郝　杰　袁明清

提要2003年6月央行出臺(tái)121號(hào)文件，2004年4月國務(wù)院下發(fā)提高房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例通知，2004年9月央行出臺(tái)212號(hào)文件，大幅提高了房地產(chǎn)開發(fā)融資門檻，融資多元化成為房地產(chǎn)業(yè)面對的重要問題。REITs就是一種全新的融資渠道。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)融資；多元化；REITs

中圖分類號(hào)：F830.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

房地產(chǎn)作為不動(dòng)產(chǎn)，其自身特征決定了融資及作為融資渠道的金融市場在其生產(chǎn)和交易中的核心地位。我國近年來房地產(chǎn)業(yè)的大力發(fā)展以及政府對資金合理使用的嚴(yán)格控制，使房地產(chǎn)開發(fā)的資金籌措成為影響各開發(fā)企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問題。

一、我國房地產(chǎn)金融發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)是高投入產(chǎn)業(yè)，與金融業(yè)密切相關(guān)，這使它具有先天的高風(fēng)險(xiǎn)性。目前，在我國房地產(chǎn)金融市場上從事經(jīng)營活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)主要是儲(chǔ)蓄銀行、商業(yè)銀行等。房地產(chǎn)開發(fā)60%左右的資金來自銀行，一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就主要轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)危及金融體系運(yùn)行的安全。為保障金融系統(tǒng)秩序，2003年6月央行出臺(tái)121號(hào)文件，對地產(chǎn)商的開發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)資金貸款、個(gè)人住房貸款等4個(gè)方面提高了信貸門檻；2004年4月國務(wù)院下發(fā)通知，“將房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例從20%提高到35%及以上”；2004年9月央行出臺(tái)212號(hào)文件，又大幅提高了房地產(chǎn)信托的進(jìn)入門檻；嚴(yán)格的信貸和預(yù)售制度使得開發(fā)商的資金來源受到限制……這樣，就應(yīng)盡快為房地產(chǎn)企業(yè)廣開融資渠道，通過房地產(chǎn)融資渠道的多元化來實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)分散，而REITs必將成為我國房地產(chǎn)融資工具的一項(xiàng)重要補(bǔ)充，也將是房地產(chǎn)融資多元化的重

要渠道。

二、REITs的理論基礎(chǔ)

（一）REITs的概念。REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)投資信托基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它的收益主要來自房地產(chǎn)租賃與銷售，至少凈收入的90%必須以紅利方式分配給基金持有者。從本質(zhì)上，它是一種投資基金，它通過組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。同時(shí)，它又類似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

（二）REITs的發(fā)展。REITs最早產(chǎn)生于美國20世紀(jì)六十年代初，美國稅法將其定義為，經(jīng)營管理或投資房地產(chǎn)的公司、信托或協(xié)會(huì)。1965年首個(gè)REITs在紐約證券交易所上市，經(jīng)過近10年的發(fā)展，在七十年代一度達(dá)到頂峰。但此后，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和房地產(chǎn)業(yè)的蕭條，REITs開始衰落。直到1986年，美國國會(huì)通過《稅收改革法案》，從兩個(gè)方面對其進(jìn)行了改革，允許它不僅可以擁有房地產(chǎn)，還可以直接進(jìn)行運(yùn)營和管理；同時(shí)，制定了REITs的稅收優(yōu)惠政策，使其優(yōu)勢得以發(fā)揮，REITs開始逐漸旺盛，到九十年代末，已吸引近10%的商業(yè)房產(chǎn)進(jìn)入REITs板塊，而且以幾何級(jí)速度迅速增長。近十幾年里，REITs更是得到空前發(fā)展，市值增加近15倍。目前，美國大約有500多個(gè)REITs，管理的資產(chǎn)超過3，000億美元，其中有2/3在紐約證券交易所上市。

與此同時(shí)，歐洲市場上也出現(xiàn)了REITs，到20世紀(jì)九十年代，歐洲各國相繼頒布法律法規(guī)規(guī)范REITs的發(fā)展。在亞洲，REITs到了2000年才有了突破性的發(fā)展，日本、韓國、新加坡相繼在2001年、2002年上市REITs，2003年香港證監(jiān)會(huì)頒布《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，準(zhǔn)備推出REITs。由此，REITs在世界范圍內(nèi)得到迅猛發(fā)展，且日臻規(guī)范和完善。

