張文娟 王寶森

摘要:美國(guó)債券市場(chǎng)是全球最為發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng),而且具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。雖然債券的過(guò)高流動(dòng)性使美國(guó)的次貸危機(jī)的影響更巨大,但同時(shí)它也極大地促進(jìn)了美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。通過(guò)對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)高流動(dòng)性的分析,以及對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)過(guò)低流動(dòng)性的原因剖析,希望借鑒美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),對(duì)提高我國(guó)的債券市場(chǎng)的流動(dòng)性提出建議。

關(guān)鍵詞:美國(guó);流動(dòng)性;債券市場(chǎng);借鑒

中圖分類號(hào):F831.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)17-0059-02

美國(guó)債券市場(chǎng)具有很高的流動(dòng)性,不管是國(guó)債、金融債券、企業(yè)債券,甚至垃圾債券都具有很高的流動(dòng)性。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)揭示了層層包裝的“有毒垃圾”(次貸衍生產(chǎn)品)。因?yàn)?美國(guó)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)大量地爭(zhēng)相持有,使美國(guó)金融危機(jī)迅速向全球蔓延,美國(guó)救市、歐洲救市、亞洲救市、中國(guó)救市,盡管如此,一場(chǎng)全球性的金融危機(jī)似乎難于避免。盡管各種債券過(guò)高流動(dòng)性使美國(guó)的次貸危機(jī)的爆發(fā)影響更巨大,但從另一個(gè)方面看債券的高流動(dòng)性也極大地促進(jìn)了美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

目前,我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展較慢,主要因?yàn)槲覈?guó)債券的流動(dòng)性低,那么,能否從美國(guó)債券市場(chǎng)的過(guò)高流動(dòng)性得出一些啟發(fā),這對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有一定借鑒價(jià)值。

一、我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

債券市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)重要的組成部分,但我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還很緩慢。2006年,債券市場(chǎng)的成交規(guī)模出現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)勢(shì)頭。雖然目前我國(guó)債券的規(guī)模還較小,但還是有很大發(fā)展空間的。我國(guó)早已將發(fā)展資本市場(chǎng),擴(kuò)大直接融資比重定為金融發(fā)展戰(zhàn)略,但從我國(guó)金融改革的實(shí)踐來(lái)看一直收效甚微,間接融資的比重一直居高不下,很大程度上是由于我國(guó)忽視了債券市場(chǎng)的發(fā)展。而我國(guó)債券市場(chǎng)落后的主要原因是流動(dòng)性不夠。

二、美國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)成因分析

美國(guó)債券市場(chǎng)是個(gè)較為成熟的市場(chǎng), 不僅有現(xiàn)貨市場(chǎng), 還有債券的回購(gòu)市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)等, 債券交易方式日趨齊全,可以滿足不同投資者的不同需求。美國(guó)債券市場(chǎng)的高流動(dòng)性,主要從以下三個(gè)方面分析:

1.美國(guó)債券的二級(jí)市場(chǎng)比較發(fā)達(dá),參與主體多,換手率高。美國(guó)債券市場(chǎng)交易量的90%是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的,交易主體由進(jìn)行大宗交易的金融機(jī)構(gòu),如商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司等組成。同時(shí),二級(jí)市場(chǎng)擁有發(fā)達(dá)的做市商制度,它們提供買賣的雙邊報(bào)價(jià),保持債券的流動(dòng)性,他們的活動(dòng)是美國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的中心。同時(shí), 電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也進(jìn)一步提高了二級(jí)市場(chǎng)的交易效率。

2.美國(guó)債券市場(chǎng)可流通債券規(guī)模較大, 債券品種發(fā)展較為成熟。美國(guó)的債券種類主要有三種:政府債券、市政債券和企業(yè)債券。美國(guó)的政府債券和市政債券的發(fā)行量很大,不僅可以免稅,還可以旱澇保收。企業(yè)債券的利息較高,也吸引了很多投資者。因?yàn)榘l(fā)行債券是美國(guó)企業(yè)融資的主要方式,其融資的靈活性、市場(chǎng)容量以及交易的活躍程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)股票市場(chǎng)。

