摘 要：證券中介機(jī)構(gòu)是證券市場(chǎng)的主要參與者，肩負(fù)著保護(hù)弱勢(shì)股東利益的天職。實(shí)踐中，由于選聘與約束機(jī)制的錯(cuò)位，導(dǎo)致了中介機(jī)構(gòu)較為普遍的“變節(jié)不忠”現(xiàn)象，致使中小投資者的弱勢(shì)處境雪上加霜。為確保中小股東話語(yǔ)權(quán)，使中介機(jī)構(gòu)真正獨(dú)立執(zhí)業(yè)，需結(jié)合國(guó)情成立中國(guó)投資者協(xié)會(huì)，并由其負(fù)責(zé)選聘中介機(jī)構(gòu)，由此可以改進(jìn)股市博弈機(jī)制，并完善上市公司治理。

關(guān)鍵詞：投資者；協(xié)會(huì)；中介機(jī)構(gòu)；公司治理；博弈機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2009)04-0059-07

一、引 言

會(huì)計(jì)師事務(wù)所（審計(jì)師）、券商（保薦人）、律師事務(wù)所（律師）、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（評(píng)估師）、財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱中介機(jī)構(gòu)，包括其從業(yè)人員），作為證券市場(chǎng)的重要參與者，本源上都是為了保護(hù)弱勢(shì)股東利益而誕生、存在，其肩負(fù)著維護(hù)市場(chǎng)公平與公正的天職。但現(xiàn)實(shí)中，中介機(jī)構(gòu)喪失獨(dú)立性、未能勤勉盡責(zé)的案例屢見(jiàn)不鮮，成為各國(guó)證券市場(chǎng)共同面臨的主要難題之一。

安然事件后，審計(jì)師與上市公司串謀造假的問(wèn)題成為舉世關(guān)注的焦點(diǎn)課題，現(xiàn)行的審計(jì)師聘任制度被認(rèn)為是審計(jì)師失職的重要原因。為此，各國(guó)的理論研究者和業(yè)界專家提出了各式各樣的諸多改革方案。例如，Joshua Ronen提出財(cái)務(wù)報(bào)表保險(xiǎn)制度(Financial statement insurance)的設(shè)想，建議由保險(xiǎn)公司聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)投保的上市公司進(jìn)行審計(jì)，若財(cái)務(wù)報(bào)表不實(shí)或有重大遺漏給投資者造成損失的，由保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)向投資者賠償［1］；Abdel-khalik提出建立股東信托委員會(huì)(Shareholder′s Board of Trustees，SBT)，專門負(fù)責(zé)審計(jì)師的選擇、報(bào)酬和替換等事宜［2］。Sean M.O'Connor提議由SEC選聘注冊(cè)會(huì)計(jì)師［3］。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也提出了類似的觀點(diǎn)，嘗試解決中國(guó)資本市場(chǎng)的相關(guān)問(wèn)題。例如，易琮探討了在我國(guó)推行財(cái)務(wù)報(bào)表保險(xiǎn)制度的相關(guān)問(wèn)題［4］，黃世忠認(rèn)為可以由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)聘任注冊(cè)會(huì)計(jì)師［5］。

上述改革設(shè)想，均存在不同缺陷，或缺乏可操作性，基本上都未能付諸實(shí)踐［6］。且實(shí)踐中任何一家機(jī)構(gòu)獨(dú)攬中介機(jī)構(gòu)選聘權(quán)都可能產(chǎn)生權(quán)利尋租與利益傾向等問(wèn)題。在安然事件后，包括中國(guó)在內(nèi)的一些國(guó)家推行的改革是，以獨(dú)立董事為主組成審計(jì)委員會(huì)，由審計(jì)委員會(huì)具體負(fù)責(zé)聘任審計(jì)師的選聘。然而，由于我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事通常是由大股東提名選聘，其本身缺乏獨(dú)立性（對(duì)大股東存在依從關(guān)系），致使大多數(shù)上市公司的審計(jì)委員會(huì)的工作并不盡如人意，甚至形同虛設(shè)。

實(shí)踐中，中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性的問(wèn)題實(shí)際上并不僅限于審計(jì)師一隅，券商、評(píng)估師等機(jī)構(gòu)失職，乃至與上市公司合謀作弊的問(wèn)題也非常普遍，同樣值得特別關(guān)注。為此，本文擬將相關(guān)問(wèn)題的研究視角予以拓寬，針對(duì)我國(guó)的特殊國(guó)情，提出建立中國(guó)投資者協(xié)會(huì)，由投資者協(xié)會(huì)選聘獨(dú)立董事及中介機(jī)構(gòu)，并通過(guò)賦予中小股東否決權(quán)等舉措，來(lái)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，由此構(gòu)建中小投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的有效約束機(jī)制，確保中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)、獨(dú)立執(zhí)業(yè)。

二、中介機(jī)構(gòu)的本職與“變節(jié)”

