摘要：美國貨幣政策傳導(dǎo)機制的組成細(xì)分了貨幣政策傳導(dǎo)渠道。從分析公開市場操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”、資產(chǎn)證券化、居民融資渠道的變化、金融合并等因素，對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響，討論美國貨幣政策傳導(dǎo)機制及變化，希望能給我國金融階層以啟迪。

關(guān)鍵詞：美國貨幣政策傳導(dǎo)機制;公開市場操作;宣布效應(yīng);資產(chǎn)證券化;金融合并

中圖分類號：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

（注:收稿日期：2008-07-02

作者簡介：王朝暉(1969-)，男，安徽安慶人，深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟系講師，研究方向：經(jīng)濟信息處理。)

進(jìn)入2008年，中國政府提出要在今年實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。已實施了十年之久的穩(wěn)健的貨幣政策被從緊的貨幣政策取代。中國中央銀行多次調(diào)整存貸款利率和提高存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策通過傳導(dǎo)機制，對實體經(jīng)濟及虛擬經(jīng)濟的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。

貨幣政策的傳導(dǎo)機制是宏觀經(jīng)濟學(xué)研究的一個重要組成部分。這種傳導(dǎo)機制的特點，在美國這個典型的市場經(jīng)濟國家中體現(xiàn)的非常明顯，即實際利率的變動通過影響融資成本來實現(xiàn)對國民收入的影響。同時美國的貨幣政策的傳導(dǎo)機制，由于近年來出現(xiàn)的一些因素而發(fā)生了一些明顯的變化，這些因素包括：公開市場操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”、資產(chǎn)證券化、居民籌資渠道的變化、金融合并等。上述這些因素既使貨幣政策變得更加有效又削弱了貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟的能力。所有這些因素綜合作用起來使貨幣政策的傳導(dǎo)機制變得更加復(fù)雜了。

一、美國貨幣政策的傳導(dǎo)機制

按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中的描述，中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機制主要是：通過央行控制基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而控制貨幣供給來影響利率。當(dāng)存在某種程度的價格粘性的情況下，名義利率的變動會影響實際利率，實際利率的變動進(jìn)一步影響資本使用者的成本。這種影響將會導(dǎo)致投資和消費支出的變化，從而最終導(dǎo)致總產(chǎn)出的變化。這個貨幣政策傳導(dǎo)過程在凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)的IS-LM模型中得到了充分的表述。

就貨幣政策的傳導(dǎo)機制而言，存在著很多個貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。以美國為例，其貨幣政策的傳導(dǎo)渠道可以細(xì)分為：狹義信貸渠道、廣義信貸渠道、財富渠道、利率渠道、匯率渠道等。

狹義信貸（或稱之為銀行貸款）渠道，是指：由于銀行主要依賴儲備性的活期存款作為貸款的資金來源，通過減少銀行儲備的總量，緊縮性的貨幣政策就可以降低銀行發(fā)放貸款的能力。由于大量的企業(yè)和居民主要依靠或只能依靠銀行來籌集資金，銀行貸款供給的減少必然會使總支出收縮。

廣義信貸渠道，在美國，該渠道主要表現(xiàn)為抵押貸款（Mortgage Loan）。根據(jù)利率與資產(chǎn)價格的關(guān)系，當(dāng)利率上升時，資產(chǎn)價格會下降；反之，當(dāng)利率下降時，資產(chǎn)價格則會上升。在貨幣政策傳導(dǎo)的廣義信貸渠道中，資產(chǎn)的價格變得尤其重要，原因在于它決定了公司和消費者用于獲得抵押貸款的抵押品的價值。雖然抵押品價值的下降并不必然代表借款者償債能力的下降，但在信息不對稱以及存在代理人成本的情況下，抵押品價值的下降將導(dǎo)致借款者外部融資成本的增加。這樣，貨幣政策的效應(yīng)通過廣義信貸渠道得到了放大。

