謝曉芳

【摘要】筆者認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是影響公司治理結(jié)構(gòu)最重要的一個方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性在很大程度上取決于公司的融資結(jié)構(gòu)。而融資結(jié)構(gòu)不完善正是導(dǎo)致我國上市公司治理機制低績效的根本原因之一。本文從融資結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，分析了提高我國上市公司治理結(jié)構(gòu)效率等方面的問題。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)； 公司治理結(jié)構(gòu)； 分析； 建議

一、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的分析

（一）治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的架構(gòu)，現(xiàn)代企業(yè)制度區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的根本點在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，從而需要在所有者和經(jīng)營者之間形成一種相互制衡的機制，用以對企業(yè)進(jìn)行管理和控制?，F(xiàn)代企業(yè)中的公司治理結(jié)構(gòu)正是這樣一種協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者關(guān)系的一種機制，其核心在于企業(yè)通過權(quán)力監(jiān)督管理者的績效，保證股東和其他利益相關(guān)主體的權(quán)利，它涉及激勵與約束等多方面的內(nèi)容。簡單地說，公司治理結(jié)構(gòu)就是處理企業(yè)各種契約關(guān)系的一種制度。

（二）我國公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

我國絕大部分上市公司由國企改制而成，國企實行股份化改造時通常采取剝離非核心資產(chǎn)、以原國有獨資企業(yè)作為唯一發(fā)起人、 組建股份公司、進(jìn)行首發(fā)公募的辦法， 國家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。由此帶來的問題是：股權(quán)過于集中，不利于經(jīng)理層在更大范圍內(nèi)接受社會公眾股東的監(jiān)督和約束，即使現(xiàn)有董事會和經(jīng)理人員的經(jīng)營效率低下、效益欠佳，社會公眾也難以通過“用腳”投票的方式免去在職高層管理人員，并且還有可能使小股東的利益受損。在股權(quán)高度集中于國有股的情況下，政府雖然僅以資產(chǎn)所有者身份參與企業(yè)經(jīng)營管理，但政府在行使這一股東權(quán)力時，往往帶有濃厚的行政色彩，經(jīng)常是直接介入企業(yè)經(jīng)營管理中，超越了一般意義上的政府與企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)政治化，從而使政企分離難以真正實現(xiàn)，進(jìn)而約束了企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，往往使新建的股份公司換湯不換藥，無法實現(xiàn)企業(yè)運作機制的轉(zhuǎn)換。同時，由于國家股股東主體不明確，缺乏國有資本增值動力和監(jiān)督經(jīng)理層的機制，會造成上市公司內(nèi)部人控制；上市公司與集團(tuán)公司或母公司之間存在產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、管理關(guān)系不順；造成大股東和上市公司在人員、資產(chǎn)、財務(wù)上長期不分家，關(guān)聯(lián)交易盛行；大股東操縱公司一切事務(wù)，無法形成制約關(guān)系等等一系列問題。

二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

（一）現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論概述

企業(yè)融資是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營決策的一項重要內(nèi)容。給定投資機會，企業(yè)可供選擇的融資方式主要有兩個：股權(quán)融資和債權(quán)融資。資本結(jié)構(gòu)的不同安排對企業(yè)的市場價值有直接的影響。從早期的資本結(jié)構(gòu)理論、M—M定理及其修正理論、權(quán)衡理論，到梅耶斯的等級（優(yōu)序）融資理論，都對此進(jìn)行了多方面的探討，形成了完整的企業(yè)優(yōu)序融資理論。其中心思想是：1.偏好內(nèi)部融資；2.如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。即將留存盈余和債權(quán)融資放在優(yōu)先位置。從成熟的證券市場來看，企業(yè)的融資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部融資；其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券；最后是發(fā)行新股融資。

（二）我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

1.資產(chǎn)負(fù)債率偏低且呈下降趨勢。

資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司融資結(jié)構(gòu)最重要的指標(biāo)，近年來，我國有一半以上上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。這種資產(chǎn)負(fù)債率分布與國內(nèi)非上市企業(yè)相比明顯偏低。與國際成熟資本市場的上市公司相比，也顯得偏低。另外，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著我國資本市場的發(fā)展呈不斷下降的趨勢。