（一）中介機(jī)構(gòu)的本職

資本市場(chǎng)是一個(gè)調(diào)劑資金余缺、促成資金供求雙方達(dá)成融資契約的平臺(tái)，其間涉及多方參與主體間的利益沖突與博弈。與以銀行為中介的間接融資方式不同，證券市場(chǎng)的直接融資（發(fā)行股票、公司債等）的一個(gè)重要特點(diǎn)是，資金的供需雙方直接發(fā)生契約關(guān)系，投資者直接承擔(dān)融資方的信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等一系列風(fēng)險(xiǎn)（在間接融資中，此類風(fēng)險(xiǎn)通常是由銀行而非儲(chǔ)戶承擔(dān)），加之現(xiàn)代公司治理中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，投資者一般不直接參與公司的日常管理，而是聘任經(jīng)理層管理企業(yè)，由此帶來(lái)委托—代理風(fēng)險(xiǎn)及信息不對(duì)稱等問(wèn)題。此外，在資本市場(chǎng)，中小投資者作為資金供給者，大多數(shù)情況都是以勢(shì)單力薄的個(gè)人身份參與博弈，其較之資金需求者（融資方）——上市公司及其控股大股東，存在明顯的信息與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱、綜合實(shí)力相差懸殊等問(wèn)題，是利益容易被侵占的弱勢(shì)群體。有鑒于此，各國(guó)證券市場(chǎng)的最核心主題都在于保護(hù)投資者特別是中小投資者利益，這也是各類證券法規(guī)制度的出發(fā)點(diǎn)或立法宗旨所在。資本市場(chǎng)的發(fā)展與進(jìn)步很大程度上也主要體現(xiàn)為投資者保護(hù)機(jī)制（包括政策、制度、法律、法規(guī)、市場(chǎng)組織構(gòu)架等，下同）的改進(jìn)與完善。

證券市場(chǎng)是典型的信息不對(duì)稱市場(chǎng)，由于投資者特別是中小投資者在與上市公司及其大股東的博弈中處于明顯弱勢(shì)地位，市場(chǎng)還需要有其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人來(lái)監(jiān)督約束上市公司，共同維護(hù)弱勢(shì)投資者的利益。從本源上講，證券市場(chǎng)的其他主要參與機(jī)構(gòu)及其法定職責(zé)，幾乎都是為了保護(hù)弱勢(shì)投資者的初衷而誕生、存在，其天然職責(zé)主要是維護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信與正義，確保證券市場(chǎng)的公開(kāi)、公平與公正。由此，從公平博弈角度，需要著力壯大弱勢(shì)群體（中小投資者）博弈陣營(yíng)的力量，加強(qiáng)對(duì)強(qiáng)勢(shì)群體（大股東及其控制的上市公司等）的監(jiān)督約束，以構(gòu)建證券市場(chǎng)的公平機(jī)制。

證券市場(chǎng)的主要當(dāng)事人中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的官方標(biāo)語(yǔ)是“保護(hù)投資者利益是我們工作的重中之重”（見(jiàn)其官方網(wǎng)站），其本職是建章立規(guī)及查處違法違規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)的公平秩序；審計(jì)師的主要職責(zé)是審查上市公司會(huì)計(jì)憑證、財(cái)務(wù)報(bào)表，防止欺詐造假；保薦人的主要職責(zé)是通過(guò)盡職調(diào)查等調(diào)研、推介工作，為上市或擬上市公司擬定合適的融資或重組方案，并督促證券發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確與完整地進(jìn)行信息披露；證券律師的主要職責(zé)是確保上市公司行為的合法與規(guī)范；評(píng)估師的主要職責(zé)是確保資產(chǎn)評(píng)估值的公平、公允，以防投資者利益受損。在公司治理層面，獨(dú)立董事與公司監(jiān)事的本職同樣是督促上市公司規(guī)范運(yùn)作，防止大股東侵害中小股東利益……。

（二）中介機(jī)構(gòu)“變節(jié)”

但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，法定職責(zé)原本應(yīng)該“效忠”于中小股東利益的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)未能勤勉盡責(zé)甚至“變節(jié)不忠”（筆者統(tǒng)稱其為“機(jī)構(gòu)變節(jié)”）的問(wèn)題：審計(jì)師對(duì)上市公司的造假行為常常默許認(rèn)可，個(gè)別會(huì)計(jì)師事務(wù)所甚至成了財(cái)務(wù)造假案的幫兇，例如科龍?jiān)旒侔钢械牡虑跁?huì)計(jì)師事務(wù)所；券商（投資銀行）變成了專業(yè)的“包裝上市”機(jī)構(gòu)，專門忽悠中小散戶，為大股東圈錢和掏空上市公司充當(dāng)高參，股權(quán)分置改革過(guò)程中的對(duì)價(jià)“測(cè)算”及頻繁出現(xiàn)的“投票門”丑聞便是典型例證；證券律師對(duì)上市公司的不規(guī)范行為常睜一只眼閉一只眼，甚至包庇犯罪，為一些明顯侵權(quán)的行為辯護(hù)或狡辯；資產(chǎn)評(píng)估師也通常是“為客戶服務(wù)”（誰(shuí)給錢為誰(shuí)辦事），即為大股東利益服務(wù)，在我國(guó)評(píng)估體系尚不完善的背景下，個(gè)別評(píng)估師甚至出現(xiàn)了“客戶要估多少就估多少”的現(xiàn)象，這從近兩年一些頗具爭(zhēng)議的國(guó)有資產(chǎn)賤賣案可見(jiàn)一斑，例如S武石油借殼重組案；獨(dú)立董事與公司監(jiān)事絕大多數(shù)情況是形同虛設(shè)，個(gè)別獨(dú)立董事甚至演變成大股東的咨詢或公關(guān)顧問(wèn)，成為助紂為虐的幫兇。

“機(jī)構(gòu)變節(jié)”問(wèn)題的出現(xiàn)，使本該屬于中小股東博弈陣營(yíng)的中介機(jī)構(gòu)“叛變”加盟上市公司（或其大股東）的博弈陣營(yíng)，使證券市場(chǎng)博弈天平嚴(yán)重失衡：強(qiáng)勢(shì)群體博弈陣營(yíng)的力量進(jìn)一步壯大，大股東更加強(qiáng)勢(shì)，而原本就非常弱勢(shì)的中小投資者的處境則雪上加霜，致使中國(guó)股市侵害中小股東利益的事情經(jīng)常發(fā)生。加之證券監(jiān)管力量薄弱，對(duì)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管約束不足，對(duì)屢見(jiàn)不鮮的違法違規(guī)查處不多，打擊不力，又進(jìn)一步加劇了投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制在中國(guó)證券市場(chǎng)的失靈，也助長(zhǎng)了侵權(quán)違規(guī)者的氣焰，導(dǎo)致中國(guó)股市公平與正義缺失，并形成惡性循環(huán)。

