孫雅靜

摘要：資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性的資產(chǎn)通過證券化處理使得其具有流動性的一種金融工具。資產(chǎn)證券化于近年來興起于美國，在近30年的時間內(nèi)得到了快速發(fā)展。那么，什么是資產(chǎn)證券化?資產(chǎn)證券化又是怎樣的運作過程呢?本文對資產(chǎn)證券化的一般理論作了概要性的介紹。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV信用增級

0引言

資產(chǎn)證券化是近30年來起源于美國的一項重大的金融創(chuàng)新工具，如今已成為金融創(chuàng)新中一種主流融資技術(shù)。2008年的金融危機，資產(chǎn)證券化是危機發(fā)生的一個重要的原因。銀行將次級房貸打包重組賣給投資銀行，投資銀行將次級貸款證券化，并銷售到世界各地，最終由于美國房地產(chǎn)市場的崩潰導(dǎo)致全世界范圍內(nèi)的金融危機。資產(chǎn)證券化，使得美國一地的金融危機擴展到了全世界，那么，什么是資產(chǎn)證券化呢?

1資產(chǎn)證券化的基本理論

1.1資產(chǎn)證券化的含義目前，學(xué)術(shù)界對于資產(chǎn)證券化的定義還存在著爭論，一般我們認為資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券。把握資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，關(guān)鍵要理解以下幾點：

1.1.1并不是所有的資產(chǎn)都能證券化。這里的資產(chǎn)應(yīng)該滿足兩個條件：一是缺乏流動性，因為具有流動性的資產(chǎn)就不需要將其證券化了：二是該資產(chǎn)必須能在可預(yù)見的未來帶來現(xiàn)金流，也就是說能證券化的資產(chǎn)是要由收入作為支撐的。

1.1.2證券化是一種金融技術(shù)。它是通過資產(chǎn)的重新組合，并利用必要的信用增級技術(shù)，創(chuàng)造出適合不同投資者需求，具有不同風(fēng)險、期限和收益組合的收入憑證。

1.1.3資產(chǎn)證券化過程必須有多個主體。這些主體應(yīng)該至少包括：一，賣方，即原始權(quán)益人也稱發(fā)起人；二，資產(chǎn)證券化公司，也叫特定交易機構(gòu)，(簡稱SPV)在國外一般是投資銀行；三，證券化資產(chǎn)的買方，一般是銀行、基金和其它個人投資者。這是資產(chǎn)證券化過程三個最基本的主體，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化過程，可能還會涉及到保險公司，再保險公司，以至衍生出一大批的從業(yè)者。

發(fā)起人主要是負責(zé)將各種流動性較差的金融資產(chǎn)、分類整理為一批批資產(chǎn)，賣給SPV，SPV再在以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(簡稱ABS)，而這些證券通過金融市場賣給了全市場的買家，主要有銀行、投資銀行、各類基金和個人投資者。

1.2資產(chǎn)證券化的動因

本文剛開始提到的資產(chǎn)證券化是金融危機發(fā)生的重要原因之一，那么，既然資產(chǎn)證券化有其不利的一面，為何卻發(fā)展如此迅速呢?這是因為，資產(chǎn)證券化有其發(fā)展的內(nèi)在動因。

1.2.1資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種融資手段資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流。這是一種不同于貸款和股權(quán)融資的新型的融資方式。資產(chǎn)證券化可以根據(jù)發(fā)起人的意愿，設(shè)計多種期限，靈活性很高的證券，相比其它融資方式更靈活。資產(chǎn)證券化擴大了發(fā)起人的融資對象，大量的分散投資者都可以購買資產(chǎn)證券化了的證券。

1.2.2資產(chǎn)證券化可以提高發(fā)起人的資本收益率發(fā)起人可以通過將資產(chǎn)證券化來達到融資的目的，融資后，發(fā)起人可以將資金投入到其它更有吸引力，利潤更高的項目中。這樣，發(fā)起人資本收益率就比以前更高。

1.2.3資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進行資產(chǎn)負債管理資產(chǎn)證券化為發(fā)起人的中期和長期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負債融資來源，使得發(fā)起人可以憑借資產(chǎn)證券化的融資來開展規(guī)模更大的業(yè)務(wù)。以就是說，原來以資本為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)開展模式，通過資產(chǎn)證券化可以變?yōu)橐再Y產(chǎn)為基礎(chǔ)，那么，理論上講，無論規(guī)模多大的業(yè)務(wù)，發(fā)起人都可以完成。

2資產(chǎn)證券化的一般流程

2.1資產(chǎn)證券化的必要條件并不是所有的資產(chǎn)都能夠證券化，能夠證券化的資產(chǎn)應(yīng)該具備一定的條件。首先，資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級必須能夠被準確的評估，這是資產(chǎn)證券化的前提。典型的資產(chǎn)證券化是把許多風(fēng)險水平相近的資產(chǎn)捆綁在一起，組成一個資產(chǎn)池。通過信用評級機構(gòu)的信用評級，以該資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。有了準確的信用評級，承銷商才可以準確的確定證券的利率。第二，要證券化的資產(chǎn)必須要有擔(dān)保。在國外比較發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場，被證券化的資產(chǎn)以住房和汽車等浪費信貸為主，這主要是因為消費信貸具有天然的抵押品即消費品本身。第三，要證券化的資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。由于債務(wù)最終是要用現(xiàn)金流來償還的，因此能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)才能證券化。如美國的次級貸款的證券化，是以次級借款人的還款為現(xiàn)金流支撐的。2008年金融危機的導(dǎo)火索就是由于房價的下跌，次級貸款的借款人還款出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致以此為支撐的大量證券資產(chǎn)的迅速貶值，從而導(dǎo)致大范圍的金融機構(gòu)虧損、倒閉。

