陳慧榮

[摘要]本文分析了美國次貸危機(jī)、引發(fā)的全球性金融動蕩,給我們的啟示有以下四點(diǎn):第一,正確看待金融創(chuàng)新;第二,對全球性危機(jī)的反應(yīng)必須是系統(tǒng)的、全面的、合作的;第三,建立有利于經(jīng)濟(jì)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的增長模式;第四,重新審視國際金融體系。

[關(guān)鍵詞]金融危機(jī);金融創(chuàng)新;經(jīng)濟(jì)增長;金融體系

一、正確看待金融創(chuàng)新

美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)以來,全球主要金融市場持續(xù)動蕩,對世界金融安全產(chǎn)生了很大的沖擊。多家美國“明星”金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或接受政府緊急救助。在這種背景下,全球引發(fā)對金融創(chuàng)新的反思。世界經(jīng)濟(jì)論壇在此間發(fā)布的《2008年全球風(fēng)險》報告認(rèn)為,這場金融危機(jī)暴露了全球金融系統(tǒng)的種種危險。過去20多年,全球金融市場經(jīng)歷了一系列變革,從為刺激金融業(yè)發(fā)展而逐步放松金融監(jiān)管,到金融創(chuàng)新的快速發(fā)展,再到全球金融一體化的大力推進(jìn),全球金融體系在發(fā)展的同時也加速了風(fēng)險的傳遞。過去幾年,美國金融業(yè)獲得了極大發(fā)展。但金融創(chuàng)新在推動經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的同時,金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部治理、風(fēng)險管理等方面存在的問題,為這次危機(jī)爆發(fā)埋下了伏筆。美國花旗集團(tuán)高級副董事長兼美國花旗銀行董事長和首席執(zhí)行官威廉?羅茲在此次夏季達(dá)沃斯論壇上說,伴隨金融創(chuàng)新出現(xiàn)了一些新的金融投資產(chǎn)品,如信貸違約掉期(CDO),但由于缺乏集中的清算系統(tǒng),信貸違約掉期產(chǎn)品只在金融機(jī)構(gòu)之間交易,好比產(chǎn)生了一個黑洞,增加了金融風(fēng)險。除了信貸違約掉期外,資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為放大了金融危機(jī)的危害。在美國,購房者申請住房抵押貸款后,房貸機(jī)構(gòu)通常將貸款出售給房利美和房地美等機(jī)構(gòu),后者再將各類房貸綜合在一起,打包成房貸支持證券(MBS),經(jīng)由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司等評級機(jī)構(gòu)評級后出售給銀行、保險公司、養(yǎng)老金和對沖基金等各類投資者。從貝爾斯登到雷曼兄弟公司,再到美林公司,美國3家被收購或破產(chǎn)的大型投行均因持有房貸支持證券而在次貸危機(jī)中受到嚴(yán)重沖擊。法國金融市場管理局主席米歇爾?普拉達(dá)9月22日在巴黎表示,復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品的大量推出擴(kuò)大了金融危機(jī)的影響。他說,近幾年金融衍生產(chǎn)品不斷推出,而金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)則對這些產(chǎn)品缺乏評估。他強(qiáng)調(diào),資產(chǎn)的證券化確實(shí)分散了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險,但助長了美國住房市場危機(jī)向世界范圍擴(kuò)散。

但是,金融體系存在漏洞并不意味著要停止金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新本身并不會制造危機(jī),只有缺乏監(jiān)管,對風(fēng)險沒有充分的認(rèn)識和防范,才有可能導(dǎo)致不良后果的出現(xiàn)。因此,正確的態(tài)度是既要鼓勵創(chuàng)新,又要加強(qiáng)監(jiān)管。尤其是對于像中國這樣的國家來說,我們是一個GDP在全球占比為6%的龐大經(jīng)濟(jì)體,但我們的金融創(chuàng)新產(chǎn)品僅占全球金融創(chuàng)新產(chǎn)品的0.01%,金融創(chuàng)新不是太多,而是我們的短板。當(dāng)前金融已成為一個完整的體系,匯市、股市、債市、保險、期貨等并非各不相干的孤島,因此,從長遠(yuǎn)看,還是要穩(wěn)步推進(jìn)金融創(chuàng)新,包括混業(yè)經(jīng)營和混業(yè)監(jiān)管,同時要加強(qiáng)綜合監(jiān)管,綜合防范風(fēng)險。

