企業(yè)債券提供擔保是最主要的信用增級方式，屬于典型的外部增信模式，內(nèi)部增信模式基本沒有應用。隨著企業(yè)債券市場的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)，特別是中小企業(yè)希望通過債券市場融資，原有單一的增信方式不能滿足市場的需求。2007年10月，中國銀監(jiān)會下發(fā)《關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，嚴格限制商業(yè)銀行為企業(yè)債券擔保，此舉切斷了企業(yè)債券銀行單一擔保增信的傳統(tǒng)路徑，使得中小企業(yè)發(fā)債難題進一步加劇。2008年以來，受全球金融危機的影響，我國出現(xiàn)了因融資難引發(fā)的大面積中小企業(yè)倒閉潮，備受各界關注。因此，作為我國資本市場直接融資渠道的重要組成部分，債券市場如何通過引入信用增級模式創(chuàng)新來解決我國中小企業(yè)發(fā)債融資難題，從而推動我國中小企業(yè)健康發(fā)展成為市場參與主體需要共同解決的難題。

二、債券信用增級模式

所謂債券信用增級，其實質是對債券產(chǎn)品進行一定風險分析后，通過一定的機制和一系列增級程序對產(chǎn)品進行風險結構重組，將原來的低信用級別提升為高信用級別，改變以信用主體的原始信用作為主要支撐的傳統(tǒng)模式，最大限度地降低產(chǎn)品原始信用因素中的不確定成分的過程。

按照信用增級提供主體的不同，債券信用增級模式可分為內(nèi)部增級和外部增級兩種類型。

外部信用增級又叫第三方信用擔保，是指除發(fā)行人、發(fā)起人(銀行)、服務商、受托人以外的機構提供的全部或部分信用擔保，借以提高證券化債券的信用級別。主要有第三方信用證、資產(chǎn)出售方提供追索權、債券擔保三種方式。

內(nèi)部信用增級即通過證券化結構的內(nèi)部調整，將現(xiàn)金流量重新分配，使債券達到所需的信用等級。內(nèi)部增級主要采取優(yōu)先／次級分層結構化安排、利差賬戶、超額擔保、現(xiàn)金儲備賬戶、擔保投資基金和發(fā)起人或發(fā)行人提供直接追索權等方式。

與外部信用增級相比，內(nèi)部信用增級最大的優(yōu)點是成本較低。這是因為，外部擔保機構往往是基于最壞情況下的風險估計來確定擔保費率的，發(fā)行人所支付的費用一般高于資產(chǎn)的實際風險所需的擔保成本。如果通過內(nèi)部信用增級的方式，發(fā)行人只需承擔實際的損失，還可以從抵押資產(chǎn)的剩余權益中獲益。此外，外部增信模式受制于第三方的擔保意愿和擔保行為，存在不確定性。

大型企業(yè)由于信用等級較高，擔保成本相對較低，因此通過引入外部擔保增信，提高信用等級以降低發(fā)行成本是經(jīng)濟的，擔保機構也樂于向他們提供擔保。但對于中小企業(yè)而言則不然，中小企業(yè)風險高、信用等級低，運用外部擔保增信模式需要支付高額的成本，因此在完全市場化前提下，中小企業(yè)通過擔保方式發(fā)債是不經(jīng)濟的，加上風險高，第三方擔保意愿不強，需要政府等外部力量干預，構建外部增信模式難度大。

三、中小企業(yè)債券信用增級模式的國內(nèi)外實踐

為解決中小企業(yè)發(fā)債難題，國內(nèi)外均有不同程度的實踐探索，所采用增信模式也各有不同，我國采取的是政府干預下的外部擔保增信模式，而國外則主要采取優(yōu)先／次級分層結構為基礎的內(nèi)部增信模式。由于中小企業(yè)自身的信用質量特點，從實踐效果看，市場化的內(nèi)部增信模式更為市場接受，運用效果更明顯。

(一)國內(nèi)實踐。為解決中小企業(yè)發(fā)債融資難題，我國部分發(fā)達地區(qū)曾嘗試在政府推動下，借助外部增信模式發(fā)行中小企業(yè)債券。2007年，在深圳地方政府的大力協(xié)調下，以市貿(mào)工局為牽頭人，借助國家開發(fā)銀行的政策性銀行統(tǒng)一擔保，將市政府篩選出的20家中小企業(yè)以“統(tǒng)一冠名、分別負債、統(tǒng)一擔保、集合發(fā)行”的方式發(fā)行集合債券，首次通過債券市場募資10億元。此后不久，4家中關村高新技術中小企業(yè)以同樣的模式發(fā)行集合中小企業(yè)債券募集3.05億元。

從增信原理看，該模式屬于典型的外部增信模式。以“07深圳中小債”為例，債券設計了三層擔保結構，由國開行對債券提供統(tǒng)一擔保，政府擔保機構向國開行提供反擔保，中小企業(yè)向擔保機構提供反擔保資產(chǎn)(見圖1)。

