張茉楠

當(dāng)前，中國(guó)巨額外儲(chǔ)管理正出現(xiàn)由“被動(dòng)”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)”的戰(zhàn)略拐點(diǎn)。前不久，溫家寶總理在接受英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，中國(guó)正在積極研究“外儲(chǔ)內(nèi)用”的可行性。在美元主導(dǎo)地位的不確定性和經(jīng)濟(jì)危機(jī)全面惡化的情勢(shì)下，如何對(duì)1.95萬(wàn)億外匯資產(chǎn)在資產(chǎn)分布、貨幣組合與投資組合動(dòng)態(tài)優(yōu)化的前提下進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，成為中國(guó)戰(zhàn)略的新議題。

2008年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)1.95萬(wàn)億美元，高居世界第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第二名日本的1.03億美元，而且還在迅速增長(zhǎng)。這樣龐大的國(guó)家財(cái)富對(duì)于中國(guó)而言，不僅是抵御全球危機(jī)的堅(jiān)實(shí)后盾，更是中國(guó)趁由金融危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)低迷和需求放緩，加快中國(guó)資本的全球化戰(zhàn)略布局的有利時(shí)機(jī)。從這個(gè)意義上講，這不僅是破除中國(guó)在全球貿(mào)易分工體系與金融分工體系中處于劣勢(shì)的關(guān)鍵抉擇，更是提高資本投入產(chǎn)出效率，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向集約化轉(zhuǎn)型的必由之路。

轉(zhuǎn)變外儲(chǔ)管理戰(zhàn)略思維

從外儲(chǔ)資產(chǎn)的使用效率看，外儲(chǔ)安排的資產(chǎn)分布、貨幣組合與投資組合需要?jiǎng)討B(tài)優(yōu)化。外儲(chǔ)理想的投資安排應(yīng)該是多種貨幣組合，多種資產(chǎn)組合，包括實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)、戰(zhàn)略性資產(chǎn)和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)。然而，多年來(lái)中國(guó)以較高成本獲得的外國(guó)直接投資所帶來(lái)的資金和貿(mào)易盈余順差(實(shí)物資源凈輸出)大多形成儲(chǔ)備資產(chǎn)，又通過(guò)購(gòu)買美國(guó)政府債券等方式將資本輸出，為美國(guó)的貿(mào)易赤字提供融資，這實(shí)際上是一種低效率，高風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際資本循環(huán)方式。

目前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備一半以上投資于美國(guó)國(guó)債，美國(guó)財(cái)政部最新公布的國(guó)際資本流動(dòng)(TIC)報(bào)告顯示，截至2008年10月，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債6529億美元，較2008年9月份的5870億美元增加659億美元，繼9月超過(guò)日本后，繼續(xù)保持美國(guó)國(guó)債的第一大持有者地位。與國(guó)際資本(FDI)投資形成高利潤(rùn)回報(bào)相比(據(jù)統(tǒng)計(jì)在2000--2006年期間，美國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)收益率高達(dá)9.8％)，美國(guó)國(guó)債收益水平較低大約為3.5％左右，這等于是用高收益的股權(quán)資產(chǎn)交換低收益的資產(chǎn)，利益分配嚴(yán)重不對(duì)稱。

事實(shí)上，衡量外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)一國(guó)的福利效應(yīng)，不僅要看外匯資產(chǎn)本身的外幣資產(chǎn)收益率，還要考慮外匯資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，即留在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)收益。如果留在國(guó)內(nèi)的邊際收益率大于將這些資本置換成外匯資產(chǎn)帶來(lái)的收益率，就意味著國(guó)民福利的損失。

按照國(guó)際清算銀行的估算，中國(guó)外匯資產(chǎn)的國(guó)外收益率(主要是購(gòu)買美國(guó)國(guó)債或存放于外國(guó)銀行)一般在3.5％左右。國(guó)內(nèi)投資的收益率可按多種指標(biāo)估算，除了央票收益率外，還參照工業(yè)資金利潤(rùn)率、工業(yè)資金利稅率以及其它資本收益率等。這里，筆者以“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察課題組”關(guān)于中國(guó)資本回報(bào)率數(shù)據(jù)，以及國(guó)家外匯管理局與央行公布的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，測(cè)算了中國(guó)未來(lái)五年外匯儲(chǔ)備的福利損益。從中可以看出除了央票收益率為正外，其它均為負(fù)值，這一福利損失就是外匯資產(chǎn)積累過(guò)度下的機(jī)會(huì)成本。如果外匯儲(chǔ)備使用錯(cuò)配，每年就會(huì)損失上萬(wàn)億的機(jī)會(huì)收益。2008年全部損益預(yù)測(cè)值為-16235.8億元，2009年預(yù)測(cè)值為-19066.0億元，2010年為-22908.8億元。