二、對全球性危機(jī)的反應(yīng)必須是系統(tǒng)的、全面的、堅(jiān)決的、合作的

2008年9月25日,擁有158年歷史的老牌投行——雷曼,它那龐大的身軀沉重地栽倒在華爾街上。一時之間,全球?yàn)橹痼@?，F(xiàn)在人們普遍認(rèn)為,當(dāng)初美國讓雷曼兄弟公司破產(chǎn)是一個很大失誤。美國是一個非常典型的市場主導(dǎo)型市場經(jīng)濟(jì)國家,主張對于經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)應(yīng)以市場為先,當(dāng)時沒有援救雷曼兄弟主要是為了避免道德風(fēng)險問題。但其結(jié)果卻是導(dǎo)致大家對金融機(jī)構(gòu)喪失信心,因?yàn)槿藗儾恢勒畷粫绕渌鹑跈C(jī)構(gòu),于是就紛紛擠兌,結(jié)果造成更多金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)。因此,當(dāng)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)時(當(dāng)然,這里特別強(qiáng)調(diào)危機(jī)二字,也就是強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)遭遇風(fēng)險的嚴(yán)重性,強(qiáng)調(diào)其可能引致的強(qiáng)大的外部影響),在這種情況下,應(yīng)該考慮對其施以及時援救,目的并非在于保金融機(jī)構(gòu),而是在于保整個金融體系,甚至整個國民經(jīng)濟(jì),乃至全球經(jīng)濟(jì)。

在此次次貸危機(jī)中,歐盟成員國愛爾蘭選擇了對其所有銀行的所有存款進(jìn)行擔(dān)保,當(dāng)時遭到歐洲很多國家的反對。德國總理在巴黎開會時譴責(zé)愛爾蘭,但她回國后馬上宣布德國也對其所有銀行實(shí)行擔(dān)保,這是因?yàn)楝F(xiàn)在德國及其他歐盟國家的銀行大多不安全,若獨(dú)德國不實(shí)施擔(dān)保,資金就會流向愛爾蘭等其他有擔(dān)保的國家,這樣哪怕最好的銀行也會垮臺,所以必須要有跨國之間的合作。

此外,建立全球一體化的金融監(jiān)管體系,加強(qiáng)合作共渡危機(jī)也是這次危機(jī)帶來的重要啟示。這場由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴再次印證了全球一體化的存在,全球有必要對傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體系進(jìn)行反思?！叭蛞惑w化就像一把雙刃劍,在推動全球金融體系發(fā)展的同時,也使各國面臨共同的風(fēng)險。”“此次金融危機(jī)帶給我們的啟示是全球一體化需要一套新的、更好的金融法規(guī)監(jiān)管模式。這一模式應(yīng)當(dāng)更能反映各國的相互依存和全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)作方式?！痹谌蚪?jīng)濟(jì)一體化背景下,金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)跨越不同國度,監(jiān)管的區(qū)域化和經(jīng)營的全球化并存,使得加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范金融風(fēng)險,成為世界各國共同的使命。此次危機(jī)的另一大警示就是,全球一方面需要從國際監(jiān)管的角度,制定一些國際上都能夠接受的監(jiān)管做法,另一方面,需要在國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)上采用同一套國際標(biāo)準(zhǔn)。

三、建立有利于經(jīng)濟(jì)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的增長模式

這場全球性的金融危機(jī)帶來的最重要的反思之一,就是對于經(jīng)濟(jì)增長方式的反思。

從全球范圍而言,存在著以美國和亞洲國家為代表的出口推動型國家之間相互支撐而建立的畸形平衡。經(jīng)濟(jì)繁榮的本性源于對經(jīng)濟(jì)增長的貪婪渴求,收入短缺的美國經(jīng)濟(jì)拒絕緩慢的內(nèi)需增長節(jié)奏,而轉(zhuǎn)向了一種依賴資產(chǎn)融資與債務(wù)融資的狂熱增長。2006年,美國的經(jīng)常賬戶赤字已從1995年的占GDP1.5%上升到6%,美國每個交易日都要從海外引入34億美元的資本,方能補(bǔ)足國內(nèi)儲蓄的巨大差額。長久以來,這些資金隨叫隨到,大批新的理論被捏造出來,用以解釋為什么無法持續(xù)的東西可以持續(xù)下去。他們認(rèn)為,像中國一樣的擁有額外儲蓄的國家,會源源不斷地把過剩的美元換成美國資產(chǎn),以保持本國貨幣的競爭力及出口導(dǎo)向型的增長模式。事實(shí)上,美國的消費(fèi)狂潮,也確實(shí)在很長一段時間里成為世界其他出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的給養(yǎng),對發(fā)展中的亞洲尤其如此。2007年,整個亞洲出口創(chuàng)下紀(jì)錄,占當(dāng)年該地區(qū)總GDP的45%,這就令亞洲這個世界上增長最快的地區(qū),比以往更依賴于外部需求。這種畸形平衡的兩端實(shí)際上都將自己的經(jīng)濟(jì)置于高風(fēng)險之中。一旦平衡被打破,兩種類型的經(jīng)濟(jì)體都會受到沉重的打擊,目前的狀況正是如此。

