楊　蕓

[摘要]以我國(guó)商貿(mào)零售業(yè)上市公司為研究對(duì)象，采用各公司2007年年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本對(duì)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系做了實(shí)證分析，得出相關(guān)結(jié)論來(lái)指導(dǎo)我國(guó)零售業(yè)上市公司更好的選擇股權(quán)分配結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；績(jī)效：零售業(yè)

一、關(guān)于股權(quán)集中度與公司治理績(jī)效的文獻(xiàn)綜述

股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。從相關(guān)資料上看，上市公司的股權(quán)集中度由于各個(gè)國(guó)家國(guó)情以及各個(gè)行業(yè)的具體情況不同而表現(xiàn)出明顯的差異，從而得到其對(duì)公司績(jī)效的不同影響。

1國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

公司股權(quán)集中度與績(jī)效關(guān)系的研究最早由Berle和Means(1932)開(kāi)始，他們認(rèn)為在公司股權(quán)分散的情況下，沒(méi)有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間存在潛在利益沖突，公司經(jīng)理存在調(diào)度公司資源實(shí)現(xiàn)最大化經(jīng)理人員的利益而非股東利益的動(dòng)機(jī)。因此提出股權(quán)越分散公司業(yè)績(jī)可能越差。西方學(xué)者在Bede和Mealls研究的基礎(chǔ)上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究。其中比較著名的是股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的奠基者Jensen和Meckling(1976)在《企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中對(duì)委托代理理論進(jìn)行的系統(tǒng)闡述。Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。另外有學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究也得到了自己的結(jié)論。

2國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者在借鑒國(guó)外學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，也運(yùn)用類似的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，得出了一些經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論。吳淑餛(2002)通過(guò)對(duì)上市公司1997年～2000年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)表文章中指出股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效呈顯著性倒u型相關(guān)關(guān)系。蘇武康(2003)以2001年所有上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。國(guó)內(nèi)研究起步較晚，加之各國(guó)各行業(yè)的情況有所不同，所以成果并不顯著。綜觀國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，我們不難看出：無(wú)論采用哪種研究方法，學(xué)者多數(shù)都認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在顯著的相關(guān)關(guān)系。并且大多數(shù)研究都支持股權(quán)集中有助于降低代理成本和提高績(jī)效的結(jié)論。但是也有學(xué)者提出股權(quán)的集中也要適度，過(guò)度的集中可能適得其反。這種說(shuō)法更適合于“倒u”型的結(jié)論。下面我們選擇我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性比較強(qiáng)的具有代表性的零售業(yè)上市公司做相應(yīng)的實(shí)證分析。

二、模型的建立和計(jì)量分析

1變量的選取

(1)被解釋變量的選取——公司績(jī)效指標(biāo)

公司績(jī)效是指公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)和效率，一般用某個(gè)或一組財(cái)務(wù)指標(biāo)加以反映。目前，在國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中衡量績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)一般有：托賓Q比率、凈資產(chǎn)收益率(ROE)及主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(cROA)三種。通過(guò)研究之前學(xué)者的分析結(jié)果，放棄以前被采用比較多的托賓Q比率和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，選擇對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)反映更為真實(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)來(lái)作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，作為被解釋變量Y，CROA=主營(yíng)禮物利潤(rùn)／總資產(chǎn)。

(2)解釋變量的選取——股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)

根據(jù)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)研究的分析，本文選取著名的赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl Index／Hindex)H5以及第一大股東持股比例Ll作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，分別定義為解釋變量x1和X2。

Hindex：Hn=∑Li2

第一大股東持股比例(L1)：LI=第一大股東持股份額／公司總股份

另外，為了簡(jiǎn)化模型，我們暫時(shí)忽略相應(yīng)的外生變量，如：資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模等。

2基本假設(shè)

假設(shè)股權(quán)集中度與公司治理績(jī)效顯著相關(guān)，隨著股權(quán)集中度有低向高變化，公司績(jī)效將出現(xiàn)由低到高再轉(zhuǎn)低的“倒u型”曲線，即由正相關(guān)到負(fù)相關(guān)的過(guò)程。

3樣本的選擇

針對(duì)本文選取我國(guó)零售業(yè)上市公司作為分析樣本，經(jīng)過(guò)相應(yīng)的篩選最終確定了55家商業(yè)零售上市公司作為計(jì)量樣本。本文數(shù)據(jù)是一個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)(balanced panel data)，全部數(shù)據(jù)來(lái)自零售網(wǎng)披露的零售業(yè)上市公司2007年經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)表。