（三）深層原因探析

“機(jī)構(gòu)變節(jié)”的深層原因在于我國(guó)上市公司特殊的公司治理結(jié)構(gòu)及證券市場(chǎng)博弈機(jī)制本身的內(nèi)在缺陷：一方面，我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的公司治理結(jié)構(gòu)的先天不足，使得上市公司的大股東異常強(qiáng)勢(shì)，其幾乎壟斷了公司所有的話語(yǔ)權(quán)與決策權(quán)，并對(duì)選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事具有決定權(quán)；另一方面，中小投資者維權(quán)組織的缺乏與市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的缺失，其無(wú)條件和能力制約大股東或中介機(jī)構(gòu)，在利益博弈中非常弱勢(shì)。

在成熟證券市場(chǎng)，絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，加之累積投票制及大比例獨(dú)立董事制度的推行，單個(gè)大股東在董事會(huì)的席位非常有限，無(wú)法控制董事會(huì)，更不能完全控制上市公司或經(jīng)理層，董事會(huì)本身存在權(quán)力制衡機(jī)制。公司重大決策及中介機(jī)構(gòu)選聘等通常由股東代表（董事）集體決定，這在源頭上有利于避免個(gè)別大股東通過(guò)操控或游說(shuō)董事會(huì)，提出利己但會(huì)侵害其他股東利益的決策事項(xiàng)，一些企圖侵犯中小股東利益的議案，在董事會(huì)層面就會(huì)被制止。而在選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的過(guò)程中，那些信用欠佳的無(wú)良機(jī)構(gòu)往往在董事會(huì)層面就可能被拒之門外，由此很大程度上可以避免我國(guó)證券市場(chǎng)上中介機(jī)構(gòu)“劣幣驅(qū)逐良幣”的問(wèn)題。

我國(guó)上市公司絕大部分存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題，控股股東在董事會(huì)通常擁有大多數(shù)席位，加之董事會(huì)成員產(chǎn)生過(guò)程中，并未實(shí)行真正意義上的累積投票制，存在中小股東所持股份在董事會(huì)缺乏對(duì)應(yīng)席位的問(wèn)題；而各公司的獨(dú)立董事基本上也都是由大股東推薦產(chǎn)生，普遍缺乏獨(dú)立性，在董事會(huì)議事和表決過(guò)程中并不能代表中小投資者及其利益。因此，我國(guó)大部分上市公司的董事會(huì)實(shí)質(zhì)上是“控股股東的常設(shè)機(jī)構(gòu)”，董事會(huì)內(nèi)部缺乏權(quán)力制衡機(jī)制，董事會(huì)決議僅能代表控股股東單方面的利益取向［7］。此外，我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍尚未形成，上市公司的經(jīng)理層大多是由大股東內(nèi)部選聘而非公開(kāi)招聘，很多公司的經(jīng)理層主要成員也都來(lái)自大股東，即在公司治理上，存在上市公司、控股股東、董事會(huì)和經(jīng)理層“四位一體”，并都被控股股東控制的問(wèn)題，公司的重大事項(xiàng)都是由大股東完全操控。在此背景下，就會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)一些有利于大股東但會(huì)侵害中小股東利益的董事會(huì)議案（在股權(quán)分置情況下，由于大小股東間的利益不一致，此類問(wèn)題尤為突出），而絕大多數(shù)中小股東又很少能參加股東大會(huì)，行使投票權(quán)維權(quán)，使得很多侵權(quán)議案在董事會(huì)和股東大會(huì)程序中都能一路暢通，并付諸實(shí)施。

實(shí)踐中，中介機(jī)構(gòu)及獨(dú)立董事的選聘，通常由大股東或大股東控制的董事會(huì)或經(jīng)理層決定，很多公司甚至是董事長(zhǎng)或公司實(shí)際控制人一個(gè)人說(shuō)了算。也就是說(shuō)，在中國(guó)證券市場(chǎng)，法定職責(zé)主要是為中小股東利益服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，通常由中小股東利益博弈的對(duì)立面大股東（而非中小股東）來(lái)決定選聘并支付報(bào)酬，這就自然會(huì)導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)為了生計(jì)而出現(xiàn)“有奶就是娘”的問(wèn)題，他們不得不看大股東的眼色行事，而最終背叛本職——這種博弈規(guī)則，類似于讓小偷決定警察的工資多少，以及哪個(gè)警察可以上崗或下崗，其結(jié)果自然是，警察們無(wú)法忠于職守，只能為小偷服務(wù)而不是為民眾服務(wù)，導(dǎo)致“警察變節(jié)”的問(wèn)題。

我國(guó)現(xiàn)行的股市博弈規(guī)則，直接導(dǎo)致了中介機(jī)構(gòu)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象：那些能夠堅(jiān)守職業(yè)道德，對(duì)上市公司（客戶）的違法違規(guī)行為不愿意通融或配合的中介機(jī)構(gòu)，往往會(huì)遭遇被解聘的命運(yùn)，而那些愿意跟客戶合同做弊的中介機(jī)構(gòu)則會(huì)受到上市公司的青睞。由此導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)上較為普遍的中介機(jī)構(gòu)不能忠于職守甚至為了拉客戶演變?yōu)榇蠊蓶|幫兇的問(wèn)題。

