陳淑云+李嘉

摘要：住房公積金流動性不足問題日益凸顯，拓寬貸款融資渠道、提高資金使用效率已成為促進住房公積金制度穩(wěn)定運行的關鍵?；谧》抗e金流動性不足的成因，結合全國多地住房公積金管理中心的實踐探索，提出住房公積金貸款資產證券化方案，并探討其發(fā)展過程中的難點及對策，為有效解決住房公積金流動性不足提供有益參考。

關鍵詞：資產證券化，住房公積金，流動性不足，住房公積金貸款

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2016）10-0064-70 收稿日期：2016-09-01

住房公積金是我國住房保障體系中的重要金融支持制度，在滿足職工基本住房需求、改善中低收入家庭居住條件和支持樓市去庫存等方面發(fā)揮著積極的職能作用。住房公積金自設立以來實行的內源性融資及屬地化管理，雖在一定程度上保證了資金來源的穩(wěn)定性，卻限制其融資渠道多樣化。近年來，住房公積金個貸準入門檻一再降低、資金使用范圍不斷放寬，在原有以個人住房貸款和退休提取為主的基礎上，新增了租房、棚戶區(qū)改造及公共租賃等住房建設項目貸款。統計數據顯示，2015年全國住房公積金貸款余額32864.55億元，個貸率高達80.80%，比上年末提高11.91個百分點，資金整體呈現出“繳存額穩(wěn)步上升、提取額大幅攀升、個貸額顯著增長、余額持續(xù)下降”的勢頭。貸款需求急速擴張與歸集額緩慢增長不同步，全國多地住房公積金管理中心的資金缺口日益擴大，流動性不足問題凸顯。因此，探索出一條適合我國國情的住房公積金貸款資產證券化之路，盤活住房公積金持有資產，提高資金使用效率，緩解流動性緊張的壓力，為釋放居民住房消費潛力提供更有力支持，是住房公積金制度發(fā)展創(chuàng)新的關鍵。

1 我國住房公積金流動性不足的原因分析

流動性不足本是金融機構由于產品期限錯配、信貸規(guī)模擴張等因素而導致的資金入不敷出、支付能力下降。住房公積金作為一項具有互助保障性的長期住房儲金，從自身制度設計、管理運行模式到國家宏觀政策，都與其實際承擔的政策性住房金融服務職能不相匹配。

1.1 制度設計缺陷

住房公積金制度曾為推動我國住房市場化改革起到了積極作用，但隨著經濟大背景及房地產市場環(huán)境發(fā)生深刻變化，其設計弊端也逐一暴露。

1.1.1 非專業(yè)運營

首先，住房公積金管理中心的定位與職責不對等。住房公積金中心是不以營利為目的的獨立事業(yè)單位，既無自有資產，又無風險約束機制，卻承辦了巨額資金的歸集核算、管理運作與保值增值等金融業(yè)務。當出現呆賬壞賬、資不抵債問題時，住房公積金管理中心資金調撥及風險管控能力有限，只能將貸款風險轉嫁給繳存職工。其次，相關法規(guī)不完善導致監(jiān)管缺位。目前為止，除國務院頒布實施的《住房公積金管理條例》外，尚未建立住房公積金方面的專門性法律，在現行“住房委員會決策、住房公積金管理中心運作、銀行專戶存儲、財政監(jiān)督”的管理原則下，由住建部牽頭，會同財政、審計和銀行構成的同級監(jiān)督，對住房公積金運營的監(jiān)管力度不足。

1.1.2 屬地化管理

從宏觀層面上看，全國住房公積金流動性狀況極不均衡：中西部欠發(fā)達地區(qū)住房市場冷清，貸款規(guī)模小，資金沉淀率高，住房公積金制度發(fā)揮的作用甚微，部分管理中心的增值收益無法覆蓋日常運作費用；而東部發(fā)達地區(qū)住房公積金使用率普遍高于全國平均水平，資金收支倒掛，流動性風險突出。據統計，2014年全國住房公積金個人住房貸款率為68.89%，其中長三角、珠三角地區(qū)住房公積金個貸率超75%以上，而多數中西部省市則不足50%?，F階段，我國住房公積金尚未完全實現跨區(qū)調撥，也沒有建立起與外部銀行信貸資金相連的流通機制。住房公積金屬地化管理雖在一定程度上規(guī)避了其他地區(qū)或行業(yè)的風險滲入，但封閉運作和條塊分割的特點，一方面造成資金供需信息不對稱，導致各地總量差異化加劇；另一方面形成住房公積金單一投資的高風險性，為資金流動性危機埋下隱患。

