孫 寧

摘要:2008年美國金融危機不僅造成了美國金融市場的萎縮,也導致了世界金融經濟與實體經濟的衰退。作為全球金融中心,美國金融危機具有強大的溢出效應。本文探索新興金融危機的國際傳導機制,描繪金融風險的傳導鏈條,以求得出溢出效應的產生原因及傳播途徑。

關鍵詞:金融危機傳導溢出效應

一、金融危機溢出效應的內涵

金融危機溢出效應是指一個國家的金融危機造成其市場流動性不足,這迫使金融中介機構為了維持資產負債表的平衡,清算其在其他市場上的風險資產,從而通過國際資本流動渠道導致另一個與其有密切金融關系的市場流動性不足。同時,一國的金融危機會導致相關國家的投資者遭受投資損失,通過金融機構之間錯綜復雜的債權債務關系和清算關系使得危機擴散至相關國家,引起銀行系統(tǒng)的信用緊縮,并進一步影響實體經濟的增長?？梢?國際資本的大規(guī)模流動是金融危機溢出效應的主要渠道。隨著金融產品的創(chuàng)新,國際資本流動中的金融資產形式也日漸多樣化,例如證券投資已不僅僅是股本證券和債務證券,還包括各種各樣的金融衍生品:資產支持證券(ABS)、擔保債務憑證(CDO)、擔保貸款憑證(CLO)等等。這些五花八門的金融創(chuàng)新產品雖然晦澀難懂,花樣百出,但卻可以將有限的資本無限的放大,營造出美國金融經濟的繁榮。金融衍生品的低透明度和市場缺乏有效的監(jiān)管,使得資本在放大的同時也伴隨著風險的無限放大。一旦一國發(fā)生貨幣沖擊,就會產生巨大的多米諾骨牌效應,危機沿著金融投資鏈條會在危機國迅速蔓延,并很快地傳導到相關國家。

二、美國金融危機溢出效應的傳導機制

美國金融危機爆發(fā)以后,歐洲、日本、澳大利亞等地區(qū)立刻產生了連鎖反應,金融危機以美國為中心,沿著金融投資鏈條迅速向相關國家擴散,導致了全球性的金融動蕩,其傳導機制如圖1。美國房地產價格的大幅下跌和美聯(lián)儲連續(xù)17次加息,使得美國的住房貸款違約率節(jié)節(jié)攀升,房貸放款機構(商業(yè)銀行、按揭貸款銀行等)的貸款無法收回,形成大量壞賬,出現(xiàn)信用風險,造成由住房貸款支持的證券化產品(MBS、ABS、CDO、CDS等)被信用評級機構降級,價格下跌。這一方面造成了美國和相關國家的金融機構因持有次貸證券化產品導致的資產價值縮水,另一方面,美國金融機構的損失會導致其發(fā)行的證券(股票、債券)被降級,價格下跌,甚至破產清算(如雷曼兄弟),從而使持有其證券的相關國家金融機構遭受更大的損失。相關國家的金融機構為了降低風險,減少損失,就會被迫采取清算、解約、拋售證券等措施,這會助長證券價格的下跌,令深陷危機的金融機構財務狀況進一步惡化,損失進一步擴大,危機陷入惡性循環(huán)中。同時,金融機構的損失導致銀行壞賬增加,資本金比重下降,信用創(chuàng)造能力下降,信貸緊縮,市場流動性萎縮,最終會影響實體經濟的增長,造成經濟衰退。

從金融危機的傳導機制中我們可以發(fā)現(xiàn),金融中介機構是金融危機產生以及整個傳播過程中的主體。早在二十世紀九十年代,Goldfjan&Valdes;(1997)就從給國外提供流動性的中介機構入手,研究了金融中介機構在金融危機傳導中的作用。由于金融中介機構提供了大量流動性資產,并且附加了許多極具吸引力的條件,從而吸引了那些不愿進行投資的長期投資者,大大增加了資本流動的數(shù)量。一旦金融中介機構受到流動性沖擊,外國投資者的資產價值就會縮水。同時,資本趨于安全的特性會導致大規(guī)模的資本外逃,產生對金融中介機構的擠兌,減少金融中介機構的流動性,迫使其清算、解約、收回貸款或者沒有能力為其他機構提供新的貸款,導致危機傳導到相關國家。

