秦　磊

推動本次行情的主要力量是流動性,次要力量是宏觀經(jīng)濟復蘇,在這兩個推動力量沒有產(chǎn)生重大變化前,行情中期的向上趨勢不會輕易改變。

在去年9月底A股IPO(首次公開募股)暫停8個月后,中國證監(jiān)會6月10日正式發(fā)布了《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》,并決定于次日起實施。這也意味著停滯多時的新股發(fā)行將隨時重啟。

之前的6月5日,深圳證券交易所已正式發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》,并將于7月1日起施行。由此標志著歷經(jīng)10年準備工作的創(chuàng)業(yè)板同樣只待臨盆。

6月18日,IPO重啟后獲準的首單花落中小板公司桂林三金藥業(yè)。6月25日,三金藥業(yè)正式公布其發(fā)行價為19.8元,市盈率高達32.89倍,將發(fā)行4600萬股,此次IPO融資將達9億元,并定于6月29日進行網(wǎng)上申購。6月23日,浙江萬馬電纜成為IPO第二單,預計發(fā)行不超過5000萬股A股,發(fā)行日期7月2日。IPO重啟塵埃落定,刺激了大盤放量上漲,滬深股指逼近前期高點,滬指至目前為止已漲至2900多點。

隨著IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板股票即將上市,市場擴容作為對沖股市流動性的最重要因素,也將是市場時刻警惕的“炸彈”。6月23日,央行已悄然暫停了公開市場操作,沒有按慣例進行正回購操作回籠資金,當天即釋放資金800億元。市場人士認為,在新股發(fā)行重新開閘之際,此舉是為新股發(fā)行備足流動性。

IPO開閘契機

5月22日,證監(jiān)會就《指導意見》向社會公開征求意見,從6月5日征求意見截止到6月10日正式發(fā)布,其間還召開過與相關機構和個人投資者的4次座談?？紤]到頗受詬病的行政效率,證監(jiān)會如此雷厲風行還屬罕見。

財經(jīng)評論員葉檀表示,火熱的資本市場該為冰冷的實體經(jīng)濟做些貢獻了,既然資本市場這么欣欣向榮,既然銀行信貸無法繼續(xù)擴張,既然國際資金已經(jīng)聚集到香港地區(qū)盯著中國資本市場的收益,在股市融資就是最佳選擇。新股IPO開閘可以用涼水調(diào)節(jié)過熱的溫度,降低資產(chǎn)泡沫與通脹預期,可以減輕銀行壓力,讓死存款變成活資產(chǎn)。新股發(fā)行可能使股指下挫,但不會凍結。

有分析認為,流動性、投資者熱情均為正面向好的背景,將為IPO重啟提供較好的市場環(huán)境。從目前市場的流動性角度看,央行并沒有短期收緊流動性的實質(zhì)性打算。而隨著市場的逐步回暖,市場交易活躍,投資者開戶入市的熱情也正逐步升溫。

根據(jù)中國證券登記結算公司數(shù)據(jù),6月第一周新增A股開戶數(shù)31.58萬戶,較前一周上升7.7%,為近6周以來新高。參與交易的A股賬戶數(shù)1965.30萬戶,環(huán)比增加55.09%,持倉賬戶數(shù)在經(jīng)歷連續(xù)三周的回升后首度回落20.3萬戶至4833.08萬戶。同時,156只股票型基金的倉位83.03%,123只混合型基金的倉位68.71%,雖然基金業(yè)整體已連續(xù)第二周下跌,顯示對于市場的謹慎情緒,但這樣的倉位水平依然處于相對高位。

此外,從管理層近期的動向也能感受到,對于市場下一步資金的流動性,亦在逐漸開口和鼓勵中。比如最近新基金獲批發(fā)行的速度明顯加速,再如,在QDII配額審批非正式暫停近一年后,工銀瑞信日前成為首批可以正式投入運作的QDII專戶之一,專戶管理規(guī)模超過150億元。

這似乎也顯示決策層對國內(nèi)經(jīng)濟復蘇前景將對未來股市構成支撐抱有相當?shù)男判?。更重要的?資本市場存在的核心意義就在于實現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置,而新股發(fā)行長期停滯意味著市場融資功能喪失,這表明市場本身處于“病態(tài)”之中。只有能夠IPO的資本市場才是健康的市場。