1.2 資金運行效率不足

1.2.1 保值增值空間小

從供給來源上看，住房公積金歸集渠道單一，收繳增幅與使用增幅不同步。尤其在貸款需求旺盛的東部沿海地區(qū)，住房公積金制度的覆蓋面已達70%以上，未來歸集額增長空間狹窄。從資金運用上看，住房保障的設立初衷決定了住房公積金投資僅限于個人住房貸款和國債等低風險產品。而個貸還款周期長、國債收益率低，意味著資金回籠慢、增值空間小、貸款組合沒有進行合理的風險分散。作為社會財富的巨大蓄水池，住房公積金的增值收益主要依賴于存貸利差，資金低效率運行未能充分實現貨幣資本的價值，導致其流動性單一且較差。

1.2.2 貸款時間和金額的不確定性

對于職工首套剛性基本住房需求，住房公積金制度堅持“應貸盡貸”的原則。由于貸款的提取時間和金額具有不可預知性，一旦貸款數額在短期內急劇上升，住房公積金管理中心留存資金不足以應對貸款需求時，就會爆發(fā)流動性危機。

1.3 國家宏觀政策影響

1.3.1 住房公積金新政

隨著我國住房保障體系的完善與住房公積金新政的落實，住房公積金制度逐步向低門檻、多元化、普惠制方向發(fā)展。為提高資金使用效率，全國多地紛紛放寬個貸提取條件，調整繳存期限，簡化辦理手續(xù)以及取消擔保、評估等中介業(yè)務。這些舉措對支持樓市去庫存、推進新型城鎮(zhèn)化與深化住房制度改革產生了積極作用，但持續(xù)高漲的貸款需求也成為引發(fā)住房公積金流動性緊張的導火索。

1.3.2 銀行壓縮房貸業(yè)務

在供給方面，2014年以來銀監(jiān)會三令五申加強防范和化解金融風險隱患，特別是嚴控房地產貸款風險；此外，受央行幾度降息的影響，銀行存貸利差進一步收窄，開始限制利率較低的房貸業(yè)務。而需求方面，房地產市場持續(xù)走熱和房價一路飆升，刺激居民購房意愿急劇膨脹。銀行房貸供不應求，購房者轉而選擇利率低、還款期限長的住房公積金貸款，導致資金運行壓力增大，流動性風險加劇。

2 應對住房公積金流動性不足地方實踐探索與評價

為應對資金流動性不足，促進住房公積金制度平穩(wěn)發(fā)展，全國多地積極尋找破解之策，以“開源”和“截流”兩個視角進行了多種實踐和探索。

2.1 收緊住房公積金貸款額度

面對居高不下的個貸率，廣州市實行降低貸款限額，上調首付比，提高使用門檻等一系列量入為出的措施。合肥住房公積金管理中心采取“輪候制”，根據每月資金歸集、提取額度和貸款預期等綜合因素制定放貸計劃，嚴格控制貸款總量。今年以來，廈門市住房公積金個貸率連續(xù)3個月高于100%，管理中心將原本0.8的流動性調節(jié)系數兩度下調至0.6，倒逼繳存職工延長貸款年限或配置個人住房組合貸款。這種人為壓縮資金流出的做法雖立竿見影，但與住房公積金互助保障的福利性質背道而馳，更有損其社會認可度和公信力，不利于住房公積金制度長遠健康發(fā)展。

2.2 公轉商補息貸款

江浙兩省的住房公積金管理中心在面臨資金余額捉襟見肘時，推行公轉商補息貸款方式，即管理公積金管理中心協調商業(yè)銀行對符合貸款條件的職工發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款，借款人以管理公積金個貸利率付息，利差由管理中心按月補貼。短期來看，這種“公轉商”貸款具有高杠桿率的優(yōu)勢，以等額資金成本撬動更大貸款規(guī)模，達到利用社會資金彌補住房公積金缺口的目的。但從經濟效益來看，住房公積金管理中心每月需留存一部分增值收益向銀行貼付差額利息，如果貼息空間過大，就會推高“公轉商”的運作成本。此外，采取“公轉商”的管理中心易受到銀行資金規(guī)模和信貸政策的影響，難以穩(wěn)定解決住房公積金流動性不足的困難。