4模型及實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)上述“倒u型”曲線的假設(shè)，我們選用SPSS軟件，將上述的樣本數(shù)據(jù)帶入，并在曲線回歸中選擇二次函數(shù)建立模型。

即：Y=C+β1X+β2X2+u

其中，Y代表上市公司績(jī)效變量CROA，c為截距，x為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)分別為X1——H5和X2——L1。

(1)當(dāng)解釋變量為X1時(shí)，回歸結(jié)果如下(括號(hào)內(nèi)為t值)：

Y1=0.1456+0.1848X1-0.1524X12

(0.471)(-0.281)

(2)當(dāng)解釋變量x2時(shí)，回歸結(jié)果如下：

Y2=0.1555+0.3939X2-0.755X22

(5，918)(1.11)(-0.883)

從上述結(jié)果可以看到，雖然有些變量t值檢驗(yàn)沒(méi)有通過(guò)，這可能是由于我們建立模型時(shí)忽略了與CROA相關(guān)性很強(qiáng)的某些變量導(dǎo)致模型的準(zhǔn)確度降低。但還是能夠明顯的看出CROA與L1、H5之間的回歸模型結(jié)論符合假設(shè)的“倒u型”曲線論。從SPSS分析的圖形中(圖略)可以看到，在倒u型的前半?yún)^(qū)間兩者正相關(guān)，后半?yún)^(qū)間兩者負(fù)相關(guān)。對(duì)于擬合優(yōu)度R2雖然并不是非常的高，也可能與忽略重要變量有關(guān)，還有可能是因?yàn)楦魃鲜泄驹跀?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)不一致所造成的。不管怎樣，模型整體上來(lái)看還是符合最初假設(shè)的。這已經(jīng)足以說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)績(jī)效的影響過(guò)程。

三、結(jié)論及啟示

根據(jù)上述實(shí)證分析的結(jié)果所反映的問(wèn)題，可以看出我國(guó)商貿(mào)零售業(yè)上市公司的股權(quán)集中度應(yīng)該要適度才好。何謂適度?這個(gè)度怎么來(lái)衡量不在我們討論范圍之列，我們得出的結(jié)論是股權(quán)的過(guò)度集中或者過(guò)度分散對(duì)公司的治理績(jī)效都是不利的。這正是“倒u型”曲線體現(xiàn)的含義，同時(shí)也符合了前面的理論分析。首先當(dāng)股權(quán)過(guò)度集中，可能就形成公司內(nèi)部控股股東的存在，這使得一股獨(dú)大的“三會(huì)”幾乎形同虛設(shè)，大股東會(huì)常常操縱公司的重大決策，這就進(jìn)一步增加了所有者與經(jīng)營(yíng)者之間原本存在的“委托一代理”的潛在矛盾，加重了公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，影響上市公司的業(yè)績(jī)和市值。再者，當(dāng)股權(quán)過(guò)度分散時(shí)，單個(gè)股東的作用都非常有限，這從某種程度上促使了惡意接管的潛在威脅的蔓延，因?yàn)檫^(guò)度分散的股權(quán)使大股東行使權(quán)利的積極性受挫，他們覺(jué)得成本與收益不對(duì)稱，因此可能會(huì)從節(jié)約成本角度出發(fā)忽略對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理者的必要監(jiān)督，這就導(dǎo)致股東“搭便車”行為的產(chǎn)生，從而影響公司的績(jī)效。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)零售業(yè)上市公司股權(quán)過(guò)度的集中或者分散都是不利于其發(fā)展的。過(guò)度集中導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)成本增加，過(guò)度分散導(dǎo)致治理成本增加，因此保持適度的股權(quán)集中度才是目前這些上市公司最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)配置。這是基于前面實(shí)證數(shù)據(jù)得到的結(jié)論，但實(shí)際操作中這一結(jié)論也不是絕對(duì)的，因?yàn)楣蓹?quán)的集中或者分散雖然有他們自身的缺陷但也有有利的一面，例如股權(quán)的過(guò)度集中導(dǎo)致的一股獨(dú)大可以高效率的工作、無(wú)需擔(dān)心股權(quán)分散導(dǎo)致的外部接管問(wèn)題等等。所以還是要針對(duì)不同行業(yè)以及不同公司的具體情況去選擇股權(quán)分配的結(jié)構(gòu)，用較好的股權(quán)結(jié)構(gòu)去推動(dòng)更好的公司業(yè)績(jī)。

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