從外儲(chǔ)資產(chǎn)的投資主體上看，未來(lái)投資主體一定要向居民用匯與企業(yè)用匯轉(zhuǎn)變。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算恒等式中居民消費(fèi)、企業(yè)投資、政府投資三個(gè)角度考慮配置外匯資源，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要由政府投資購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和其它等價(jià)物，這種模式使風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。“藏匯于民”和“央企國(guó)際化”是化解外匯儲(chǔ)備過(guò)高矛盾的兩大重要渠道。當(dāng)前，尤其是通過(guò)大型央企國(guó)際化實(shí)現(xiàn)對(duì)礦產(chǎn)資源的戰(zhàn)略投資，來(lái)化解外匯儲(chǔ)備過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，不失為一計(jì)良策。例如，中鋁公司并購(gòu)力拓公司，是為拓寬中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資渠道進(jìn)行了一次有意義的探索。

重構(gòu)中國(guó)產(chǎn)業(yè)效益

中國(guó)是全球鐵礦石、銅、天然橡膠和大豆的最大進(jìn)口國(guó)，是原油的第二大進(jìn)口國(guó)。同時(shí)，也是棉花、玉米、小麥、氧化鋁、鎳等大宗商品的重要進(jìn)口國(guó)。其中，對(duì)原油，鐵礦石，氧化鋁、天然橡膠和鎳的進(jìn)口依存度在40％～60％之間。根據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，中國(guó)探明的鋁儲(chǔ)量占全世界2.7％，且鋁土礦的品位差，開采成本高，而鋁的消費(fèi)量卻占世界30％。中國(guó)探明的銅儲(chǔ)量占世界0.54％，銅的消費(fèi)量卻占世界26％。石油剩余可采儲(chǔ)量?jī)H占世界總量的1.3％。

中國(guó)的自有資源難以支撐經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。同時(shí)，由于中國(guó)對(duì)國(guó)際資源控制力不足，國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)缺失，在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中地位十分不利。因此，積極穩(wěn)妥地抓住近期國(guó)際資源價(jià)格下滑的有利時(shí)機(jī)，走出國(guó)門收購(gòu)海外的礦產(chǎn)和能源資源，通過(guò)合理使用外匯儲(chǔ)備來(lái)盡快建立全方位的要素資源的戰(zhàn)略儲(chǔ)備制度，為推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程積累廉價(jià)資源的儲(chǔ)備，建立穩(wěn)定的供給機(jī)制和定價(jià)機(jī)制。

目前，中鋁赤巨資并購(gòu)力拓案引發(fā)全球關(guān)注。盡管中鋁并購(gòu)力拓未來(lái)還會(huì)面臨許多壓力和不確定性，甚至還將面臨資源價(jià)格下跌，投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但是，在全球資源需求萎縮情況下，提前進(jìn)行全球的資源布局，使得中鋁并購(gòu)力拓的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)意義。這起最大的中國(guó)海外并購(gòu)案正凸顯了金融危機(jī)造成的全球資源需求萎縮情況下，中國(guó)藉此尋求全球礦產(chǎn)資源突圍的戰(zhàn)略前瞻性。

因此，對(duì)于具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的央企，國(guó)家應(yīng)該通過(guò)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算與外匯支持，增強(qiáng)企業(yè)的資金實(shí)力，鼓勵(lì)其在國(guó)外并購(gòu)更多的實(shí)業(yè)公司股權(quán)、資源開采權(quán)，從而提高國(guó)家戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備。中國(guó)迫切需要培養(yǎng)一批像中鋁公司這樣的大型央企通過(guò)收購(gòu)力拓公司的股權(quán)，制約與控制海外大型跨國(guó)公司的壟斷定價(jià)權(quán)。此外，中國(guó)還沒有經(jīng)歷全面的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，要通過(guò)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)一步融合，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和結(jié)構(gòu)升級(jí)，特別是深度開發(fā)和利用全球具有優(yōu)勢(shì)的資源，延長(zhǎng)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)向產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化，將使對(duì)外并購(gòu)重構(gòu)中國(guó)產(chǎn)業(yè)效益。