2.3 財政沉淀資金

根據《住房公積金管理條例》規(guī)定，住房公積金增值收益全額存入管理中心在受托銀行開設的專門賬戶，留作三個方面的用途：一是建立住房公積金貸款風險準備金；二是提取住房公積金管理中心的管理費用；三是建立城市廉租住房建設補充資金。沿海地區(qū)住房公積金資金鏈長期處于緊張狀態(tài)，住房公積金管理中心借用財政沉淀資金發(fā)放個人住房貸款，待住房公積金充裕后再歸墊財政資金的做法，成為提高公積金貸款能力的新切入點。但在增值收益總量穩(wěn)定的前提下，這種“拆東墻補西墻”的方式只能作為短期內應急措施，并不是緩解住房公積金流動性緊張的長久之策。

2.4 住房公積金異地互貸

在全國范圍內建立住房公積金拆借市場，打破長期以來的區(qū)域分割運行模式，實現各管理中心間資金余缺調劑，不僅能滿足繳存職工異地購房的貸款需求，還能壓縮三四線城市房地產庫存的消化周期。由于各地區(qū)在實際繳存情況、資金運用規(guī)劃和具體使用政策上存在差異，要實現全國公積金流動性均衡穩(wěn)定發(fā)展，需完成三個方面的統一協調：一是允許資金跨地區(qū)調撥。住房公積金從資金充裕、流動性充足的地區(qū)管理中心流向余額不足、流動性緊張的地區(qū)管理中心，并由融入地按不低于三個月定期存款利率標準向融出地管理中心結付利息。二是實行貸款業(yè)務異地流轉。職工在工作地繳納的住房公積金，于戶口所在地和工作所在地的兩個城市購買商品住房時可以支持住房公積金貸款。三是建設“全國住房公積金異地貸款業(yè)務信息交換系統”。加強地區(qū)住房公積金體系聯網運作下的業(yè)務往來，將目前各地分散的管理中心逐步整合成為全國統一的政策性住房機構。實施住房公積金異地通存通兌通貸政策，打破城市間封閉式管理壁壘，以規(guī)模效應強化應對流動性風險的能力。但在操作層面上，仍需克服兩個障礙：一是異地貸款購房者多為中低收入的外來務工人員，相對于城市固定居住人口，其工作的穩(wěn)定性較差，個人信用度偏低。若住房公積金管理中心為這類人群承辦貸款業(yè)務，則無形中增加了資金的流動性風險。二是住房公積金跨省貸款必然涉及各地放錢意愿和資質審查，而各個分支管理機構的信息不對稱，致使全國統一集中調度資金的難度大。因此這種方式在短期內難以解決住房公積金流動性不足。

2.5 商業(yè)銀行信用貸款

住房公積金管理中心委托商業(yè)銀行，對按月足額繳存住房公積金的企業(yè)、職工提供“公積金信用貸”服務，規(guī)定借款人可以根據實際情況自主選擇還款方式。住房公積金繳存信用資本化雖能激發(fā)職工住房消費潛力，但商業(yè)銀行信用貸款的高利息也加重了購房者的高成本負擔。

2.6 住房公積金貸款資產證券化

住房公積金貸款具有資金總量大、回收期限長、資產質量優(yōu)等特性，在規(guī)模適度、風險可控的前提下，建立貸款資產變現機制，對盤活存量資金，釋放貸款規(guī)模，擴大住房住房公積金制度互助保障的受益面具有重要意義。住房公積金貸款資產證券化，就是將現有部分公積金個貸資產作為基礎資產包，以證券化形式在資本市場出售，置換流動性以獲取新收益。