總之，我國(guó)證券市場(chǎng)的“機(jī)構(gòu)變節(jié)”現(xiàn)象，緣起于上市公司特有的公司治理結(jié)構(gòu)，以及中介機(jī)構(gòu)選聘與約束機(jī)制的錯(cuò)位，其更深層原因在于：我國(guó)的中小投資者處于一團(tuán)散沙狀態(tài)，沒(méi)有自己的組織，無(wú)法向董事會(huì)派駐真正能夠代表其利益的董事，以便在董事會(huì)形成有效的制衡機(jī)制來(lái)約束大股東和中介機(jī)構(gòu)的行為。中小股東在公司事務(wù)上缺乏必要的話語(yǔ)權(quán)，缺乏對(duì)中介機(jī)構(gòu)、獨(dú)立董事、監(jiān)事等的直接約束力（如選聘權(quán)、考評(píng)權(quán)、報(bào)酬決定權(quán)等），也就無(wú)法讓其效忠于本職真正為中小投資者服務(wù)。

需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，在成熟市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)一些“機(jī)構(gòu)變節(jié)”的問(wèn)題，例如因安然事件而消亡的安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，但其問(wèn)題并沒(méi)有像中國(guó)這樣如此普遍和嚴(yán)重。在成熟市場(chǎng)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束機(jī)制較為健全，全社會(huì)的征信體系較為完善，執(zhí)法較嚴(yán)且違法違規(guī)成本極高，加之董事會(huì)內(nèi)部的制衡機(jī)制可以約束大股東的侵權(quán)行為、減少中介機(jī)構(gòu)選聘過(guò)程中“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)迫于眼前生計(jì)而為個(gè)別大股東變節(jié)的可能性大大減少。

另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，一些在國(guó)際上頗具聲譽(yù)的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)（比如“四大”會(huì)計(jì)所）到中國(guó)執(zhí)業(yè)之后，也相繼出現(xiàn)了入鄉(xiāng)隨俗，“南橘北枳”的失職或“變節(jié)”問(wèn)題，這進(jìn)一步凸顯了我國(guó)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)“劣幣驅(qū)逐良幣”的問(wèn)題，也折射出中國(guó)股市生態(tài)環(huán)境之惡劣。

三、投資者組織與中介機(jī)構(gòu)選聘機(jī)制改革

就博弈機(jī)制對(duì)市場(chǎng)參與者的影響而言，好的機(jī)制可以把壞人改造成好人，而差的機(jī)制則會(huì)使好人變壞。針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)司空見(jiàn)慣的“機(jī)構(gòu)變節(jié)”現(xiàn)象，我們與其譴責(zé)或嚴(yán)懲中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事的背信棄義，倒不如反思我國(guó)證券市場(chǎng)博弈機(jī)制的弊端。筆者以為，可以通過(guò)完善市場(chǎng)體系與組織構(gòu)架，修改博弈規(guī)則來(lái)解決相關(guān)問(wèn)題。

（一）“投協(xié)”與股市博弈機(jī)制完善

目前，我國(guó)的中小投資者處于一團(tuán)散沙狀態(tài)，絕大多數(shù)情況都是以勢(shì)單力薄的個(gè)人身份參與市場(chǎng)博弈，而其利益博弈的對(duì)立面——上市公司及其大股東、中介機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等基本上都是專業(yè)力量和經(jīng)濟(jì)實(shí)力不菲的法人團(tuán)體，兩者力量相差懸殊。這種市場(chǎng)組織構(gòu)架下的利益博弈注定是不公平、不公正的事情經(jīng)常發(fā)生，弱勢(shì)股東利益無(wú)法得到真正的保護(hù)。

正常情況下，肩負(fù)著保護(hù)投資者利益天職的中介機(jī)構(gòu)，理當(dāng)由中小股東負(fù)責(zé)選聘并支付報(bào)酬，而不應(yīng)該由中小股東利益博弈的對(duì)立面——大股東及其控制的上市公司越俎代庖，目前的選聘及利益約束機(jī)制的結(jié)果自然是，中介機(jī)構(gòu)迫于生計(jì)只會(huì)為大股東而不是為中小股東服務(wù)。出現(xiàn)這種博弈機(jī)制的錯(cuò)位深層原因在于，我國(guó)證券市場(chǎng)“中小投資者”實(shí)體缺位，目前根本找不到誰(shuí)能真正代表中小股東來(lái)選聘并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)。而要構(gòu)建公平公正與力量制衡的市場(chǎng)博弈機(jī)制，并從根本上解決“機(jī)構(gòu)變節(jié)”等問(wèn)題，筆者以為，應(yīng)當(dāng)成立投資者的聯(lián)合實(shí)體——中國(guó)投資者協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱“投協(xié)”）：

第一，中國(guó)股市侵權(quán)事件非常普遍，且各個(gè)侵權(quán)案的受害者通常都是中小股東群體，單個(gè)投資者沒(méi)有能力維權(quán)也更難勝訴，客觀上需要組織共同訴訟，聯(lián)合維權(quán)，由此需要建立“投協(xié)”，以支持與幫助中小股東依法維權(quán)，打擊與制止違法侵權(quán)行為，切實(shí)保護(hù)弱勢(shì)股東利益。而從完善市場(chǎng)博弈機(jī)制、促進(jìn)大小股東間利益均衡角度，成立“投協(xié)”可以聯(lián)合弱勢(shì)的中小投資者的力量共同維權(quán)，以一個(gè)組織或團(tuán)體的形式跟大股東博弈，從而對(duì)大股東構(gòu)成有效制約或威懾。與此同時(shí)，“投協(xié)”的成立也使中小投資者對(duì)證券監(jiān)管層的監(jiān)督與公眾考評(píng)約束成為可能，以便督促監(jiān)管層改進(jìn)或加強(qiáng)有關(guān)工作，減少監(jiān)管“不作為”與行業(yè)腐敗現(xiàn)象，并有利于完善市場(chǎng)政策與法規(guī)。