集合債券內(nèi)的20家中小企業(yè)的主體信用等級本來在BBB－A+之間，但由于國家開發(fā)銀行提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，該集合債券的債項信用等級達到了我國債券市場最高信用等級AAA，5年期債券年利率僅為5.7％，直接融資成本低于同期貸款利率27％。此外，由于是政府干預下的非市場行為，國開行及擔保機構盡管為高風險的中小企業(yè)提供了的實質擔保，僅向企業(yè)收取了低廉的擔保費。

這種以非市場化外部增信原理為基礎的中小企業(yè)債券由于各方的收益和成本不對等，因此很難持續(xù)。原因有幾點：

(1)銀行及擔保機構的擔保成本難以覆蓋擔保潛在風險，因此持續(xù)提供擔保的積極性不高。(2)由政府篩選的中小企業(yè)獲得了超額受益，而且信用等級越低的企業(yè)收益越高，這一示范效應可能導致未來被篩選中小企業(yè)的尋租行為。(3)由于該模式的最主要增信動力來自國家開發(fā)銀行的國家信用擔保，一般的擔保機構為中小企業(yè)擔保無法達到低成本融資的要求，因此一旦擔保方擔保行為發(fā)生根本變化，這種外部增信方式的基礎就不再存在了。2007年10月，中國銀監(jiān)會下發(fā)《關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，嚴格限制銀行為企業(yè)債券擔保。這一政府推動下的中小企業(yè)集合發(fā)債模式由于暫沒有可替代的市場化增信方式而不幸夭折。盡管此后國內(nèi)多個省市宣稱要以此模式為藍本繼續(xù)發(fā)行中小企業(yè)集合債券，但至今再沒有新的中小企業(yè)債券問世。

(二)國外經(jīng)驗。在國外，一些國家為了促進中小企業(yè)融資，也推出多種融資工具，多以資產(chǎn)證券化為基礎的內(nèi)部增信模式為主。在德國，德國復興信貸銀行(KfWBankengruppe，以下簡稱KFW)在2000發(fā)布其PROMIsE計劃，為各銀行提供了一套將中小企業(yè)貸款證券化的標準化結構，以降低交易成本，推進中小企業(yè)貸款證券化。西班牙財政部也推出PTPYME機制支持中小企業(yè)，對滿足該機制的從級以上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，西班牙政府的擔保額度可達80％，該機制提升了中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的流動性，也降低了發(fā)行人及中小企業(yè)的融資成本。歐洲投資基金(The European Investment Fund，

以下簡稱EIF)則在貸款資產(chǎn)證券化過程中以擔保形式為中小企業(yè)融資提供便利。ElF要求標的資產(chǎn)池50％的資產(chǎn)為中小企業(yè)貸款，在對標的資產(chǎn)池分層后，EIF主要對信用等級為A級及BBB級的債券層提供擔保，以提升該類債券的信用等級，目前該方式已經(jīng)成為歐洲中小企業(yè)貸款證券化的主要方式，截至2007年底，EIF已以該方式為中小企業(yè)承擔了42，28億歐元的擔保。

除了上述中小企業(yè)貸款證券化方式外，韓國政府推出的P-CBO(Primary collaterali zed BondObligation)模式更為獨特，該模式融合了中小企業(yè)集合發(fā)債及資產(chǎn)證券化，通過引入以優(yōu)先／次級分層結構安排為基礎的內(nèi)部增信原理有效解決了韓國中小企業(yè)的發(fā)債融資問題。

P-CBO是CBO(collateralized Bond Obligation)的一種，所謂CBO就是以一組垃圾債券為標的資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，其目的就是通過資產(chǎn)證券化，將一組垃圾債券重新打包成多組不同風險和收益的債券，以滿足不同投資者的需求。盡管CBO的標的資產(chǎn)為垃圾債券，信用質量較差，但由于債券數(shù)量較多，信用風險能夠足夠分散，使得重新打包成的優(yōu)先級別的債券達到投資級債券標準，因此從這個角度看，CBO實際上就是一種將垃圾債券轉化為投資級債券的工具。

1999年底，韓國政策性金融機構SBC(small Busi-hess Corporation)成功組織發(fā)行了第一個P-CBO(如圖2所示)。在該P-CBO交易中，23家中小企業(yè)在SBC的統(tǒng)一組織協(xié)調下聯(lián)合向SPC發(fā)行720億韓元的債券(sPc是專為該次交易設立的一家特殊目的公司)，23家公司的平均信用等級為BB級，所發(fā)行的債券均屬于垃圾債券；隨后，為了吸引投資者，SPC將該720億韓元的債券組合重新打包成兩大類不同優(yōu)先級別的ABS，其中一部分為445億韓元的優(yōu)先層債券，該部分債券向廣大投資者發(fā)售，余下的275億為次級層債券則由SBC持有。根據(jù)發(fā)行安排，23家中小企業(yè)的償債資金首先用于償還優(yōu)先層債券，只有當優(yōu)先層債券部分的本金完全清償完畢后，償債資金才開始用于償付次級層債券，如此安排使得債券組合的違約損失首先由SBC全額承擔，只有當違約損失超過275億時，優(yōu)先層債券的投資者才開始承擔超出的損失，因此，通過債券分層設計，優(yōu)先層債券投資承擔的違約風險已經(jīng)大為降低。與此同時，韓國的住房和商業(yè)銀行(The Housing and Commercial Bank)為參與企業(yè)提供t00億韓元的流動性支持，在必要時，為中小企業(yè)提供一定的信貸資金，保障到期債券的償付，進一步提升債券的信用質量。