推出創(chuàng)業(yè)板則是為了解決當前中小企業(yè)融資難題,為其提供新的資本市場融資渠道。從2008年四季度開始的4萬億經(jīng)濟刺激計劃和高速信貸投放增長,其資金很大比例是投放給大型項目建設和大型企業(yè)。在中央財政撥款方面,資金主要投放給鐵路公路以及基礎設施;地方財政撥款中,主要投放給房地產(chǎn)項目,而大量的中小企業(yè)沒有得到這些財政政策的支持。今年一季度全國信貸規(guī)?？偭吭黾恿?.8萬億元,其中中小企業(yè)占比不到5%。

新股發(fā)行改革“隔靴搔癢”

此次IPO新規(guī)與以往的不同之處在于,證監(jiān)會進行了新股發(fā)行機制改革。但漸進式的改革方式卻被指“有點隔靴搔癢”。

媒體報道稱,新股發(fā)行涉及四方面改革:一是完善詢價和申購的報價約束機制,形成進一步市場化的價格形成機制;二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制,將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開;三是對網(wǎng)上單個申購賬戶設定上限,原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一;四是加強新股認購風險提示,明晰發(fā)行市場的風險。最后一點其實并不屬于改革范疇,加強風險提示應是監(jiān)管部門及發(fā)行主體、承銷商的長期工作。

從現(xiàn)行的新股發(fā)行制度運行狀況看,廣受詬病的弊端主要也有四方面:首先,新股發(fā)行定價與二級市場價格脫節(jié),造成“新股不敗”神話和新股首日流通價格的暴漲和暴利;其次,發(fā)行股票的供不應求,造成股票配售難,處于資金弱勢的中小投資者的利益很難得到保證;再次,發(fā)起人股和網(wǎng)下配售機構獲得的股份各種鎖定期的過嚴規(guī)定,造成首日上市流通比例不足,助長了新股上市初期的爆炒和股價日后的壓力;最后,新股發(fā)行上市實質(zhì)上的政府審批制,使新股發(fā)行節(jié)奏成為政策調(diào)控市場的行政工具,割裂了證券市場與實體經(jīng)濟之間的自然聯(lián)系和平衡機制傳導。

對照上述弊端,可以看到此次改革解決了其中的部分問題,比如進一步使新股發(fā)行可能的收益向中小投資者傾斜等。同時,在詢價機制方面的調(diào)整,也有利于縮小一、二級市場的價差。但沒能從根本上解決新股發(fā)行制度的矛盾,典型如亟待解決的新股首次公開發(fā)售股份比例過低、存量限售股解禁和如何引入二次發(fā)售等問題。僅僅是在《指導意見》正式稿中增加了“適時調(diào)整股份發(fā)行政策,增加可供交易股份數(shù)量”、“完善回撥機制和中止發(fā)行機制”的相關條款。

據(jù)指,中國證券法規(guī)定大型企業(yè)首發(fā)流通股比例不應低于10%,且加上H股,大盤股首日上市往往流通比例在2%-5%之間,遠低于國際慣例的20%-25%。統(tǒng)計還顯示,IPO限售和增發(fā)的累計限售股是股改限售股的2.3倍。這意味著股權分置改革后,又產(chǎn)生了2.3倍于股改之前的“大小非”。

葉檀評論說,新股發(fā)行改革表現(xiàn)出了對于存量股發(fā)行和增加流通股比例的推諉,忽略了最重要的一點——發(fā)行機制市場化,事實上是堅持市場改革與向中小投資者傾斜的雜拌兒,他們既要堅持市場化的改革方向,又要向洶涌的民意妥協(xié)。目前的市場化是非驢非馬的市場化?！罢吒淖?nèi)狈诵囊x,投機性政策將種下兩三年后新股發(fā)行再改革的種子?！?/p>

靴子落地還是利空襲來

盡管目前IPO重啟后,刺激了股指勇創(chuàng)新高,但對于其未來將會對大盤產(chǎn)生怎樣的影響,市場各方一直爭論不斷。

多數(shù)券商表示,IPO重啟不會改變A股市場固有的運行趨勢;市場中期趨勢是震蕩向上反彈。首先,對此前6次IPO重啟的研究發(fā)現(xiàn),短期看,IPO重啟后股指都會出現(xiàn)一個回落的過程。在震蕩或熊市時,重啟后的2-3個月內(nèi)將會探出比重啟前2-3個月內(nèi)更低的低點,而在大牛市時,回落幅度會有所減少。但若將IPO重啟日前后1年進行比較,可發(fā)現(xiàn)IPO重啟并不改變大盤原先的運行趨勢,宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及市場狀況仍是決定股指長期趨勢的決定性因素。其次,恢復IPO已被市場充分預期,盡管IPO對市場的短期沖擊的確存在,但力度較有限。IPO重啟不會改變市場震蕩向上反彈的中期趨勢,市場反彈的推動力來自于流動性充裕、政策刺激和對經(jīng)濟復蘇的預期。IPO重啟雖可能增加股票供給,但難以扭轉整個資金充裕的局面。