第二，“投協(xié)”的成立，解決了長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)中小投資者實(shí)體缺位的問(wèn)題，股市弱勢(shì)群體有了自己的組織和利益代言人，使中小股東向各上市公司派駐獨(dú)立董事成為可能（可以考慮通過(guò)全國(guó)公開(kāi)招聘選拔，建立獨(dú)立董事備選人才庫(kù)，經(jīng)考核篩選后選派）。獨(dú)立董事津貼由各上市公司統(tǒng)籌匯總至“投協(xié)”，由“投協(xié)”統(tǒng)一支付，并由“投協(xié)”負(fù)責(zé)其考評(píng)、獎(jiǎng)懲、任免等事宜，由此使獨(dú)立董事真正為中小投資者“打工”（而不是現(xiàn)行的由大股東推薦產(chǎn)生，由上市公司支付報(bào)酬而為大股東服務(wù)），在公司治理上形成董事會(huì)內(nèi)部有效的權(quán)利制衡機(jī)制，約束和監(jiān)督大股東的行為。

第三，“投協(xié)”的成立，使中小股東參與選聘中介機(jī)構(gòu)成為可能?？煽紤]采取公開(kāi)競(jìng)標(biāo)方式，由“投協(xié)”和公司董事會(huì)共同決定入圍中介機(jī)構(gòu)名單，最終通過(guò)抽簽決定聘任（目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)絕大部分提供的是無(wú)差異化的服務(wù)，相互間替代性較強(qiáng)，故可以考慮先公開(kāi)選擇5家左右實(shí)力相當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)入圍，再通過(guò)抽簽決定中標(biāo)者，由此可以避免由“投協(xié)”或董事會(huì)單獨(dú)決定選聘而帶來(lái)的權(quán)利尋租或利益傾向等問(wèn)題。而對(duì)個(gè)別特殊項(xiàng)目，確有機(jī)構(gòu)能夠提供明顯的創(chuàng)新性或個(gè)性化服務(wù)的，則由投協(xié)和董事會(huì)共同定奪(注：筆者對(duì)獨(dú)立董事與中介機(jī)構(gòu)的選聘設(shè)計(jì)出不同方案，是因?yàn)楠?dú)立董事的每年津貼通常在幾萬(wàn)元，而中介機(jī)構(gòu)的單筆傭金少則也有幾十萬(wàn)元，券商一個(gè)項(xiàng)目的承銷費(fèi)一般為幾百萬(wàn)元，多則上億元。由此，圍繞中介機(jī)構(gòu)的選聘，實(shí)踐中難免出現(xiàn)權(quán)利尋租的腐敗問(wèn)題，故在確保中介機(jī)構(gòu)勝任能力前提下，需采取市場(chǎng)化招標(biāo)與抽簽結(jié)合的選聘機(jī)制可防范尋租；而隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，獨(dú)立董事的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)和工作量不斷增大，圍繞其選聘的效率問(wèn)題勝過(guò)公平問(wèn)題，故由投協(xié)單獨(dú)決定選聘。)），各中介機(jī)構(gòu)的報(bào)酬由“投協(xié)”統(tǒng)一支付，并由“投協(xié)”負(fù)責(zé)全國(guó)中介機(jī)構(gòu)的考評(píng)與信用評(píng)級(jí)等事宜。由此構(gòu)建中小投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與約束機(jī)制，可從根本上避免中介機(jī)構(gòu)為了生計(jì)而“變節(jié)”的問(wèn)題，使審計(jì)師、保薦人等成為獨(dú)立履職的專業(yè)人士。

在“投協(xié)”尚未成立的情況下，一個(gè)簡(jiǎn)便可行的改革機(jī)制是，中介機(jī)構(gòu)由獨(dú)立董事聯(lián)合提名2—3家候選人，由中小股東對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行投票選擇，得票最多者中標(biāo)（為確保中小股東的話語(yǔ)權(quán)，并防止對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的拉票甚至賄票等問(wèn)題，計(jì)票規(guī)則應(yīng)按贊成票股東人數(shù)而非股數(shù)作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。下同）。在股東大會(huì)表決選聘（包括新聘、變更或續(xù)聘）審計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的議案時(shí)，控股股東及其關(guān)聯(lián)者須回避投票，而完全由中小股東根據(jù)中介機(jī)構(gòu)資信、過(guò)往表現(xiàn)等情況來(lái)決定取舍，由此可以將職業(yè)操守不佳的中介機(jī)構(gòu)淘汰出局，以形成中小股東對(duì)大股東和中介機(jī)構(gòu)群體的制約與激勵(lì)，遏制中介機(jī)構(gòu)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。此外，應(yīng)當(dāng)建立審計(jì)師和獨(dú)立董事在年度股東大會(huì)向中小投資者述職的制度，述職報(bào)告未獲分類表決通過(guò)者，應(yīng)予解聘并不予支付該年度報(bào)酬。

第四，對(duì)于上市公司涉嫌財(cái)務(wù)報(bào)表造假或中介機(jī)構(gòu)涉嫌瀆職的個(gè)案，可以由“投協(xié)”出面另行聘請(qǐng)信譽(yù)卓著的審計(jì)師或評(píng)估師等進(jìn)行稽查，以此進(jìn)一步約束中介機(jī)構(gòu)和上市公司的行為。目前，我國(guó)的相關(guān)法規(guī)中，僅規(guī)定獨(dú)立董事必要時(shí)可以另行聘請(qǐng)審計(jì)師稽查上市公司賬目，但國(guó)內(nèi)至今尚未出現(xiàn)一例相關(guān)案例?！巴秴f(xié)”成立后，可以考慮賦予中小投資者的組織這個(gè)權(quán)利。