3.美國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)展較好,投資環(huán)境好。美國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任, 完全靠出售自己的評(píng)級(jí)報(bào)告生存和發(fā)展。這就從制度上保證了信用等級(jí)的真實(shí)性和投資者投資選擇的科學(xué)性。同時(shí),美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)(SEC)是政府監(jiān)管主體,擁有法定授予的制定規(guī)則、執(zhí)行法律與裁決爭(zhēng)議三項(xiàng)權(quán)力。政府監(jiān)管尤其強(qiáng)調(diào)場(chǎng)外債券市場(chǎng)債券交易的信息披露。美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)是唯一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的自律組織,作為一種輔助監(jiān)管力量,與政府監(jiān)管相得益彰。這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)保證了證券市場(chǎng)的有序進(jìn)行,為投資者投資,以及債券的流通創(chuàng)造了良好的條件。

三、我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性弱的成因分析

1.從本質(zhì)上看,債券市場(chǎng)的流動(dòng)性應(yīng)從我國(guó)銀行和企業(yè)的融資渠道分析

中國(guó)銀行機(jī)構(gòu)的融資渠道主要是居民存款,這主要是因?yàn)橹袊?guó)的居民儲(chǔ)蓄意識(shí)強(qiáng),大部分錢都會(huì)存進(jìn)銀行,使得銀行存款數(shù)目較大,銀行不缺錢所以不會(huì)去融資,因此,使得債券的創(chuàng)新沒(méi)有動(dòng)力,減慢了資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。同時(shí),中國(guó)居民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng),對(duì)那些高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品敬而遠(yuǎn)之。

中國(guó)企業(yè)融資主要是間接融資,即從銀行貸款,通過(guò)直接融資的渠道就是通過(guò)發(fā)行股票去籌資,對(duì)我國(guó)的大企業(yè)而言熱情極高,并且能夠滿足巨量的融資要求。

從這兩個(gè)方面來(lái)看,中國(guó)的銀行和企業(yè)相對(duì)而言都不缺錢,所以,通過(guò)債券市場(chǎng)發(fā)行債券融資的動(dòng)力不足,通過(guò)債券市場(chǎng)去融資就放緩了債券市場(chǎng)的發(fā)展速度。

2.中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟

目前,我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟,主要有銀行間交易市場(chǎng)和交易所交易市場(chǎng),并且兩個(gè)市場(chǎng)的交易所互不相通,市場(chǎng)不統(tǒng)一。這樣就使得兩個(gè)債券市場(chǎng)的交易者無(wú)法利用同一債券托管賬戶自由的參與任一債券市場(chǎng)的交易,造成了債券的流動(dòng)性降低,進(jìn)行交易的成本增加,債券市場(chǎng)效率低下。

中國(guó)的債券市場(chǎng)主要是銀行間債券市場(chǎng),它的參與主體主要是商業(yè)銀行和其他一些金融機(jī)構(gòu),在交易所的非金融機(jī)構(gòu)不得進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易,同時(shí),銀行間債券市場(chǎng)是一對(duì)一的談判交易方式,這樣就限制了債券的流通。在市場(chǎng)準(zhǔn)入的機(jī)制下,商業(yè)銀行也不能進(jìn)入交易所進(jìn)行交易,因而使得債券市場(chǎng)的交易不活躍,流動(dòng)性差。而美國(guó)的債券交易主要是在場(chǎng)外進(jìn)行的,市場(chǎng)參與主體多,債券市場(chǎng)活躍,從而流動(dòng)性強(qiáng)。