就中國自身而言,則存在著嚴(yán)重的內(nèi)部失衡和外部失衡問題。內(nèi)部失衡是指儲蓄率過高、投資率過高,而消費(fèi)率過低;外部失衡則是指國際收支的盈余過大,人民幣升值壓力劇增。內(nèi)部失衡使中國經(jīng)濟(jì)的增長嚴(yán)重依賴出口,缺乏內(nèi)生的的經(jīng)濟(jì)增長力量。外部失衡導(dǎo)致人民幣升值壓力大,為了確保出口競爭力,必須緩解這一壓力。通常所采用的辦法就是拿出大量儲備購買外匯,平衡匯率。其結(jié)果一是導(dǎo)致市場上流動性過多,可能產(chǎn)生通貨膨脹;二是匯率市場化的改革長期無法進(jìn)行。中國經(jīng)濟(jì)投資驅(qū)動增長方式存在的問題,其實(shí)早在1996-2000的第九個五年計(jì)劃時就有所暴露,但并未得到治理。美國次貸危機(jī)的爆發(fā),使各種矛盾同時暴露出來,從而使中國目前的經(jīng)濟(jì)形勢顯得特別復(fù)雜。一方面,在市場存在大量泡沫的情況下,金融海嘯一爆發(fā),美元資產(chǎn)貶值,或美國公司回救母公司使美元回流,都會使中國金融體系中的虛擬資產(chǎn)突然消失,流動性過剩轉(zhuǎn)眼間變成流動性短缺。一些企業(yè)尤其是南方企業(yè)資金鏈紛紛斷裂;另一方面,中國經(jīng)濟(jì)出口依存度高達(dá)35%,當(dāng)其他國家尤其是占中國出口20%左右的美國市場出現(xiàn)衰退,出口企業(yè)就必然受到巨大影響。中國社會科學(xué)院做過一個分析:美國經(jīng)濟(jì)每下降一個百分點(diǎn),中國的出口就會下降4%。很顯然,傳統(tǒng)的靠投資和出口拉動的經(jīng)濟(jì)增長方式已經(jīng)不適應(yīng)中國現(xiàn)在的發(fā)展,它使中國經(jīng)濟(jì)過多受外資和外部需求的影響,一旦危機(jī)爆發(fā),中國經(jīng)濟(jì)就會陷于危險之中。由此可見,改革傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式,加強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險能力,是當(dāng)前獲得中國經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展的重要保證。

四、重新審視國際金融體系

這次金融危機(jī),雖然始發(fā)于美國,但它實(shí)際上更是一場世界金融體系的危機(jī)。戰(zhàn)后建立的布累頓森林體系是以美元

為國際儲備貨幣的,但這個美元是受黃金約束的,世界各國可以以一盎司黃金等于35美元的比例向美國兌換黃金。1971年美國經(jīng)濟(jì)走弱,無力兌換,美元兌黃金的比例開始浮動。1976年的《牙買加協(xié)議》,正式終止了美元和黃金的聯(lián)系,建立了一個不受約束的美元所主導(dǎo)的體系。另一方面,美國戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了越來越大的內(nèi)部失衡,核心問題是儲蓄率迅速走低。近年來,美國利用美元作為國際儲蓄貨幣這個特性向全世界借錢,來維持一定的投資水平和高消費(fèi)。從短期內(nèi)來看,美國經(jīng)濟(jì)非常有活力。但實(shí)際上它所創(chuàng)造的金融財富,更多的是一種紙上富貴。美國的這個深層次問題,通過美元的發(fā)行、五花八門的衍生工具的出臺,滲透到世界各國,使世界金融體系充滿了巨大的泡沫和黑洞,只要受到某種沖擊的觸發(fā),就會引起世界金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)。次貸危機(jī)正是這一危機(jī)的“引信”?，F(xiàn)在,美國又在動用儲備購買債券,而對于其他國家而言,卻可能面臨著新一輪的外匯儲備或其他在美資產(chǎn)的貶值。

因此,就世界金融體系而言,目前最大的問題是如何改變布雷頓森林體系崩潰后形成的由不受約束的美元所主導(dǎo)的金融體系,建立一個新的金融體系。對于這個問題,目前有許多不同意見。如國際儲備貨幣的多元化、形成區(qū)域性儲備貨幣體系等等。怎樣做,需要認(rèn)真權(quán)衡,但最起碼的一點(diǎn),是要給美元的發(fā)行套上籠頭,置于某種國際監(jiān)管之下,不能沒有約束。

[參考文獻(xiàn)]

[1]劉奧南.博弈中的創(chuàng)新與監(jiān)管[J].金融實(shí)務(wù),2008(11).

[2]林毅夫.發(fā)展中國家卷入漩渦[J].財經(jīng)年刊,2008(12).

[3]吳敬璉.中國經(jīng)濟(jì)再平衡[J]財經(jīng).2008.(11).