第五，自20世紀(jì)80年代末起，歐美證券市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)股東積極主義浪潮。傳統(tǒng)上對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)不善或大股東不當(dāng)行為通常采取“用腳投票”的投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者，開(kāi)始采取積極態(tài)度參與公司治理，例如采取代理投票權(quán)、同管理層直接協(xié)商、將公司置于公眾關(guān)注之下，即利用媒體向其他投資者傳遞關(guān)于公司存在的問(wèn)題及所需改進(jìn)的信息等，監(jiān)督上市公司的行為，促使其糾錯(cuò)［8］。近兩年，我國(guó)投資者的股東意識(shí)逐步增強(qiáng)，也出現(xiàn)了此類個(gè)別案例。例如，2008年6月19日，兩面針發(fā)布公告稱，有6名合計(jì)持股占公司總股本3.52%的無(wú)限售股股東聯(lián)合向2007年度股東大會(huì)提交了臨時(shí)提案，內(nèi)容包括兩部分：其一要求將公司2007年度的利潤(rùn)分配預(yù)案，由10股派發(fā)現(xiàn)金7.70元調(diào)整為以2007年度可分配利潤(rùn)向全體股東每10股送5股并派發(fā)現(xiàn)金紅利2.00元；其二要求調(diào)整公司持有的中信證券股票之出售方案。

依據(jù)我國(guó)的相關(guān)法規(guī)，單獨(dú)或者合并持有公司3%以上股份的股東，才有資格在股東大會(huì)召開(kāi)十日前提出臨時(shí)提案。在沒(méi)有組織與聯(lián)合的情況下，小股東要達(dá)到3%的持股門檻通常很困難，因此國(guó)內(nèi)小股東向股東大會(huì)提出議案的案例非常罕見(jiàn)，而且中小投資者限于人力財(cái)力或不能撼動(dòng)投票結(jié)果等考慮，一般很少參加股東大會(huì)或參與網(wǎng)上投票表決，這使得股東大會(huì)這個(gè)公司治理中的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)幾乎形同虛設(shè)?！巴秴f(xié)”的成立，則使小股東聯(lián)名向股東大會(huì)提交議案的可能性大大增加，有利于確保中小股東的話語(yǔ)權(quán)。必要時(shí)，“投協(xié)”還可出面組織中小股東參加股東大會(huì)（征集投票權(quán)或組織網(wǎng)絡(luò)一致投票行動(dòng)），以便阻擊大股東提出的侵權(quán)議案付諸實(shí)施，也可以聯(lián)合向股東大會(huì)提交議案表達(dá)中小投資者的訴求，以便真正發(fā)揮股東大會(huì)在公司治理中的重要作用，維護(hù)弱勢(shì)股東利益。此外，在公司重大事項(xiàng)的決策過(guò)程中，也可由“投協(xié)”以組織形式出面跟大股東討價(jià)還價(jià)，表達(dá)小股東的意見(jiàn)或建議，以促進(jìn)上市公司決策的民主化、科學(xué)化，防止大股東的獨(dú)裁專制及對(duì)小股東利益的漠視。

（二）中國(guó)的特殊國(guó)情

從全球范圍看，“投協(xié)”是大多數(shù)國(guó)家都有的民間組織。美國(guó)早在1951年就成立了非盈利組織——全國(guó)投資者協(xié)會(huì)(National Association of Investors Corporation，簡(jiǎn)稱NAIC)，分支機(jī)構(gòu)投資俱樂(lè)部已深入到各地居民社區(qū)［9］。德國(guó)投資者協(xié)會(huì)創(chuàng)建于1947年，旗下有7 000家股民俱樂(lè)部遍布各地［10］。成熟市場(chǎng)的實(shí)踐表明，“投協(xié)”在促進(jìn)投資者間信息交流及提升投資技能、督促上市公司規(guī)范、聯(lián)合維權(quán)及促進(jìn)相關(guān)法規(guī)完善等方面具有積極而重要的作用，已成為資本市場(chǎng)不可或缺的民間組織。

從我國(guó)的具體情況看，工商局與消協(xié)的互補(bǔ)協(xié)作關(guān)系非常類似于證監(jiān)會(huì)與“投協(xié)”，證監(jiān)會(huì)的主要職能在于構(gòu)建市場(chǎng)規(guī)則與查處違規(guī)，卻無(wú)法組織或代表中小投資者維權(quán)或起訴違法侵權(quán)者，也沒(méi)有足夠的人力去協(xié)調(diào)處理數(shù)量龐大的投資者投訴，更不能擔(dān)當(dāng)與大股東利益博弈談判的另一方。不僅于此，中國(guó)股市一個(gè)值得注意的特殊國(guó)情是，中小投資者博弈的對(duì)立面很多時(shí)候是以國(guó)資委為背景的國(guó)企大股東，即強(qiáng)勢(shì)股東擁有政府背景，一些大型國(guó)企的行政級(jí)別甚至是與中國(guó)證監(jiān)會(huì)平起平坐，或者能游說(shuō)比證監(jiān)會(huì)級(jí)別更高的人給證監(jiān)會(huì)“打招呼”，這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)不公平的隱患，也使得中國(guó)證監(jiān)會(huì)這個(gè)法定的“裁判”角色（中國(guó)證監(jiān)會(huì)屬于政府機(jī)構(gòu)，而美國(guó)、香港等成熟市場(chǎng)的證監(jiān)會(huì)則獨(dú)立行使職權(quán)，可不受行政干預(yù)），在保護(hù)中小投資者利益的時(shí)候經(jīng)常面臨左右為難的境地，有時(shí)候不得已要充當(dāng)“國(guó)方”的“球員”，傾向于維護(hù)市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)群體利益——中國(guó)股市為國(guó)企解困圈錢即是典型例證。證監(jiān)會(huì)的這種雙重角色尷尬與國(guó)有股的一股獨(dú)大，是中國(guó)保護(hù)投資者不足的最深層原因之一，也使得我國(guó)中小投資者保護(hù)機(jī)制存在先天不足。因此，在與大股東的利益博弈、立法立規(guī)的討價(jià)還價(jià)及中小投資者聯(lián)合維權(quán)過(guò)程中，也迫切需要在證監(jiān)會(huì)之外，成立投資者自己的組織，藉此使資本市場(chǎng)的弱者團(tuán)結(jié)起來(lái)，更好地維護(hù)其合法權(quán)益，并形成對(duì)證監(jiān)會(huì)公平行政的監(jiān)督與制約，減少司空見(jiàn)慣的監(jiān)管層不作為現(xiàn)象。

