鐘　華

近日“雀巢并購太子奶案”，令太子奶及其背后的“對賭”游戲成為熱議焦點(diǎn)。

作為中國最大的發(fā)酵型乳酸菌奶飲料企業(yè)，湖南太子奶集團(tuán)（下稱“太子奶”）在經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)更迭、政府強(qiáng)勢介入重組后，近日又傳出將被雀巢并購的消息，一時(shí)沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

禍起“對賭協(xié)議”？

1996年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，一路披荊斬棘，迅速做大。其下坡路肇始于和外資之間簽訂的“對賭協(xié)議”。業(yè)內(nèi)人士指出，正是依據(jù)這一游戲規(guī)則，2008年10月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成的太子奶股份，全面接管太子奶；而李則“凈身出戶”——剩下的四成太子奶股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清。

“對賭協(xié)議”是在2007年年初簽訂的。當(dāng)時(shí)，為了解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，李途純聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家投行出資7300萬美元成立了“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，雙方簽署“對賭協(xié)議”：三大投行注資后，前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，可調(diào)整（降低）對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權(quán)。

此后，太子奶不斷大舉擴(kuò)張，但最終力不從心，不僅預(yù)期業(yè)績完不成，2008年8月更傳出了“資金斷鏈”的消息，加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。據(jù)悉，同樣受到類似“對賭協(xié)議”威脅的中國企業(yè)不在少數(shù)。這些企業(yè)在發(fā)展過程中往往急需大量資金，以股權(quán)換資金輕視了游戲規(guī)則，一旦企業(yè)經(jīng)營不善，便不得不面臨被外資“通盤吃掉”的結(jié)果。

“對賭協(xié)議”最早為人所知，源于蒙牛的成功崛起。2002年6月，蒙牛牛根生通過一系列操作，向摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)等三家投行融資，以股權(quán)作為“籌碼”，股價(jià)設(shè)定在0.74港元的低價(jià)位，將蒙牛的業(yè)績復(fù)合年增長率作為工具，把蒙牛未來三年的業(yè)績預(yù)估為每年50%進(jìn)行“對賭”——如果蒙牛的表現(xiàn)高于該估值，則摩根等投資方將最多向蒙牛的管理層轉(zhuǎn)讓7830萬股股權(quán)；如果低于該估值，則蒙牛的管理層將最多向摩根等投資方轉(zhuǎn)讓7830萬股股權(quán)。最終，牛根生大獲全勝。

其實(shí)，“對賭協(xié)議”是估值調(diào)整機(jī)制（VAM. Valuation Adjustment Mechanism）的一個(gè)形象說法，指投資者與融資者對于企業(yè)未來某些事項(xiàng)的不確定性“暫不爭議”，而是約定根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際情況調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。

從商業(yè)角度上看，“對賭協(xié)議”是雙方趨利避害的正常利益取舍，是一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為。其目的是通過激勵被投資方以實(shí)現(xiàn)投資方所設(shè)定的目標(biāo)，以此達(dá)到投資方利益最大化；同時(shí)，根據(jù)對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當(dāng)對既設(shè)目標(biāo)失敗損失的彌補(bǔ)。

但過分的激勵可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。與其他所涉“對賭”的中國企業(yè)相比，太子奶的這份期權(quán)協(xié)議并不嚴(yán)苛——公司業(yè)績的復(fù)合年增長率低于30%——選擇性條件甚至比蒙牛還好，畢竟此前的太子奶業(yè)績已連續(xù)10年復(fù)合增長率超過100%。

為何當(dāng)初初出茅廬的蒙牛能夠賭贏摩根，而太子奶不行？有分析認(rèn)為，太子奶的敗局根本上還在于企業(yè)自身決策失誤、市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)等造成的；“對賭協(xié)議”不過是太子奶與外國投資人“租金”的工具之一而已，扮演的也只是大多數(shù)情況下令輸家（融資方）雪上加霜的角色。

“對賭”敗陣存有伏筆

沿著太子奶發(fā)展過程中的“資金鏈”做一番梳理——從1998年央視“標(biāo)王”、2007年的“對賭”，到2008年的“資金鏈斷裂”——其軌跡幾乎就是在不斷“尋金”的過程。而重在“吸金”的渠道拓展、對經(jīng)銷商的高額返利、過度“多元化”發(fā)展，以及家族式運(yùn)作等，早已經(jīng)為太子奶在與三大投行的“對賭”中敗陣埋下伏筆。