渤海證券更樂觀地認為,IPO重啟整體而言利好市場未來走勢。前階段充裕的流動性持續(xù)推高眾多中小盤個股的估值,使得市場承受一定的結構性估值壓力,而新品種的上市無疑可通過資金的重新配置對這一狀況加以改善,進而鞏固市場上漲的基礎;IPO重啟在恢復資本市場融資功能的同時,還豐富了A股市場的投資品種,擴大了投資者的選擇空間,而這將有利于促進上市公司之間的良性競爭,提升公司內(nèi)部的治理結構以及信息披露制度,進而創(chuàng)造更為完善和透明的市場環(huán)境,長期利好資本市場。

但市場上也不乏擔憂的聲音。招商證券表示,中國的宏觀經(jīng)濟良性循環(huán)的趨勢在逐漸強化,但由于前期漲幅過大以及7月份大小非解禁數(shù)量較大,A股市場短期內(nèi)仍然存在著相當大的調(diào)整壓力,IPO新政將加大市場短期調(diào)整壓力。

民生證券則直接指明,IPO重啟可能加快市場固有的調(diào)整。首先,IPO重啟的速度快于市場預期,市場的擴容壓力陡增,此前市場普遍預期主板的IPO要晚于創(chuàng)業(yè)板;其次,創(chuàng)業(yè)板的啟動有利于平抑主板題材的炒作,引導資金流向藍籌,但IPO重啟將使藍籌的供應加大,資金分流效應將加大藍籌啟動的難度;再次,IPO可能加大資金供求變化。因此,短期IPO的重啟將是對市場這一輪反彈的最嚴峻考驗,短期以回避風險為主。

心理壓力大于資金壓力

有觀點表示,從獎金角度分析,在IPO重啟初期,當累積的發(fā)行融資額不高時,發(fā)行商獲取的融資額、專職一級市場申購資金兌現(xiàn)的申購收益和需要維持新增新股活躍所需的資金并不大,IPO對市場存量資金的短期分流影響也不大。但隨著新股的不斷發(fā)行,累積發(fā)行規(guī)模不斷增加對市場的長期影響不可忽視。

A股目前共有33家擬上市公司在2008年已通過證監(jiān)會審核等待上市,擬發(fā)行股本總計達144億股,計劃募集資金722億元,其中擬發(fā)行股份最多的有中國建筑、光大證券、招商證券、四川成渝高速等。再加上創(chuàng)業(yè)板,可能待融資的資金規(guī)模超過1000億元?？紤]到市場的承受能力,證監(jiān)會對于合適重啟時間、首批融資規(guī)模仍會有所取舍。

而從短期資金供給來看,基金等機構投資者的倉位普遍仍處于較高水平,同時,今年前五個月共有41只新基金宣告成立,合計募資額達1009.76億元,平均單只基金募資達24.63億元,超過去年平均18.2億元的新基金首發(fā)規(guī)模。顯示隨著股市的持續(xù)反彈,新基金發(fā)行已經(jīng)觸底回升。因此IPO重啟對投資者的心理壓力大于實際資金壓力,短期恐加大市場股價的波動。A股走勢本質(zhì)仍取決于宏觀經(jīng)濟復蘇情況,雖然經(jīng)濟底部已現(xiàn),但何時全面復蘇仍尚待觀察。

上述分析稱,IPO開閘而導致出現(xiàn)調(diào)整行情是可以預期的,但是中期行情仍然沒有結束。推動本次行情的主要力量是流動性,次要力量是宏觀經(jīng)濟復蘇,在這兩個推動力量沒有產(chǎn)生重大變化前,行情中期的向上趨勢不會輕易改變。如果IPO重啟使行情出現(xiàn)調(diào)整,那么其間的調(diào)整只能使未來行情的持續(xù)性更好。