財富渠道，是建立在莫迪利亞尼（Modigliani）和安東（Ando）于1963年提出的生命周期消費模型的基礎(chǔ)之上的。根據(jù)這個理論，消費者是根據(jù)一生當(dāng)中如何最優(yōu)地分配消費的意圖，來計劃他們的長期消費和儲蓄行為的。消費者的收入來源有兩個渠道，一個是勞動收入，另一個是財產(chǎn)性收入（包括股票、債券和房地產(chǎn)等方面的投資收入）。當(dāng)貨幣政策變動導(dǎo)致利率發(fā)生變化時，消費者擁有的資產(chǎn)的價值也會發(fā)生變化。例如，緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致利率上升，資產(chǎn)的價值就會下降。如果這種變化是長期性的，消費者就會相應(yīng)地調(diào)整自己的消費計劃，減少當(dāng)前和將來的消費以抵消這種影響。隨著消費支出的減少，總需求減少，緊縮性的貨幣政策就發(fā)揮了作用。

匯率渠道，它在傳統(tǒng)的開放經(jīng)濟條件下的宏觀經(jīng)濟模型中扮演著重要的角色。從利率變動到匯率變動的傳導(dǎo)鏈條是利率平價條件。本國利率上升會導(dǎo)致逐利性資本流入，在外匯市場上對本幣的需求增加，本幣升值，從而本國出口價格上升，導(dǎo)致本國產(chǎn)品在國際市場上的競爭力下降，本國的總需求下降。中國近年來的人民幣對美元升值，同時隨著利率的升高，導(dǎo)致大量流動性流入就是一個例子。

需要說明的是，上述的這些貨幣政策傳導(dǎo)渠道互相并不排斥，整個經(jīng)濟對貨幣政策的反應(yīng)就來源于各種渠道的綜合作用。

二、美國貨幣政策傳導(dǎo)機制的新特點

近年來，由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，美國貨幣政策的傳導(dǎo)機制也相應(yīng)發(fā)生了變化。這種變化既體現(xiàn)在政策的總體效果上，也體現(xiàn)在傳導(dǎo)渠道的改變上。

下面從四個具體的方面闡述一下美國貨幣政策傳導(dǎo)機制近年來的一些變化。

（一）公開市場操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響

在1994年2月以前，美聯(lián)儲的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）有關(guān)聯(lián)邦基金利率的貨幣政策目標(biāo)以及FOMC會議所做出的決定都是保密的。但在此之后，美聯(lián)儲開始向外界公開宣布其目標(biāo)隔夜利率。通過有效地傳遞隔夜利率水平的信息，以及對于達(dá)到這個目標(biāo)利率的信心，美聯(lián)儲能夠使聯(lián)邦基金利率迅速地達(dá)到新的合意的水平。這種宣布效應(yīng)與傳統(tǒng)的流動性效應(yīng)的主要區(qū)別就在于：為達(dá)到新的目標(biāo)利率所需的公開市場業(yè)務(wù)操作量，預(yù)期的作用而顯著的減少了。所謂的宣布效應(yīng)就是指：FOMC由于對外公開宣布其決策，而獲得的對聯(lián)邦基金的控制能力的提高。通過這種效應(yīng)，市場對于美聯(lián)儲如何操作的理解和預(yù)期，已經(jīng)和各種不同期限的市場利率變化融為一體了。

由于FOMC樹立了言出必行的形象，市場對于交易辦公室實現(xiàn)目標(biāo)聯(lián)邦基金利率的承諾的信心也不斷增加。可以看出，這個循環(huán)式的自我加強過程大大強化了貨幣政策的傳導(dǎo)。美聯(lián)儲的這種利用“宣布效應(yīng)”強化貨幣政策傳導(dǎo)作用的做法值得中國央行借鑒。

（二）資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響

始于20世紀(jì)70年代的證券化在美國得到了迅速發(fā)展。到2003年末為止，46%的美國家庭抵押貸款已經(jīng)證券化。典型的資產(chǎn)證券化過程可通過下例作個了解：一家銀行持有某種形式的信用資產(chǎn)，如家庭抵押貸款或信用卡應(yīng)收款等。該銀行既要獲取手續(xù)費或保持客戶關(guān)系，又希望提高資產(chǎn)流動性，將信用資產(chǎn)移出賬面資產(chǎn)。在這種情況下，該銀行就把許多這樣相同的資產(chǎn)聚集在一起來創(chuàng)造一種證券，通過上述資產(chǎn)的收入來為這種證券提供收益來源。這種證券被出售給外部的投資者（許多情況下是機構(gòu)投資者），從而相應(yīng)的資產(chǎn)和負(fù)債被移出該銀行的賬簿。