同時(shí),中國(guó)債券市場(chǎng)交易的債券品種和期限單一,缺乏債券的創(chuàng)新品種,進(jìn)行債券交易的也主要是銀行間市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu),交易所的機(jī)構(gòu)投資者較少。美國(guó)的債券市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)際化的交易市場(chǎng),不僅有本國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者參與,還有國(guó)外的政府和機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。因此,要提高我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性,應(yīng)使中國(guó)的債券市場(chǎng)國(guó)際化,吸引國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者注資,中國(guó)的債券市場(chǎng)有了新鮮的血液,自然流動(dòng)性就會(huì)提高。另外,中國(guó)的債券市場(chǎng)上缺乏賣空機(jī)制,而且定價(jià)缺乏合理性,債券的價(jià)格變動(dòng)幅度較大,不利于債券交易的進(jìn)行。

3.債券市場(chǎng)的做市商制度還需健全

我國(guó)的做市商制度還不夠健全,債券市場(chǎng)上同一報(bào)價(jià)券種擁有的做市商少,還存在報(bào)價(jià)不連續(xù),期限不完全,價(jià)差不穩(wěn)定等問(wèn)題。央行于2001年建立的雙邊報(bào)價(jià)商制度是我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)行做市商制度的基本模式。

4.我國(guó)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)制度和監(jiān)管體制尚待完善

目前,我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)制度是由發(fā)行人選定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并支付評(píng)價(jià)費(fèi)用,真正的信用評(píng)級(jí)制度還不存在。現(xiàn)在的信用評(píng)級(jí)制度都是依附于各級(jí)行政部門的機(jī)構(gòu),因此,缺乏應(yīng)有的客觀和公正。另外,我國(guó)的這些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能隨時(shí)對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行持續(xù)性跟蹤評(píng)定,所以,當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生變化時(shí),不能及時(shí)地改變信用等級(jí),從而使得其評(píng)級(jí)失去了應(yīng)有的作用。

我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制也不完善,債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管,監(jiān)管權(quán)力分割嚴(yán)重,造成了監(jiān)管的高成本和低效率,相應(yīng)的監(jiān)管法律、法規(guī)還不健全,這些問(wèn)題影響債券市場(chǎng)的健康發(fā)展,也不利于其流動(dòng)性的提高。

四、借鑒美國(guó)債券市場(chǎng)高流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn),發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)

1.發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模,增加債券的品種,鼓勵(lì)債券創(chuàng)新

從美國(guó)高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)可以看出,債券市場(chǎng)的規(guī)模大小是決定債券流通的首要條件。我國(guó)的債券市場(chǎng)起步較晚,發(fā)展也相對(duì)落后,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。因此,擴(kuò)大我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模是發(fā)展、完善我國(guó)債券市場(chǎng)的基本前提。要發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng),就要進(jìn)一步擴(kuò)大我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模,增加發(fā)行主體,努力使各類合格企業(yè)都能獲得發(fā)債的機(jī)會(huì)。

在美國(guó)金融市場(chǎng)中, 證券化產(chǎn)品占比超過(guò)80%, 而在我國(guó)這一比例不超過(guò)10%。因此,增加債券的品種,鼓勵(lì)債券創(chuàng)新,從而滿足不同類型投資者的需求。所以,應(yīng)放寬對(duì)企業(yè)債券品種的限制,加快證券市場(chǎng)衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新,增加信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,不斷豐富債券品種。

2.健全雙邊做市商制度, 提高債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性

美國(guó)的債券市場(chǎng)是一個(gè)流動(dòng)性好且高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng),債券交易絕大部分在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行,而在場(chǎng)外市場(chǎng)中做市商居于“核心”位置,發(fā)揮著活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的重要作用。并且美國(guó)債券市場(chǎng)的做市商制度也比較完善,擁有公開(kāi)、有序、競(jìng)爭(zhēng)性的做市商制度報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制,規(guī)定做市商必須為所做市的股票維持買賣雙向的、連續(xù)的報(bào)價(jià),隨時(shí)準(zhǔn)備以所報(bào)出的股票價(jià)格和數(shù)量有限地與公眾投資者進(jìn)行買賣交易。做市商為了賺取買賣差價(jià),都會(huì)積極報(bào)價(jià),且報(bào)價(jià)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性和數(shù)量規(guī)模,因此,債券市場(chǎng)的流動(dòng)性高。