2.偏愛股權(quán)融資。

我國證券市場融資的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國上市公司明顯對股權(quán)融資更加偏好，表現(xiàn)為側(cè)重外部融資，外部融資又偏好股權(quán)融資。在發(fā)達(dá)國家資本市場上，公司的債權(quán)融資比例要大于股權(quán)融資比例。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股“一股獨大”。

國有股權(quán)過于集中。在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股（國家股和國有法人股）占有相當(dāng)大的比重。從股權(quán)持有者身份角度看，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)過度集中和過度分散的特征。一方面，國有股占60%以上，成為既集中又相對固定的股權(quán)維度；另一方面，流通股份中機構(gòu)投資者所占比例很小，主要是相當(dāng)分散的個人投資者，而且換手頻繁。

三、融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

（一）上市公司治理結(jié)構(gòu)效率低下的分析

1.國有股占絕對控股地位，且“所有者缺位”是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理效率低下的根本原因。

我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造而來的，產(chǎn)權(quán)模糊，出資者代表不明確，仍然沿襲計劃經(jīng)濟(jì)的控制方式，集中的股權(quán)強化了原有的政企不分。政府由企業(yè)外部直接進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，使實為政府憑借股東身份指派的董事會成為一個凌駕于股東大會之上的權(quán)力機構(gòu)。

2.債權(quán)融資的公司治理功能難以發(fā)揮。

債權(quán)融資結(jié)構(gòu)中債券融資不足，企業(yè)債券融資的規(guī)模小，根本談不上利用企業(yè)債券對代理人的行為進(jìn)行約束，更不能發(fā)揮債券融資的激勵機制、信息傳遞功能、破產(chǎn)和控制機制。

（二）融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的決定作用

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過不同渠道籌措資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。從表面上看，融資結(jié)構(gòu)是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益格局。這種利益配置格局對公司治理結(jié)構(gòu)具有決定作用。

（三）上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

1.債務(wù)融資的治理效應(yīng)。

（1）債權(quán)人作為企業(yè)的外部投資者，其權(quán)利是受法律保護(hù)的。這些權(quán)利主要包括：當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時對抵押資產(chǎn)的獲得權(quán)和對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。債權(quán)人對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)就是在企業(yè)償債能力嚴(yán)重不足時，由于破產(chǎn)機制的作用，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而由債權(quán)人對企業(yè)及其經(jīng)營者實施控制。與股東控制相比，債權(quán)人控制對經(jīng)營者更加殘酷，因為經(jīng)營者在債權(quán)人控制下更容易丟掉飯碗。所以，在中國投資主體錯位的情況下，通過擴(kuò)大企業(yè)的債務(wù)融資，債權(quán)人比國家更能約束經(jīng)理人的行為。

（2）如前所述，與西方國家相比，由于中國上市公司股權(quán)融資的低成本與軟約束，上市公司基本上是把股票市場當(dāng)作一種圈錢的窗口。這樣，股權(quán)融資在不影響經(jīng)理人對公司控制權(quán)的同時，反而增加了經(jīng)理人可自由支配的現(xiàn)金流。而公司債券一般是面對社會公眾發(fā)行，相對于股權(quán)融資和向銀行貸款而言是一種最硬的融資方式，其不但要求固定利息，而且必須按時還本付息，在一定程度上可以起到控制公司自由現(xiàn)金流、約束經(jīng)理人過度投資行為的作用。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)效率的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面：一是股權(quán)集中程度，是股權(quán)結(jié)構(gòu)量的體現(xiàn)；二是股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，即持股者的身份構(gòu)成，是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn)。