1997年10月，成立僅僅一年、還名不見經(jīng)傳的民營企業(yè)——太子奶以8888萬元奪取了1998年度央視日用消費(fèi)品廣告“標(biāo)王”。據(jù)知情人士介紹，在對“標(biāo)王”懷著“朝圣”心理的那個(gè)年代，當(dāng)時(shí)資金并不雄厚的李途純，奪得央視“標(biāo)王”的費(fèi)用，部分就來源于經(jīng)銷商、供應(yīng)商前期墊付的資金，與央視的合約最后也只實(shí)施不到半年。

李途純后來延續(xù)并發(fā)展了這種營銷方式：經(jīng)銷商先打款、后發(fā)貨，還得預(yù)交年度銷售額10%的保證金；公司對經(jīng)銷商沒有銷售完的貨負(fù)責(zé)；公司以高額返利作為回報(bào)等。這種“代理商零風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營，集團(tuán)控制現(xiàn)金流營銷”的策略，甚至成為了“清華EMBA 的典范案例”。

通過這種營銷模式，多年后太子奶“殺出”了一個(gè)相對完善的營銷網(wǎng)絡(luò)——在全國30多個(gè)省市、3000多個(gè)縣建立起來的100個(gè)營銷大區(qū)，包括3000多個(gè)一級經(jīng)銷商和10多萬個(gè)二級批發(fā)商，以70%以上的市場占有率高居乳酸菌行業(yè)榜首。

但高額返利也攤薄了企業(yè)的利潤?！疤幽谈鶕?jù)經(jīng)銷商的打款額度，一度以100%∶130%的比例發(fā)貨，另給經(jīng)銷商預(yù)留12%-15%利潤空間，年底還有其他各種獎項(xiàng)，返回利潤總計(jì)約45%左右。一共只有50%左右的毛利潤，還得考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等?！?/p>

2000年，太子奶完成股份制改造后，李途純又先后投入數(shù)十億元資金，“跑馬圈地”般地在北京設(shè)立了總部，在湖南株洲（占地800畝）、北京密云（占地500畝）、湖北黃岡（占地630畝）、江蘇昆山（占地560畝）、四川成都（占地700畝）興建了5大乳酸菌奶飲料生產(chǎn)基地，共有生產(chǎn)線50條。2007年年底，該公司宣告全國布點(diǎn)完成。對此，李途純坦言，“（太子奶）上市之前，把所有的基地建好是頭腦發(fā)熱了?！?/p>

同時(shí)，李途純還選擇了“多元化”發(fā)展途徑，行業(yè)涉及兒童服裝鞋帽、奶制日化用品、湘味特色食品、營養(yǎng)低度酒、房地產(chǎn)、超市、廣告?zhèn)髅降龋@以“多元化”的產(chǎn)業(yè)形態(tài)沒有給太子奶帶來更多的財(cái)源，反而形成了一個(gè)巨大的“黑洞”（如童裝虧損約1億元、日出江南超市虧損約2000萬元等），直到2006年年底三大投行入駐，太子奶才將這些非主營業(yè)務(wù)剝離。

此外，在太子奶“多元化”發(fā)展過程中，李途純家族成員成為了“太子奶帝國”下轄部門或企業(yè)的“一方諸侯”（如弟弟與弟媳負(fù)責(zé)采購、妹妹負(fù)責(zé)印刷、妻子負(fù)責(zé)童裝與廣告、妹夫負(fù)責(zé)總公司北京市場、20出頭的兒子負(fù)責(zé)北京子公司等）?！埃ɡ钔炯儯┰谝淮问〖壌頃h中說，貪污（指非法占有）在20萬元以下的，他就不予追究了，但超過20萬元的要查——以致有省級代表會后大呼李總‘義氣。”

到2007年年底，三大投行要舉行“期末考試”，據(jù)說李途純?yōu)樽龊秘?cái)務(wù)報(bào)表，交出了一份年度銷售約30億元的“答卷”，不惜多付出近1億元的稅金。太子奶的銷售收入到底有多少？據(jù)了解：被吹噓為“贏得了8億元訂單”的1998年（當(dāng)年成為央視“標(biāo)王”），其實(shí)際銷售約3000余萬元，2001年約5000萬元，最高峰的2007年不超過17.6億元，2008年約12.3億元。“問題就出在這里，食品行業(yè)是一個(gè)輕資產(chǎn)、重流動性的行業(yè)，你二三十個(gè)億的總資產(chǎn)，只做了十來個(gè)億的銷售，這樣的資產(chǎn)配置遲早要出問題?！?/p>