2.2資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資工具，是需要多種理論支持的。首先，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理。本文前面已經(jīng)分析過，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是以未來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流。因此，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流的分析是資產(chǎn)證券化的核心原理。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析主要涉及資產(chǎn)評估、資產(chǎn)的風(fēng)險與收益分析以及資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析。資產(chǎn)證券化涉及到的第二個理論是關(guān)于資產(chǎn)重組的理論。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)重組理論進行組合，形成一個資產(chǎn)池。這里通過資產(chǎn)重組關(guān)鍵是對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進行分離和重組，使其定價和重新配置更為有效。資產(chǎn)證券化涉及到的第三個理論問題是信用增級理論。利用信用增級來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征，為吸引更多投資者，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級。通過信用專門組，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。

2.3資產(chǎn)證券化的一般流程通過上面的分析，我們已經(jīng)基本了解了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，那么，資產(chǎn)證券化如何進行呢?

2.3.1確定要證券化的資產(chǎn)本文已經(jīng)分析過要證券化的資產(chǎn)必須具備的條件，根據(jù)這些條件能夠挑選出可以進行證券化的資產(chǎn)。發(fā)起人要根據(jù)自己的需要從這些可以進行證券化的資產(chǎn)中挑選出一組資產(chǎn)，組成一個資產(chǎn)集合。通過資產(chǎn)集合的方式能夠使得違約風(fēng)險更加分散，有助于提高該資產(chǎn)的信用水平。另外，在確定要證券化的資產(chǎn)時，不應(yīng)該包含不良資產(chǎn)，如果將不良資產(chǎn)用證券化技術(shù)進行銷售，是有違道德的，也不利于整個資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

2.3.2將資產(chǎn)出售給SPV SPV是一個獨立的法人實體，一般可由投資銀行擔(dān)任，負責(zé)資產(chǎn)的證券化。實際上，國外的資產(chǎn)證券化的主要類型是銀行將自己的貸款等資產(chǎn)打包，出售給自己的投資銀行部門，也就是說SPV是銀行自已的部門，但是SPV必須是區(qū)別于發(fā)起人，而且SPV要遠離破產(chǎn)風(fēng)險，這樣才能達到通過SPV使資產(chǎn)信用增級的目的。

2.3.3信用增級為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，SPV必須提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級。信用增級是資產(chǎn)證券化交易成功的關(guān)鍵。信用增級的方式有很多種，最主要的，以及經(jīng)常被使用到的主要是通過購買保險的方式，實現(xiàn)資產(chǎn)的信用增級。在2008年的金融危機中，如此高風(fēng)險的次級貸款證券能銷售到全球各地，主要是因為有保險公司為其承保，當證券貶值、甚至違約時保險公司遭受了巨大損失。全球最大的保險集團AIG險些在金融危機中破產(chǎn)。信用增級后，可以將資產(chǎn)打包成證券，交由信用評級機構(gòu)進行評級。

2.3.4發(fā)行證券完成了信用增級和獲得較好的信用評價之后，SPV就可以發(fā)行證券了。證券一般包括債券、優(yōu)先股和收益憑證，有的證券是這幾種證券形式的組合。SPV可以通過美國紐約、英國倫敦等全球金融中心將證券發(fā)行到全世界。這樣，一些流動性很差的資產(chǎn)，通過證券化的處理就可以在全世界范圍內(nèi)流通了。

3緒論

本文是對資產(chǎn)證券化流程的一般性分析，是最簡單的資產(chǎn)證券化模型。不可能涵蓋現(xiàn)實生活中資產(chǎn)證券化的各個類型以及各種復(fù)雜的資產(chǎn)證券化流程。讀者通過本文能夠了解資產(chǎn)證券化的一般原理和各個運作主體的邏輯關(guān)系就是本文作者的最大欣慰。

在此，我們有必要指出理解以下幾點，是理解資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。第一，SPV是什么，它在資產(chǎn)證券化中的作用。簡單的說，SPV是一個獨立的高風(fēng)險的實體，它主要的作用是保證資產(chǎn)不受發(fā)起人風(fēng)險的牽連，達到最初的資產(chǎn)信用增級。第二，信用增級的本質(zhì)是什么。上面我們提到了信用增級的一種方式，即購買保險。其實，信用增級并沒有改變資產(chǎn)的風(fēng)險狀況，只是將資產(chǎn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移了。從全社會的角度看，信用增級并沒有改變社會的風(fēng)險成本。這也就是說。要想控制資產(chǎn)證券化的風(fēng)險必須從控制資產(chǎn)的質(zhì)量開始。第三，為什么我國沒有資產(chǎn)證券化的實踐。這是因為，資產(chǎn)證券化需要一個完善的金融市場，我國的環(huán)境還達不到實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的標準。比如，我國沒有權(quán)威的第三方評級機構(gòu)，另外，我國的證券交易市場也不夠完善等這些因素制約了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。