從上述交易我們可以看到：相對于銀行借款、普通企業(yè)債券，P-CBO作為一種創(chuàng)新型的中小企業(yè)融資工具，具有以下明顯的優(yōu)勢：第一，P-CBO以資產(chǎn)證券化技術將多家中小企業(yè)發(fā)行的公司債券重新打包分層，以優(yōu)先層債券和次級層債券等多個不同風險水平的債券類型重新配置風險和收益，滿足了投資者的風險偏好，通過次級為優(yōu)先級增信，從而保證了中小企業(yè)在信用等級不高的情況下，完全不依靠外部擔保增信順利實施債券融資。第二，P-CBO降低了中小企業(yè)的發(fā)債成本。23家中小企業(yè)的平均信用等級僅為BB，所發(fā)行的債券也只能屬于垃圾債券，即使能直接向投資者發(fā)行，投資者也會要求較高的利率；而采用P-CBO后，這些債券的62％(發(fā)行金額)成了投資級債券，發(fā)行利率較垃圾債券低。第三，從上述案例可以看到，SBC僅利用275億韓元就為23家中小企業(yè)創(chuàng)造了720億韓元的融資，杠桿效應高達2.6倍，P-CBO提升了政府機構支持中小企業(yè)融資的成效。由于上述優(yōu)勢，P-CBO迅速被韓國廣大中小企業(yè)所采用，2000年韓國P-CBO發(fā)行量達到73073億韓元，占整個ABS發(fā)行量的14.8％，有效解決了韓國中小企業(yè)發(fā)債融資難問題。如表1所示：

自首次成功發(fā)行后，SBC隨后又成功發(fā)行了11起P-CBO，在這11次P-CBO項目中，SBC共為598家次的中小企業(yè)融資18347億韓元，平均每家次融資規(guī)模達到30億韓元。每起P-CBO都有眾多的中小企業(yè)參與，尤其是在2002年11月發(fā)行的第五起P-CBO中，參與的中小企業(yè)數(shù)量達到了空前的131家。從表中還可以看到，這些參與的中小企業(yè)信用質量均不高，平均信用等級位于8-BB之間，在首次發(fā)行的P-CBO項目中，參與企業(yè)的平均信用等級達到BB，但此后，隨著投資者對該類產(chǎn)品的不斷了解，參與企業(yè)的平均信用等級有所下降，在后面發(fā)行的幾起P-CBO中，參與企業(yè)的平均信用等級均為B+，更大范圍地幫助韓國中小企業(yè)解決融資難問題。

四、結論與建議

2008年12月13日，國辦發(fā)布《國務院辦公廳關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》明確指出，要“穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點”，并作為債券市場支持經(jīng)濟復蘇的重要舉措。但中小企業(yè)由于風險高，信用等級低，在沒有垃圾債券市場的情況下，單靠自身信用無法通過債券市場融資，引入外部擔保增信則需要支付高額的擔保成本，取消銀行擔保后，更是缺乏可替代的擔保人。因此，現(xiàn)階段在我國仍依托外部擔保增信模式發(fā)行中小企業(yè)集合債券操作難度大、成本高、不經(jīng)濟。

通過對不同增信原理在國內(nèi)外中小企業(yè)發(fā)債過程中應用效果的比較研究發(fā)現(xiàn)，將多個中小企業(yè)集合后，引入資產(chǎn)證券化分層結構內(nèi)部增信原理發(fā)行企業(yè)債券，是一種有效的中小企業(yè)債券融資模式。在這種模式下，債券既不依賴第三方擔保，也不增加額外的增信成本，完全依靠資產(chǎn)證券化分層結構自身的內(nèi)部增信作用來實現(xiàn)風險與收益對等，以提高債券信用等級，降低發(fā)行成本，因此是一種可行的市場化增信模式，符合中小企業(yè)發(fā)債的特點，具備可持續(xù)性。

所以，為有效解決我國中小企業(yè)發(fā)債融資難問題，我們應積極借鑒國外成熟經(jīng)驗，推動我國中小企業(yè)集合債券模式發(fā)展。當前我國ABS市場已經(jīng)取得了一定程度的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)得到了廣大投資者的接受，因此，我國可以借鑒韓國P-CBO的交易結構，通過引入分層結構化內(nèi)部增信模式創(chuàng)新，有效解決中小企業(yè)發(fā)債難問題。

責任編輯：垠喜