“最后一根稻草”還是債務(wù)

根據(jù)2008年德勤會計(jì)師事務(wù)所出具的盡職調(diào)查報(bào)告顯示：太子奶總資產(chǎn)為26億元，債務(wù)為25.4億元，其中，包括花旗、建行、招行等在內(nèi)的銀行債務(wù)13.6億元，經(jīng)銷商約4億元，供應(yīng)商約3億元，建筑工程款3.7億元，內(nèi)部集資款超過9000萬元等，共有債權(quán)人超過7300人。正是巨額債務(wù)“嚇退了”那家本欲以50億元收購太子奶的國際頂級食品企業(yè)。

2007年下半年的原材料上漲也許是導(dǎo)致太子奶危機(jī)總爆發(fā)的直接誘因。2007年至2008年一年間，進(jìn)口奶粉從2.2萬元/噸，上漲到5.3萬元/噸，導(dǎo)致太子奶成本驟增、現(xiàn)金流日趨緊張，為此，公司不得不壓縮開支、減少應(yīng)付。2008年上半年，供應(yīng)商催款、經(jīng)銷商催貨、員工催工資的情況驟然多了起來；同年8月，銀行中斷了對太子奶放貸。更為致命的是，個(gè)別企業(yè)用來扶持太奶度過難關(guān)的“救命錢”也直接被銀行劃走。

2008年年底，在三大投行成功讓李途純出局后，外界認(rèn)為，其“算盤”是，注入其原先承諾的3000萬美元，恢復(fù)太子奶的正常生產(chǎn)與經(jīng)營，然后以相對較高的價(jià)格實(shí)現(xiàn)“金蟬脫殼”。但文迪波——株洲市政府派來的第三批拯救太子奶的官員，在與三大投行多次溝通后，“我們不斷地證實(shí)了一個(gè)事實(shí)：他們不可能追加投資?！?/p>

于是，株洲市政府開始討論援救太子奶，最終結(jié)果是“太子奶必須救、能夠救、可以救”。根據(jù)株洲市政府、三大投行、李途純的三方會議紀(jì)要，株洲市政府通過國有資產(chǎn)投資公司與株洲高科集團(tuán)組建株洲高科奶業(yè)，租賃太子奶核心資產(chǎn)，陸續(xù)投入生產(chǎn)流動性資金1億元左右，組織封閉式獨(dú)立生產(chǎn)經(jīng)營，其經(jīng)營所得原則上將作為租金及用于為太子奶償債；太子奶股權(quán)恢復(fù)“對賭”前的狀態(tài)，李途純及三大投行將股權(quán)質(zhì)押給高科奶業(yè)。

今年1月20日，文迪波帶領(lǐng)高科奶業(yè)“8人小組”正式入駐太子奶，并把太子奶61.7%的股權(quán)、太子奶法人代表“帥印”重新交還給太子奶的創(chuàng)始人——李途純?！皬?月1日起，到明年6月30日，我們將用一年的時(shí)間完成太子奶的重組?！蔽牡喜ㄕf。今年5月，株洲市市長王群稱，“太子奶的重組，將包括戰(zhàn)略重組、股權(quán)重組、流程重組、資產(chǎn)重組特別是債務(wù)重組（部分債權(quán)不排除走債轉(zhuǎn)股的路子），終極目標(biāo)是對太子奶原有股權(quán)進(jìn)行改造，將太子奶推向二級市場?！?/p>

據(jù)透露，截至今年6月30日，公司5個(gè)月累計(jì)完成銷售收入3.3億元，實(shí)現(xiàn)利潤6000萬元，上繳稅收1500萬元，75%以上的經(jīng)銷商恢復(fù)了和太子奶的合作關(guān)系。

就外界傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“雀巢并購太子奶”傳聞，7月9日，文迪波表示，“僅是合作意向，并非重組意向”；而李途純則稱，“雀巢并購太子奶，目的就是要把太子奶PASS（除掉）”；原本定于7月上旬到太子奶考察的雀巢并沒有如期出現(xiàn)。

在達(dá)能并購?fù)薰?、中糧入股蒙牛案等背景下，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“雀巢并購太子奶案”是李途純或株洲市政府方面的“一次自救性的策劃”——太子奶已有一年多時(shí)間無市場宣傳投入，“借在中國并無負(fù)面新聞的雀巢上位，做強(qiáng)太子奶后再賣個(gè)好價(jià)錢”……不管太子奶未來進(jìn)展如何，這個(gè)企業(yè)都將會留下“教科書”般的啟示。