由于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一就是信用市場，而在過去的二十多年中。證券化又改變了信用市場，所以證券化對貨幣政策的傳導(dǎo)機制也產(chǎn)生了一些重要的影響。主要表現(xiàn)在：中央銀行通過改變銀行儲備來控制銀行的流動性，從而達(dá)到影響利率的目的。而證券化帶來的額外的流動性，緩沖了中央銀行控制銀行流動性對信用市場的影響。因此貨幣政策影響利率的能力在這個意義上被削弱了。發(fā)生在2007年的美國次貸危機從一個側(cè)面反應(yīng)了資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)的削弱。

（三）投融資變化對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響

在美國，到80年代中期，專業(yè)化的、高度管制的儲蓄機構(gòu)在融資系統(tǒng)中占主導(dǎo)地位。而現(xiàn)今，抵押貸款銀行以及證券化的抵押貸款成為了融資系統(tǒng)的主要參與者，這兩者的被管制程度是大大減少了。正因為如此，現(xiàn)在的抵押貸款市場通過證券化，在很大程度上已經(jīng)與范圍更廣的資本市場整合在一起了。美國的次級貸款就是一種證券化的抵押貸款。

如此一來，融資數(shù)量的限制對于住房價格和居民投資的影響，要遠(yuǎn)低于過去管制高的時期。同時，住房融資系統(tǒng)的發(fā)展也對抵押貸款的交易成本產(chǎn)生了一些額外的影響。信貸定價的各個方面以及資本成本（如利息和抵押貸款的交易成本）開始對住房市場產(chǎn)生越來越重要的影響了。

這種融資系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)重組，極大地改變了貨幣政策傳導(dǎo)機制中的住房市場環(huán)節(jié)。在過去那種以儲蓄存款機構(gòu)為基礎(chǔ)，高度被管制的系統(tǒng)中，貨幣政策在很大程度上，是通過影響可用的信貸總量來影響住房市場的。在那時，住房市場成為了緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟影響的早期預(yù)警指標(biāo)。但從20世紀(jì)80年代中期開始，緊縮性的貨幣政策開始通過貸款定價、交易成本等渠道，對住房價格發(fā)揮影響來起作用。而貨幣政策在貸款定價、交易成本等渠道上作用的效果比較復(fù)雜，傳導(dǎo)過程影響居民投資所用的時間比過去要長了。

（四）金融合并浪潮對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響

根據(jù)美聯(lián)儲的報告，在20世紀(jì)90年代，包括存款機構(gòu)、證券公司和保險公司在內(nèi)的金融機構(gòu)的兼并和收購活動達(dá)到了一個前所未有的高峰。并且合并的速度還在隨著時間的增長而不斷加快。促使金融合并迅速發(fā)展的主要因素有：信息技術(shù)的進(jìn)步、金融自由化、金融和非金融市場的全球化、股東對經(jīng)營業(yè)績不斷增加的要求所帶來的壓力。由于這些因素將持續(xù)存在下去，可以預(yù)料金融合并也將持續(xù)下去。

金融合并，產(chǎn)生了一大批規(guī)模寵大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融機構(gòu)。這種變化對貨幣政策執(zhí)行的效果以及貨幣政策的傳導(dǎo)機制也產(chǎn)生了影響，主要涉及三個方面：（1）金融合并可能會降低儲備市場的流動性或增加其波動性，使中央銀行把利率控制在目標(biāo)范圍之內(nèi)變得更困難。降低了中央銀行儲備市場的效率，或降低了貨幣政策的執(zhí)行所使用的市場的效率，中央銀行的貨幣政策將變得更加難以實施。（2）金融合并產(chǎn)生的龐大的大的金融機構(gòu)，他們利用市場來管理債務(wù)的能力更加強大了，這會影響銀行貸款的可發(fā)放數(shù)量，影響銀行貸款的定價，從而影響貨幣政策的信貸渠道。（3）金融合并可能會影響貨幣政策執(zhí)行的環(huán)境。合并產(chǎn)生的龐大的金融機構(gòu)，會導(dǎo)致經(jīng)濟震蕩在各地區(qū)間、各市場之間傳遞的速度更快，影響了貨幣政策制定者所使用的指標(biāo)和變量。這些大金融機構(gòu)一旦發(fā)生振蕩，會給中央銀行帶來挑戰(zhàn)。

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（責(zé)任編輯：呂洪英）