當今國際資本市場的新特點之一,就是市場參與主體的多元化,從起初的銀行逐漸擴展到信用評級公司、保險公司、機構投資者、市場基金、主權財富基金等以及其他非金融機構。以美國的次級貸款證券化為例(圖2),其市場參與主體不僅包括銀行、房屋抵押貸款機構、投資銀行、保險公司、對沖基金、信用評級公司等金融機構,還包括一個特設目標機構(SPV):政府支持機構(Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mae)。SPV的介入,使房屋抵押貸款不再僅僅局限于信貸市場。SPV可以將其打包證券化(MBS、CDO),經由保險公司提供保險以及信用評級機構進行評級后,在公開市場上出售以獲取收益。SPV獲得了大量資本后可再用于向房屋抵押貸款機構購買抵押貸款,為其繼續(xù)向購房者提供條件寬松的貸款提供資金支持。于是,有更多的人可以從房屋抵押貸款機構申請到貸款,而SPV也可以再將抵押貸款打包證券化,然后出售,循環(huán)往復,使資本的雪球越滾越大。由于住房貸款的違約可能性很小,而且有固定的收益,因此其證券化產品的風險較小。政府支持的特設目標機構的參與,提高了次級債券的安全性,再加上其高收益,吸引了國內外金融機構的大量投資。根據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會(SIFMA)的調查報告,2007年Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mae 的抵押貸款支持憑證(MBS)的平均日均交易量為3201億美元,占美國流通債券總值的16%①。如此大規(guī)模的資本流動,SPV出現(xiàn)危機,其傳導效應之大可想而知。

三、美國金融危機產生巨大金融溢出效應的原因分析

(一)美國的“無淚赤字”和美元強大的融資能力

從表1的數(shù)據(jù)可以看出,從1991年到2007年美國的商品與服務貿易逆差大幅上升,2007年逆差額已達到7002億美元。但巨額的經常項目赤字并沒有影響美國的經濟增長,因此它被稱為“無淚赤字”。根據(jù)國際收支平衡公式(X-M)+(Ie-Ii)=0(X表示出口,M表示進口,Ie表示資本流出,Ii表示資本流入),經常項目的逆差可以靠資本的凈流入來彌補。從二十世紀九十年代以后,雖然美國的經常項目連年赤字,但資本賬戶卻是連年盈余,美國是一個資本凈流入國家。2007年,美國的凈國際投資頭寸約為24418億美元。一方面,美國居民的儲蓄率很低,國內消費卻很強勁,經常賬戶存在巨額逆差;另一方面,大量國際資本流入為美國的高消費和投資提供了資金來源,美國可以不斷地借新債償舊債,維持經濟的運行。美國的“無淚赤字”為大量國際資本流向美國提供了前提條件。

如果說“無淚赤字”為國際資本流入美國提供了空間的話,那么美元的特殊地位則讓它具備了強大的融資能力。美元作為國際儲備貨幣和國際支付貨幣,使得美國成為各國外匯資產保值增值的港灣。世界各國為了應付國際結算、交易需要,其大部分外匯資產都是以美元的形式持有。而要實現(xiàn)美元的保值增值,就只能將其投資于美元的發(fā)行國家—美國。為了維持國際收支平衡,美國利用強勢美元和高利率來吸引國外資本的流入。二十世紀九十年代,日本和歐洲為了在國際貿易中保持順差優(yōu)勢,爭奪美國最大債權國的地位,將大量資本投資于美國,特別是在1995-1998期間,日歐發(fā)達國家對美國的資本流入是美國經常項目赤字的約2.8倍。與此同時,“出口導向型”經濟發(fā)展迅速的新興市場國家在對美國的巨大順差貿易中積累起來了巨額的外匯儲備(2007年底,發(fā)展中國家的外匯儲備額為4.9萬億美元,占全球規(guī)模的77%),也通過國際資本流動的各種形式回流至美國,成為美國新的融資方?？傊?不論資本的來源是哪里,事實是美國具有其它國家所不能相比的融資能力。據(jù)IMF的統(tǒng)計,2007年美國資本的凈流入占世界資本凈輸入國資本輸入總量的49.4%?！盁o淚赤字”和美元為美國帶來了大規(guī)模的國際資本流入,激活了美國經濟,為市場提供了充足的流動性,也為金融危機的爆發(fā)和擴散埋下了隱患。

