鐘高崢

摘要：在與中小股東的利益博弈中，大股東通過所控制的董事會掌握提議權(quán)，處于強(qiáng)勢地位，并能借此股東大會合法享受超公平的權(quán)利，侵占中小股東的利益。政府和相關(guān)部門必須加快相應(yīng)制度建設(shè)，強(qiáng)化大股東的社會責(zé)任，強(qiáng)化董事會對全體股東的信托責(zé)任，切實維護(hù)好證券市場的公平。

關(guān)鍵詞：最后通牒博弈；提議權(quán)；股權(quán)分置改革；社會責(zé)任

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2009)09-09－０101－02

股改后大小非已合法取得流通權(quán)，監(jiān)管部門要再對其自由流通設(shè)限必須要有極大勇氣和智慧。問題是，投資者對于他們認(rèn)為不公平的股改方案，為什么當(dāng)時不是強(qiáng)烈反對，反而多是高票通過。

一、最后通牒博弈的困境

（一）最后通牒博弈的精練均衡與公平性

最后通牒博弈是一個極度簡化的博弈模型：一個提議者和一個回應(yīng)者就交易中的m元收益價值進(jìn)行討價還價。提議者出價x元（0＜x≤m）給回應(yīng)者，留給自己m-x元。回應(yīng)者接受，則回應(yīng)者得到x元而提議者得到m-x元?；貞?yīng)者拒絕，則雙方什么都得不到。對于最后通牒博弈，如果提議者和回應(yīng)者都是完全理性的，則當(dāng)提議者出價給x元回應(yīng)者而留下m-x元給自己時，回應(yīng)者將選擇接受，因為選擇接受能夠得到x元，選擇拒絕則什么都得不到，能夠得到x元比什么都得不到要好。提議者知道從個人利益最大化考慮，不論出價多少回應(yīng)者都將接受，提議者則出價x就會盡量的少，而使自己所得利益m-x達(dá)到最大。事實上，提議者按最小出價單位出價而回應(yīng)者接受是該博弈的唯一子博弈精練納什均衡。比如m是100元而最小出價單位是1元，此時提議者以最小出價單位出價1元，只要回應(yīng)者完全理性，為得到這1元，則將被迫接受提議者的出價，最終提議者得99元，回應(yīng)者得1元，從而陷入了最后通牒的博弈困境。

普遍的看法是，提議者和回應(yīng)者各得一半收益價值的出價才是公平的。回應(yīng)者對提議者符合子博弈精練納什均衡的出價是不會滿意的，因為這樣的出價顯然不公平。

（二）實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)論

以提議者和回應(yīng)者分配一定數(shù)量獎金的方式，Güth Schmittberger and Schwarze（1982）最早進(jìn)行了最后通牒博弈實驗，從實驗的結(jié)果來看，提議者平均把總獎金的37%分給了回應(yīng)者，而有近50%的回應(yīng)者拒絕了僅獲得低于獎金總額20%的提議者的出價。其后，Roth,Prasnikar,okuno-fujiwara,and Zamir（1991）、Bolton and Zwick（1995）、Croson（1996）、Larrick and Blount（1997）、Slonim and Roth（1998）、Camerom（1999）、List and Cherry（2000）、Eckel and Grossman（2001）等也相繼進(jìn)行了實驗。在這些實驗中，平均出價水平最高的是Roth,Prasnikar,okuno-fujiwara,and Zamir進(jìn)行的實驗，提議者平均把總獎金的45%分給了回應(yīng)者。平均出價水平最低的是Bolton and Zwick進(jìn)行的實驗，提議者平均僅把總獎金的23%分給回應(yīng)者。對提議者的出價，回應(yīng)者拒絕水平最高的是Bolton and Zwick進(jìn)行的實驗，有35%的出價被回應(yīng)者拒絕，回應(yīng)者拒絕水平最低的是Eckel and Grossman進(jìn)行的實驗，僅有12%的出價被回應(yīng)者拒絕。這這些實驗中，極少出現(xiàn)把總獎金的50%以上或只把極少獎金分給回應(yīng)者的出價。Forsythe （1994）進(jìn)行了另一類被稱為獨(dú)裁者博弈的實驗，與最后通牒博弈進(jìn)行比較，獨(dú)裁者博弈中提議者的任何出價都不需要回應(yīng)者的回應(yīng)，結(jié)果是提議者還是平均把獎金總額的20%分給了回應(yīng)者，雖然提議者分給對方的獎金比在最后通牒博弈中的要少。

通過這些實驗，一般性結(jié)論是，公平因素確實是影響博弈雙方策略選擇的重要因素。最后通牒博弈中，提議者很少按子博弈精練納什均衡指示的策略出價，而回應(yīng)者對于不公平的出價也表現(xiàn)出了以選擇拒絕（需要犧牲自己的利益）對提議者的不公平行為進(jìn)行懲罰（使提議者失去更多利益）。獨(dú)裁者博弈中提議者也考慮了出價公平，而不是絕對的個人理性，雖然提議者有權(quán)這樣做且不會受到回應(yīng)者的懲罰。

（三）仍然存在的困境

對于最后通牒博弈，雖然實驗已證明出于公平性，絕大多數(shù)提議者并不會按子博弈精練納什均衡指示的策略出最低價，而是給回應(yīng)者更多的利益，一些回應(yīng)者也表現(xiàn)出了對不公平的出價予以拒絕的勇氣，但實驗結(jié)果的數(shù)據(jù)同樣也證實了，提議者絕不會因為要做到公平放棄自己的利益，各次實驗中平均出價水平最高45%最低僅把總獎金的23%分給回應(yīng)者，極少有高于50%的出價充分說明了這點。對于不公平的出價，回應(yīng)者也并不是總是拒絕，相反，在各次實驗中，所有出價最多也只有35%的被回應(yīng)者拒絕，最低僅有12%的出價被回應(yīng)者拒絕的事實說明對不公平的出價，回應(yīng)者多是選擇了接受，除非提議者的出價過于不公平。