在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)效率的影響時，首先，從股權(quán)集中分散的程度來看，要綜合地考慮兩種代理成本：一是風(fēng)險成本，即投資者投資所承擔(dān)的風(fēng)險損失；二是治理成本，即維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運行而發(fā)生的成本。因此股權(quán)集中或分散的適應(yīng)性，應(yīng)該表現(xiàn)為使這兩種代理成本之和為最低的股權(quán)比例。其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度來看，個人股東對公司的治理能力較弱，他們或是采用“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來約束經(jīng)營者的行為。而國有股、法人股對公司的治理能力較強，對企業(yè)的發(fā)展也有著重要的穩(wěn)定作用，但是如果持股比重過大，使股票過于穩(wěn)定，也會影響公司的經(jīng)營效率。因此，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響著公司的治理效率。

四、改善我國公司治理結(jié)構(gòu)的建議

（一）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

應(yīng)將重點放在以市場為基礎(chǔ)、構(gòu)建市場化的國有股權(quán)運作機制上，實行股權(quán)多元化改革，降低股權(quán)集中度，改變目前政企不分的狀況。要積極推進(jìn)國有股減持計劃，采取股份轉(zhuǎn)讓、回購、股轉(zhuǎn)債，包括已有的減持配售試點在內(nèi)的多種方法，多渠道推動國有股減股；引導(dǎo)追逐利潤的資本流向業(yè)績好的公司，給內(nèi)部管理混亂、業(yè)績較差的公司以潛在的威脅，從而在證券市場上形成一種激勵約束機制，使公司大小股東的目標(biāo)均為追求公司股票市場價值最大化；嘗試發(fā)展法人持股和機構(gòu)持股模式，構(gòu)造穩(wěn)定的大股東，降低控股股東的持股比例，增加大股東侵占上市公司資產(chǎn)的成本，有效改變“一股獨大”、“一股獨霸”的不良局面。從根本上解決國有投資主體的“人格化”問題，改變國有股對企業(yè)控制的虛設(shè)，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的重要作用，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到逐步優(yōu)化，制衡體系得到逐步完善，為有效的公司治理機制的形成打下基礎(chǔ)。

（二）提高債務(wù)融資比例，強化銀行債權(quán)在公司“相機治理”機制中的作用

如前所述，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在公司治理方面具有較強的優(yōu)勢。目前，我國上市公司的負(fù)債率相對較低，還有舉債融資的空間。因此，上市公司應(yīng)積極利用債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)，提高債務(wù)融資的比例，同時與加強債權(quán)人對公司的監(jiān)督結(jié)合起來。所謂“相機性治理”，就是當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而債權(quán)人則只是合同收益的要求人。當(dāng)償債能力不足時，在破產(chǎn)機制的作用下，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。與股東控制相比，債權(quán)人控制對經(jīng)營者更為嚴(yán)格。目前我國上市公司中，由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來，債權(quán)人在上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市中無法取得優(yōu)先地位與主導(dǎo)地位，因而，解決問題的關(guān)鍵是把真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系引入上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，即引進(jìn)商業(yè)銀行的“相機性治理”機制，把商業(yè)銀行作為上市公司債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理之間激勵與制衡的一種制度安排。為此，必須進(jìn)行國有銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革，使國有銀行成為真正的商業(yè)化銀行，硬化對上市公司債權(quán)的約束。同時，完善《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)，以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序為依托，強化債權(quán)在公司治理中的作用。

（三）大力發(fā)展資本市場，特別是債券市場

股票市場不應(yīng)是企業(yè)融資的主要場所，但它是現(xiàn)代化企業(yè)制度正常運轉(zhuǎn)不可或缺的條件。在現(xiàn)階段，最重要的是完善股票市場，規(guī)范股權(quán)融資行為，提高融資資金的使用效率，切實發(fā)揮股票市場資源配置和監(jiān)督的功能。另外，我國在股票市場和國債市場迅速發(fā)展的同時，債券市場沒有得到相應(yīng)的發(fā)展，甚至有萎縮的趨勢，這也是我國上市公司普遍熱衷于股權(quán)融資的重要原因。在深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中，應(yīng)加大發(fā)展與完善債券市場的力度，推動利率市場化的進(jìn)程，增加公司債券的流動性，鼓勵績優(yōu)企業(yè)進(jìn)行債券融資，促進(jìn)債券市場與股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，提高企業(yè)債券的融資比重，以此建立合理的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債券融資的公司治理功能?！?/p>

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