綜上所述，在我國(guó)的特殊國(guó)情下，無(wú)論是壯大中小投資者的博弈力量，完善公司治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建股市公平機(jī)制，還是解決“機(jī)構(gòu)變節(jié)”等問(wèn)題，“投協(xié)”都可以發(fā)揮至關(guān)重要的作用，是亟待成立的社團(tuán)組織，由此將帶來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)博弈機(jī)制的革命，也是貫徹中共十七大提出的“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”新精神的需要。

四、中國(guó)“投協(xié)”：特殊國(guó)情下的模式選擇

目前，我國(guó)很多行業(yè)都設(shè)有行業(yè)協(xié)會(huì)，但基本上都是以業(yè)內(nèi)法人機(jī)構(gòu)為會(huì)員的自律組織，而非弱勢(shì)個(gè)人的聯(lián)合體。例如，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員為證券公司、基金公司、投資咨詢公司、資產(chǎn)管理公司和證券交易所等（并不包括非從業(yè)的中小投資者），宗旨是：進(jìn)行證券業(yè)自律管理；發(fā)揮政府與證券行業(yè)間的橋梁和紐帶作用；維持證券業(yè)的正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)秩序等。針對(duì)中國(guó)股市侵權(quán)問(wèn)題非常突出、侵權(quán)者較為猖獗的現(xiàn)況，筆者以為，“投協(xié)”應(yīng)當(dāng)不同于證券業(yè)協(xié)會(huì)之類的行業(yè)自律組織，而應(yīng)是專門扶助與聯(lián)合中小投資者維權(quán)的公益性機(jī)構(gòu)，其職能、組織構(gòu)架與運(yùn)作模式等應(yīng)類似于“中消協(xié)”，以保護(hù)股市中的弱勢(shì)群體利益、制約強(qiáng)勢(shì)群體為主要宗旨。

在運(yùn)作模式上，成熟市場(chǎng)的“投協(xié)”大多屬于純粹的民間互助組織，通常采取會(huì)員制，盡管屬于非盈利機(jī)構(gòu)，但要收取會(huì)員年費(fèi)等費(fèi)用，以確保經(jīng)費(fèi)來(lái)源。這使得“投協(xié)”聯(lián)合與保護(hù)的投資者范疇受到較大限制，社會(huì)公益性特征大打折扣。此外，成熟市場(chǎng)的“投協(xié)”大多以信息交流與互助投資為主旨，聯(lián)合維權(quán)并非其首要職能（因?yàn)榍謾?quán)事件相對(duì)較少）。例如，香港投資者學(xué)會(huì)創(chuàng)立于1999年5月，現(xiàn)約有6 000名會(huì)員（占全港人口的比例不足千分之一，受眾面較窄）。其宗旨是透過(guò)各類型的交流及研討，分享專業(yè)知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)心得，以增進(jìn)投資者對(duì)各地金融市場(chǎng)及投資工具的認(rèn)識(shí)，培養(yǎng)正確的投資觀念，提高投資技巧等（詳見(jiàn)其官方網(wǎng)站）。

從特殊國(guó)情及投資者保護(hù)現(xiàn)狀出發(fā)，筆者以為，中國(guó)“投協(xié)”的運(yùn)作模式應(yīng)有別于成熟市場(chǎng)，需要特別強(qiáng)調(diào)中小股東的維權(quán)職能，在組織構(gòu)架和運(yùn)作上可以借鑒“中消協(xié)”的成功經(jīng)驗(yàn)?！巴秴f(xié)”不實(shí)行會(huì)員制，而應(yīng)免費(fèi)為全體中小投資者服務(wù)，以確保其廣泛代表性和公益性。協(xié)會(huì)經(jīng)費(fèi)可以考慮從證券印花稅收入及中國(guó)投資者保護(hù)基金中支付，必要時(shí)可以從各上市公司稅前利潤(rùn)中提留攤派。