二、大股東的強(qiáng)勢地位

（一）大股東的提議權(quán)

雖然以股份公司為最高形式的現(xiàn)代企業(yè)企業(yè)制度采取法人治理結(jié)構(gòu)，所有股東只是公司的名義所有者，但大股東通過推選自己的董事進(jìn)入董事會，成為公司的實際控制人。董事會的各種議案體現(xiàn)了大股東的意志。從這點來說，在大股東和中小股東的利益博弈中，大股東掌握了提議權(quán)，是博弈中利益分配的提議者。受到《公司法》的約束，董事會的重大議案需提交股東大會通過，特別是直接涉及到大股東與中小股東利益沖突的議案，股東大會表決時大股東需要回避，此時中小股東完全處于最后通牒博弈中的回應(yīng)者地位。中小股東投反對票成為董事會和大股東需要認(rèn)真考慮的問題。

（二）中小股東的選擇

眾所周知，中小股東在與大股東的利益博弈中是完完全全的弱勢群體，作為最后通牒博弈中的回應(yīng)者，對大股東借助董事會提出的影響到自己利益的提案，就是不公平，中小股東又能怎么辦。經(jīng)過包裝后的議案對中小股東有利益的誘惑，通過投反對票懲罰大股東的不公平行為也是在懲罰自己。面對大股東的利益分配提案，只要不是絕對不公平，中小股東只能被動承受?？v觀A股市場，少有董事會的提案在股東大會上被中小股東否決過就是明證。博弈中的回應(yīng)者地位已決定了中小投資者的不公平處境，放棄參加股東大會而換以用腳投票是中小投資者的明智選擇。在以中小投資者為主體的股票市場，投資異化為投機(jī)，股東異化為股民有其必然。

（三）股東大會的作用

股東大會是股東行使所有者權(quán)力，維護(hù)所有者利益的一種基本制度安排。但是，這種一股一票的民主決策制度對中小股東的意義從根本上講只有一個，就是變大股東或大股東的代言人董事會的意志為全體股東的意志，謀求中小股東通過股東大會制約大股東和大股東所控制的董事會最終都只能是徒勞無功。股東大會的作用就是把大股東或大股東控制的董事會想做要做的事合法化，雖然這些事情可能不公平，可能損害中小股東利益。任何制度都有其缺陷，從最后通牒博弈的實驗結(jié)果可以合理地推斷，中小投資者利益的保護(hù)最終需要依靠大股東或大股東控制的董事會的良知。

三、股權(quán)分置改革的個案分析

股市中大股東與中小股東利益博弈最為明顯是新股發(fā)行、增發(fā)配股、關(guān)聯(lián)交易、重組并購、利潤分配等領(lǐng)域。我們選擇三一重工、浦發(fā)銀行、寶鋼股份、美菱電器、上海石化等幾家上市公司進(jìn)行個案分析。下表列出了這幾家公司流通股東參加股改投票的基本情況。

由于三一重工是第一批進(jìn)行股改的公司，關(guān)注度較高，有24.67%的流通股東參加了股改投票，代表的流通股份占比也達(dá)到了76.72%，對于非流通股東開出的較高對價，流通股份贊成比例高達(dá)93.44%。寶鋼股份作為大盤藍(lán)籌股，屬第二批參加股改，此時流通股東參與股改的熱情已下降，寶鋼股份的對價方案平平，但附送權(quán)證的方案還是被流通股東高票通過。浦發(fā)銀行10送3的對價水平只屬中等，但牛市來臨，對價再低也能通過。作為同有A、B股上市的美菱電器，流通股東雖然對其過低對價不滿意，但股改正值牛市瘋狂期，對價方案還是得以低票通過。最想不通的是上海石化的非流通股東，相比其他公司，10送3.2的對價水平不算低，但卻被流通股東拒絕，直到現(xiàn)在還列在僅剩下的29家未完成股改的上市公司之中。

四、基本結(jié)論

最后通牒博弈給我們展示了控制提議權(quán)（可以推廣到控制政策制定權(quán)）的一方在利益分配中處于強(qiáng)勢地位，只要愿意，提議者就可以利用這種強(qiáng)勢地位謀私利，回應(yīng)者就是認(rèn)為利益分配不公平，拒絕也是需要極大的勇氣的。就我國證券市場而言，大股東侵占中小股東利益時常發(fā)生，并且有許多還通過股東大會合法化了，這不能怪中小股東沒有維護(hù)好自己的權(quán)益。作為股份公司的實際控制人，大股東在享受超公平的權(quán)利時，必須承擔(dān)起更多的社會責(zé)任。政府和相關(guān)部門是公平和正義的維護(hù)者，必須加快相應(yīng)制度建設(shè)，進(jìn)一步強(qiáng)化大股東的社會責(zé)任，強(qiáng)化董事會對全體股東的信托責(zé)任，唯有如此，促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展才不會是一句空話，價值投資的理念才能確立，證券市場的資源配置功能才能真正實現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]科林.凱莫勒，Colin F. Camerer.行為博弈——對策略互動的實驗研究[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.

[2]江曉東.非理性與有限理性——中國股市投資者行為實證研究[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2006.

[3]唐任伍，倪馨，向守方.中國股票市場政府與上市公司行為博弈[J].北京師范大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2007，（5）：108-116.