2013年下半年以來，長三角地區(qū)住房公積金個貸率始終保持在97%以上的高位，資金處于超負荷運行狀態(tài)，流動性緊張成為住房公積金管理面臨的首要風險。經過近兩年實踐探索，上海、武漢和杭州住房公積金管理中心開創(chuàng)了住房公積金貸款作為基礎資產的證券化業(yè)務標準操作模式，為緩解住房公積金流動性緊張?zhí)峁┝艘欢ń涷?。同時，在保證資金安全的前提下獲得較銀行同期理財產品更高的固定收益，兼顧了低風險偏好者的投資需求。目前已經發(fā)行的住房公積金貸款證券化項目，引入“超額抵押”“優(yōu)先/次級”等安排，其中滬公積金1號和杭州公積金RMBS的優(yōu)先級又細分成A1檔和A2檔，并在發(fā)起機構主體準入、入池基礎資產標準、分層結構與利率水平等證券設計及風險防范方面進行突破。從分層結構來看，滬公積金2號（優(yōu)先級占比91.53%）和杭州公積金（優(yōu)先級占比93.03%）因其較高的資產池貸款利率和較短的證券存續(xù)期限，分層結構較好。當資產池出現違約損失時，首先由次級承擔，緩解了優(yōu)先檔證券本息的償付壓力，實現了內部信用增級。從利率水平來看，滬公積金2號與杭州公積金的資產池加權剩余期限較短，證券發(fā)行端匹配的市場利率偏低，從而獲得正利差。上海、杭州、武漢等地住房公積金貸款證券化產品對比分析，如表1所示。

3 資產證券化解決住房公積金流動性不足

通過資產證券化解決住房公積金流動性不足，不僅提升了資金保值增值的效率，更打通了住房公積金體系與資本市場，從供給側為住房公積金貸款開辟一條低成本、市場化和可循環(huán)操作的籌集渠道。然而住房公積金資產證券化是一項創(chuàng)新舉動，除一般商業(yè)住房貸款資產證券化所遇到的個貸違約率、違約相關性等技術難點外，仍有許多潛在問題值得我們進一步思考。

3.1 常態(tài)化負利差

住房公積金貸款具有福利保障性質，其利率低于社會平均資金成本或商業(yè)銀行貸款利率，而證券化產品基于基礎證券信用等級、期限及流動性等綜合因素所形成的市場化利率，較貸款抵押證券或資產支持證券高。因此，從資產端和證券端的利率水平來看，住房公積金貸款資產證券化面臨利率倒掛風險。負利差會擠壓住房公積金管理中心的資金增值收益空間，使其難以覆蓋日常運作成本及證券化利息支出費用。短期內，通過設置較長的封包期、超額抵押或現金流儲備賬戶，增加對優(yōu)先檔證券本息償付的支持，可以在一定程度上緩解負利差壓力。但長期上，借助國家宏觀調控手段與政府信用，提高住房公積金RMBS的資信評級，或引入做市商制度增強證券的吸引力和流動性，才能從根本上降低證券發(fā)行成本。

3.2 貸款地區(qū)集中度高

住房公積金貸款通常被用來購買本市城鎮(zhèn)住房，入池貸款具有明顯的地域性，一旦遭遇系統性風險，聯合違約的概率就會疊加上升。因此，開展住房公積金RMBS，需要在住房公積金異地互貸、全國統籌調度等政策指引下，配合商業(yè)銀行信用貸款以及公轉商補貼貸款等組合業(yè)務來實現資金的風險防范與保值增值。

3.3 剩余期限較長

現已發(fā)行的住房公積金資產證券化產品，其基礎資產的加權平均剩余期限為5-20年，相較于商業(yè)銀行貸款和資產抵押債券，不但風險暴露的時間更長，而且作為入池資產的個人住房貸款受宏觀經濟與政策環(huán)境影響的變動幅度較大。因此，即使住房公積金貸款的逾期還款率較低，住房公積金RMBS也需進一步增強風險防范和化解能力，以應對外部經濟形勢的不確定性。

4 結束語

綜合各地應對流動性緊張的實踐探索來看，住房公積金資產證券化在緩解資金壓力、釋放貸款規(guī)模、促進房地產市場平穩(wěn)運行上具有明顯優(yōu)勢，但也存在利率倒掛、入池資產地域性強和剩余期限長等問題。因此，未來在開展住房公積金資產證券化時，應進一步完善相關機構設置、加強配套政策傾斜，以有效解決住房公積金流動性不足。

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作者簡介：

陳淑云，華中師范大學經濟與工商管理學院教授，博士生導師，研究方向為城市經濟和房地產經濟；

李嘉，華中師范大學經濟與工商管理學院碩士研究生，研究方向為土地資源管理和房地產經濟。