（三）REITs的特征。REITs具有信托的四大特征即所有權(quán)和受益權(quán)分離、信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、有限責(zé)任和信托管理連續(xù)性等，此外，它還具有自身的特征：

1、REITs的經(jīng)營期限可以分為定期和不定期，而且它有義務(wù)定期向外界公布各期的財(cái)務(wù)報(bào)表，具有較高的透明度。

2、法律對它的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)用和收入來源有嚴(yán)格的規(guī)制要求，如美國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，REITs必須有股東人數(shù)和持股份額方面的限制，防止股份過于集中；每年收益的90%以上要分配給股東等。

3、在發(fā)達(dá)國家，REITs不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，獲得了優(yōu)惠的稅收待遇，避免了雙重納稅。

（四）REITs的優(yōu)勢。與傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資方式相比，REITs具有較明顯的優(yōu)勢：

1、REITs是一種證券化產(chǎn)品，通常采用股票或受益憑證形式，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，在國外可以上市交易，甚至投資者在持有股份一年之后可以要求投資信托公司回購其股份。而且它可以在證券市場上公開交易，具有可迅速變現(xiàn)的投資優(yōu)勢。

2、REITs將所募集的資金委托專業(yè)人士集中化管理，進(jìn)行多元化投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)進(jìn)行投資，可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得相對理想的投資回報(bào)。

3、REITs將房地產(chǎn)資產(chǎn)拆細(xì)證券化，對資金投入數(shù)額及持股數(shù)量上沒有硬性規(guī)定，為中小投資者提供了一個(gè)進(jìn)入房地產(chǎn)投資的較好渠道，使房地產(chǎn)投資變得大眾化。中小投資者在擔(dān)負(fù)有限責(zé)任的同時(shí)，有機(jī)會(huì)間接獲得大規(guī)模房地產(chǎn)投資的高收益。

4、稅收優(yōu)惠，股東可以獲取高額收益。為避免對房地產(chǎn)信托投資基金和股東的雙重所得課稅，REITs將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)投資者，無需繳納公司所得稅。此外，投資人可以通過提高它的負(fù)債率和降低房地產(chǎn)資產(chǎn)折舊年限等方式來實(shí)現(xiàn)其“賬面損失”，可以降低其應(yīng)繳納稅收的基礎(chǔ)。通常REITs是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)給投資者，再由投資者自己繳納個(gè)人所得稅，因此REITs所發(fā)紅利數(shù)額較大。

5、具備杠桿投資能力。據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，REITs必須將其收益90%分配給投資者，這項(xiàng)限制使許多REITs通過債務(wù)杠桿融資來達(dá)到其資產(chǎn)增長的目的，使其必須通過承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)來獲取杠桿投資的好處。

6、作為一種金融工具，REITs由于其本身特點(diǎn)而成為一個(gè)很好的融資渠道。目前，國外通行的REITs運(yùn)行機(jī)制如股份公司制、有限責(zé)任制、自由進(jìn)入和退出機(jī)制、稅收優(yōu)惠和規(guī)范有效的監(jiān)管制度等保證了它可以集中大量的社會(huì)資金（包括普通中小投資者的閑散資金），從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，獲得較高投資回報(bào)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，因而是一種很好的金融投資工具。

三、結(jié)語

現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)企業(yè)陷入融資的瓶頸，無疑意味著REITs市場的廣闊前景，發(fā)展REITs有助于房地產(chǎn)企業(yè)開拓融資渠道，其專業(yè)管理有助于規(guī)范市場，防范風(fēng)險(xiǎn)，其規(guī)模優(yōu)勢有助于降低成本，擴(kuò)大規(guī)模，REITs作為新的投資工具必然會(huì)成為我國房地產(chǎn)業(yè)的重要趨勢之一。事實(shí)上，我國已有一些房地產(chǎn)信托投資的產(chǎn)品對該領(lǐng)域作了有益探索，2002年7月18日，愛建信托投資公司推出上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃7個(gè)工作日完成了5.5億元的銷售規(guī)模。上海國際信托投資公司推出2.3億元；新上海國際大廈項(xiàng)目資金信托。盡管我國房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)面臨著諸多限制，相信隨著這些制約因素的解決，房地產(chǎn)基金產(chǎn)品會(huì)成為我國房地產(chǎn)融資的一個(gè)重要渠道。

（作者單位：1.重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院；2.北京華商建設(shè)監(jiān)理有限責(zé)任公司）

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