盡管我國(guó)債券市場(chǎng)也引進(jìn)了做市商的雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制,而且做市債券已經(jīng)明顯增多,但占流通債券總量的比重仍然不高,這也是我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不高的原因之一。因此,建立和完善我國(guó)做市商交易制度,就要建立做市商專用內(nèi)部報(bào)價(jià)系統(tǒng),做市商可以進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià),同時(shí),還能在此系統(tǒng)上發(fā)布并共享各自的全部報(bào)價(jià),提高報(bào)價(jià)效率。因此,發(fā)展我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng),對(duì)于發(fā)揮做市商制度也有著不可估量的作用。

3.建立健全債券評(píng)級(jí)機(jī)制,鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入

在美國(guó),只有在信用等級(jí)為投資等級(jí)以上的債券,機(jī)構(gòu)投資者才能進(jìn)行投資,從另一方面說(shuō),只要達(dá)到投資信用等級(jí)以上,投資機(jī)構(gòu)就可以大膽投資,并吸引大量的國(guó)外投資資金。因此,我國(guó)應(yīng)該建立健全信用評(píng)級(jí)機(jī)制,從中國(guó)實(shí)際出發(fā), 借鑒西方經(jīng)驗(yàn), 制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)方法,保證評(píng)級(jí)結(jié)果科學(xué)性、公正性和一致性。同時(shí),建立一整套嚴(yán)格的法律法規(guī),對(duì)信用中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督,規(guī)范資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為,對(duì)其虛假行為應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。良好的外部投資環(huán)境是保障市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要因素,從而吸引機(jī)構(gòu)投資者積極地參與債券市場(chǎng)交易。

4.進(jìn)一步完善監(jiān)管主體, 提高監(jiān)管的功能,為提高我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性創(chuàng)建良好的外部環(huán)境

美國(guó)債券市場(chǎng)的交易是以場(chǎng)外市場(chǎng)為核心的市場(chǎng),政府監(jiān)管與自律組織監(jiān)管是其場(chǎng)外債券市場(chǎng)監(jiān)管的主要方式,監(jiān)管的核心問(wèn)題是債券交易的監(jiān)管。美國(guó)債券市場(chǎng)交易監(jiān)管的目標(biāo)是不斷完善債券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī), 并嚴(yán)格執(zhí)法。

我國(guó)債券市場(chǎng)主要有銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng),兩個(gè)市場(chǎng)的適用監(jiān)管條例不同,發(fā)行的債券品種及投資者也存在很大差異,使得監(jiān)管成本高且效率低;自律組織監(jiān)管近乎處于缺失狀態(tài);同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)力分割也很嚴(yán)重。我國(guó)可以借鑒美國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)債券交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),統(tǒng)一與重塑政府監(jiān)管主體,強(qiáng)化與突出債券市場(chǎng)的自律組織監(jiān)管功能,構(gòu)建我國(guó)債券市場(chǎng)的雙重監(jiān)管模式。堅(jiān)持市場(chǎng)化監(jiān)管, 增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。為了便于對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和整體監(jiān)管, 提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力, 應(yīng)逐步將多個(gè)監(jiān)管部門縮減為一個(gè)并實(shí)施統(tǒng)一管理權(quán)。同時(shí), 考慮到相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè), 鑒于我國(guó)立法資源和經(jīng)驗(yàn)的限制, 有必要加快修改現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)的步伐。

五、結(jié)論

大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng),有助于改善我國(guó)的直接融資市場(chǎng),有利于金融創(chuàng)新,從而可以改變中國(guó)投資渠道單一的現(xiàn)狀,提高資本的周轉(zhuǎn)速度和利用效率。我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性弱有很多原因造成的,美國(guó)債券市場(chǎng)的高流動(dòng)性對(duì)我們具有很好的啟發(fā)作用,但也一定注意要在結(jié)合我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上借鑒美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),不能僅注重流動(dòng)性而忽略了安全性,也就是說(shuō),在我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展同時(shí)應(yīng)有效地控制金融風(fēng)險(xiǎn)。