(二)美國金融中介機構的道德風險和金融產品創(chuàng)新泛濫

在金融危機的模型分析中,Mckinnon&Pill;(1996) 以及Krugman(1998) 都曾涉及到金融中介機構的道德風險對于金融危機爆發(fā)和傳導的影響。他們認為,金融中介機構的惡性膨脹導致了金融經濟泡沫,泡沫崩潰導致金融危機發(fā)生,而導致金融中介機構惡性膨脹的重要因素之一就是道德風險。作為世界金融中心,美國經濟最大的特點是金融經濟,即高度依賴金融資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤,金融部門產值占GDP的比重逐年上升。大規(guī)模的國際資本流入使得美國的金融中介機構可以利用有限的次級貸款通過打包證券化創(chuàng)造出MBS,再通過所謂的金融產品創(chuàng)新發(fā)明出MBS的平方、立方、N次方等新產品。投資銀行等金融機構購買了這些金融衍生產品之后可以此為抵押,向銀行申請新的貸款,再用于新的金融衍生產品的開發(fā)和交易。只要這個鏈條沒有出現(xiàn)問題,整個過程就可以維持并不斷循環(huán),為市場創(chuàng)造出過剩的流動性。然而,金融產品創(chuàng)新在放大資本的同時,也放大了信用風險,放大了金融危機的溢出效應。因為金融中介機構的惡性膨脹帶來的并不是商品價格而是資本價格的膨脹,金融經濟泡沫脫離實體經濟不可能永遠持續(xù)。當出現(xiàn)某種擾動因素時,金融經濟泡沫便會破裂,資產價值縮水,整個循環(huán)過程會按相反的機制運行,危機通過投資鏈條會傳導到整個金融體系,并影響相關國家的金融市場。金融創(chuàng)新產品的財務杠桿越高,危機的溢出效應越大。

(三)金融機構對外投資結構的不合理

據(jù)歐洲政策研究中心統(tǒng)計,歐元區(qū)10家最大銀行杠桿率平均為33倍。如果用(股票市值+債券證券市值+銀行資產)/國內生產總值的百分比來衡量該地區(qū)的資本市場規(guī)模的話,歐盟的比值為541.7%,美國為430.6%,歐洲已經成為全球規(guī)模最大的資本市場。金融市場的自由化、開放化使得歐洲銀行大量投資于住房抵押貸款以及相關證券化產品,獲取高收益,對外投資結構極為不合理。大量持有次級貸款抵押憑證及相關證券,使得歐洲銀行在此次金融危機中損失巨大,面臨融資困境。

此次的美國金融危機不同于歷史上的任何一次金融危機,具有新的特點,它能在很短的時間內造成全球金融市場的動蕩,對世界各國產生巨大的溢出效應。我們要借鑒世界各國的經驗教訓,不斷優(yōu)化中國外匯儲備的投資結構,積極有序地推動中國資本賬戶開放,抓住機遇,提高人民幣的國際地位,維護中國的金融經濟和實體經濟穩(wěn)定。

參考文獻:

[1]Ilan Goldfjan & Rodrigo O.Valdes,“Are Currency Crises Predictable”,IMF Working Paper,1997.12.

[2]McKinnon.R.and H.Pill,“Credible Liberalization and International Capital Flows: The Overborrowing Syndrome”in T.Ito and A.O.Krueger(eds) Financial Deregulation and Integration in East Asia,The University of Chicago Press,1996.

[3]Paul Krugman,“what happened to Asia”,http://web.mit.edu/krugman/www/,1998.1.

作者簡介:孫寧(1982-),女,山東省威海市,首都經濟貿易大學經濟學院,西方經濟學碩士研究生。

本文受到“首都經濟貿易大學研究生科技創(chuàng)新資助項目”的資助,在此表示感謝。