目前，我國(guó)對(duì)創(chuàng)設(shè)民間社團(tuán)審批相對(duì)較嚴(yán)。依據(jù)《社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》、《民辦非企業(yè)單位登記管理暫行條例》和《基金會(huì)管理?xiàng)l例》的規(guī)定，成立民間社團(tuán)需先經(jīng)業(yè)務(wù)主管部門的審批同意后，才能到民政部門申請(qǐng)登記。現(xiàn)實(shí)中，純粹的民間自發(fā)結(jié)社要獲得業(yè)務(wù)主管部門的同意一般都較困難，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的行業(yè)協(xié)會(huì)等組織或多或少都有官辦背景（如“中消協(xié)”是掛靠工商局）。由此在很大程度上限制了社團(tuán)組織的發(fā)展，而要使“投協(xié)”付諸成立，同樣需要獲得官方的同意和支持——前幾年，國(guó)內(nèi)曾有過(guò)數(shù)次純民間發(fā)起“投協(xié)”的嘗試，但未能修成正果。而且純民間發(fā)起“投協(xié)”，不僅將面臨諸多的設(shè)立障礙，也難以確保其公益性及運(yùn)作規(guī)范。故筆者以為，在成立初期可考慮由具有官方背景的中國(guó)投資者保護(hù)基金公司牽頭發(fā)起、籌建與資助，以便在經(jīng)費(fèi)、人力、設(shè)立報(bào)批等方面得到政府的支持與保障。此外，“投協(xié)”的官辦背景可以確保其市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、號(hào)召力和權(quán)威性，并可強(qiáng)化其對(duì)上市公司及其大股東違規(guī)侵權(quán)行為的威懾力，也有利于確保其公益職能和經(jīng)費(fèi)來(lái)源。在運(yùn)作方面，“投協(xié)”接受證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)與監(jiān)管，并與證監(jiān)會(huì)形成相互協(xié)作與相互監(jiān)督關(guān)系（目前國(guó)內(nèi)對(duì)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督約束機(jī)制明顯不足，導(dǎo)致了監(jiān)管者不作為、監(jiān)管效率不高及官員腐敗頻現(xiàn)等問(wèn)題）。待運(yùn)作若干年“投協(xié)“步入正規(guī)、國(guó)內(nèi)股市進(jìn)一步規(guī)范后，再考慮其與官方脫鉤，成為民間社團(tuán)組織。

“投協(xié)”的主要職能包括以下幾方面：組織投資者聯(lián)合維權(quán)，發(fā)起共同訴訟，并為投資者維權(quán)提供日常的專業(yè)資訊與服務(wù)；受理投資者的投訴與舉報(bào)，并出面協(xié)調(diào)中小股東與上市公司的關(guān)系，對(duì)于投資者舉報(bào)的重大違法違規(guī)線索，提請(qǐng)并督促證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門立案調(diào)查；向上市公司選派獨(dú)立董事，參與選聘會(huì)計(jì)師、券商等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)；參與有關(guān)行政部門組織的對(duì)上市公司或會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、檢查，督促監(jiān)管層嚴(yán)格和公正執(zhí)法；組織投資者參加股東大會(huì)或征集投票權(quán)，必要時(shí)聯(lián)合中小股東提交股東大會(huì)議案；督促有關(guān)部門完善與改進(jìn)證券市場(chǎng)政策法規(guī)，組織征集并匯總相關(guān)的建言獻(xiàn)策，推選投資者代表參政議政；舉辦投資者教育與專業(yè)培訓(xùn)活動(dòng)；組織大型投資者問(wèn)卷調(diào)查，了解民情民意，并將有關(guān)信息匯總反饋給監(jiān)管層；組織投資者對(duì)證監(jiān)會(huì)、上市公司和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行民主評(píng)議，完善民間的監(jiān)管約束機(jī)制；對(duì)損害投資者合法權(quán)益的行為通過(guò)大眾傳播媒介予以揭露、批評(píng)等。

五、結(jié) 語(yǔ)

證券市場(chǎng)博弈的博弈規(guī)則直接關(guān)系到市場(chǎng)參與各方的利益分配?，F(xiàn)行的中介機(jī)構(gòu)選聘與約束機(jī)制，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)變節(jié)不忠，使中小股東的處境雪上加霜，亟待進(jìn)行深層次的改革。在校正股市博弈機(jī)制偏差、完善中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與約束機(jī)制，督促其忠于職守、勤勉盡責(zé)的過(guò)程中，成立中國(guó)“投協(xié)”、給中小投資者更多話語(yǔ)權(quán)，可謂切實(shí)有效之舉——中國(guó)模式投資者協(xié)會(huì)的建立，解決了長(zhǎng)期以來(lái)中小股東代言人缺位的問(wèn)題，使中小投資者選聘中介機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事成為可能（而國(guó)外的“投協(xié)”由于公益性或廣泛代表性不足，不能很好地充當(dāng)該角色）。與此同時(shí)，在本文提出的中介機(jī)構(gòu)選聘機(jī)制改革設(shè)想中，將投協(xié)與上市公司聯(lián)合評(píng)標(biāo)跟抽簽制度相結(jié)合，可以有效地避免任何一家機(jī)構(gòu)（如前文提及的保險(xiǎn)公司、SBT或SEC等）獨(dú)攬中介機(jī)構(gòu)選聘權(quán)可能產(chǎn)生的權(quán)利尋租與利益傾向等問(wèn)題；而在股東大會(huì)投票程序中賦予中小股東對(duì)中介機(jī)構(gòu)選聘的否決權(quán)，增加了弱勢(shì)投資者的博弈實(shí)力，實(shí)現(xiàn)了其對(duì)中介機(jī)構(gòu)的有效約束。由此，構(gòu)建對(duì)中介機(jī)構(gòu)的多層次監(jiān)督約束機(jī)制，使其真正為中小股東服務(wù)。

切實(shí)保護(hù)投資者利益是證券監(jiān)管工作的“重中之重”，而完善市場(chǎng)博弈機(jī)制，落實(shí)與增加中小股東話語(yǔ)權(quán)是保護(hù)投資者利益的當(dāng)務(wù)之急。2005年，類別股東表決制的推行，使廣大流通股股東（中小投資者）對(duì)上市公司的一些重大事項(xiàng)擁有了階段性話語(yǔ)權(quán)，由此極大地促使了非流通股股東（大股東）對(duì)中小股東利益的尊重（吳敬璉教授當(dāng)時(shí)曾驚嘆流通股東成了“強(qiáng)勢(shì)群體”），并促進(jìn)了我國(guó)上市公司投資者關(guān)系工作的巨大進(jìn)步［10］。而“投協(xié)”帶來(lái)的一系列股市博弈機(jī)制的改進(jìn)與完善，也將對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有里程碑意義。

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（責(zé)任編輯：楊全山）