李沐純
◆ 中圖分類號(hào):F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
內(nèi)容摘要:全球整合企業(yè)(GIE)已成為經(jīng)濟(jì)全球化下跨國(guó)公司發(fā)展的必然選擇。我國(guó)企業(yè)如何在經(jīng)濟(jì)全球化中突破市場(chǎng)、資源、環(huán)境約束,提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,參與國(guó)內(nèi)及世界市場(chǎng)和行業(yè)的整合,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為戰(zhàn)略管理理論和實(shí)踐研究中的關(guān)鍵問題。文章指出,橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和基于戰(zhàn)略相關(guān)與協(xié)同效應(yīng)的混合并購(gòu)將成為行業(yè)、產(chǎn)業(yè)資源整合的有效手段,并比較研究了不同并購(gòu)模式的績(jī)效。
關(guān)鍵詞:并購(gòu)模式 橫向并購(gòu) 縱向并購(gòu) 混合并購(gòu) 整合
在對(duì)IBM過去幾年的轉(zhuǎn)型進(jìn)行觀察和研究的基礎(chǔ)上,IBM商業(yè)價(jià)值研究院(IBV)同時(shí)研究了其他大量跨國(guó)公司的發(fā)展態(tài)勢(shì),并得出這樣的結(jié)論:全球整合企業(yè)(Global Integration Enterprise,簡(jiǎn)稱GIE)不但是IBM的發(fā)展方向,也是競(jìng)爭(zhēng)全球化形勢(shì)下所有企業(yè)的必然選擇。甘綺翠(2007)進(jìn)一步指出,全球的資源是不平衡的,各地有自己的優(yōu)勢(shì)。面對(duì)全球化影響,提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和參與我國(guó)乃至世界市場(chǎng)和行業(yè)的整合,已成為我國(guó)企業(yè)突破市場(chǎng)、資源、環(huán)境約束,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇(藍(lán)海林,2008)。
整合及其模式選擇
Maloni & Benton(1997)提出整合能力是組織內(nèi)部或組織之間通過對(duì)各種資源的有效規(guī)劃、協(xié)調(diào)和控制,以獲取單一行為所無法達(dá)到的綜合效益的能力,包括內(nèi)部整合能力和外部整合能力。Mapes & Armistedad(2000)的研究顯示,整合能力是一種資源價(jià)值化能力,而價(jià)值化是一個(gè)內(nèi)生化和外生化的過程,因此,有效的整合能力不僅反映在價(jià)值化過程中比對(duì)手具有更高的資源利用效率,更反映在價(jià)值化結(jié)果中的成本、質(zhì)量和一致性要求等方面比對(duì)手更具優(yōu)勢(shì)。
在我國(guó)的學(xué)術(shù)界,整合一詞被認(rèn)為是由英語的兩個(gè)聯(lián)合詞“Reconstruction and Integration”翻譯而來(李顯君,2003),其內(nèi)涵包括“重建”或“重構(gòu)”和“統(tǒng)一”或“一體化”兩層含義,是指對(duì)事物的結(jié)構(gòu)進(jìn)行重構(gòu)并形成新的一體化過程。芮明杰(2003)提出,“所謂整合,就是將組織中各個(gè)人、各部門的活動(dòng)綜合并協(xié)調(diào)一致的過程”。楊潔(2004)也認(rèn)同“整合”應(yīng)該是一個(gè)合成詞,“整”指整頓和調(diào)整,“合”指組合和協(xié)同,將兩層含義結(jié)合起來,“整合”就是指調(diào)整組合,整頓協(xié)同,實(shí)現(xiàn)各組成部分的協(xié)調(diào)與一體化。因此,整合應(yīng)包含以下幾層含義:結(jié)合成一個(gè)整體及將眾多離散的因素、部分組合在一起;修繕整體功能并將不完善之處調(diào)整為完善;實(shí)現(xiàn)協(xié)同,即將各相關(guān)因素之間的匹配關(guān)系進(jìn)行調(diào)整,使其相互協(xié)調(diào);實(shí)現(xiàn)各因素對(duì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的合力??梢?,學(xué)者們對(duì)整合能力的界定及評(píng)價(jià)都基于對(duì)資源、信息和行為等方面的規(guī)劃、控制和協(xié)調(diào)(潘文安,2006)。
通常,對(duì)于產(chǎn)業(yè)資源的整合包括沿著產(chǎn)業(yè)整體價(jià)值鏈和各個(gè)節(jié)點(diǎn)上的縱向整合和橫向整合。橫向整合的目的在于擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)份額,通過行業(yè)集中度的提升形成一定程度上的相對(duì)壟斷,加速對(duì)行業(yè)中不具競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的淘汰,減小供求的相對(duì)失衡,并借此來提升行業(yè)的整體盈利能力,在競(jìng)爭(zhēng)中獲取優(yōu)勢(shì)??v向整合的目的主要在于應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)變化的外部環(huán)境,對(duì)企業(yè)的價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略性資源進(jìn)行整理、協(xié)同、綜合、系統(tǒng)化、集成和融合,形成對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性資源和能力的有效控制,增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。
基于整合視角的橫向、縱向與混合并購(gòu)內(nèi)涵
20世紀(jì) 90年代以來,基于戰(zhàn)略資源整合和不斷追求企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等目的,并購(gòu)動(dòng)因逐漸從過去主要追求規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)占有率等方面轉(zhuǎn)移到爭(zhēng)奪創(chuàng)新知識(shí)、優(yōu)秀人力資源等智力資本以及圍繞產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈進(jìn)行全球范圍內(nèi)的資源整合上來。
一般來說,按照戰(zhàn)略相關(guān)度,并購(gòu)?fù)ǔ1粍澐譃闄M向并購(gòu)(Horizontal M&A)、縱向并購(gòu)(Vertical M&A)和混合并購(gòu)(Conglomerate M&A)。橫向并購(gòu)?fù)ǔV竷蓚€(gè)生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或從事同類業(yè)務(wù)、具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)之間的并購(gòu)行為,主要目的在于獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì),降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本,提高市場(chǎng)占有率??v向并購(gòu)又常被稱作垂直并購(gòu),是指并購(gòu)雙方通過股權(quán)關(guān)系將具有上下游關(guān)系的企業(yè)在生產(chǎn)或銷售階段聯(lián)合起來置于一個(gè)企業(yè)的管理下,以行政手段而非市場(chǎng)手段處理業(yè)務(wù),以達(dá)到提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力。縱向并購(gòu)的根本目的在于降低交易成本、控制關(guān)鍵資源、提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)力和控制力。混合并購(gòu)則多指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品或服務(wù)彼此沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)間,也即非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間并購(gòu)行為,因此也常被稱作多元化并購(gòu)。
橫向、縱向與混合并購(gòu)績(jī)效的比較研究
圍繞并購(gòu)究竟能否為收購(gòu)企業(yè)和被收購(gòu)企業(yè)的股東帶來價(jià)值這個(gè)核心問題,國(guó)際理論界已經(jīng)進(jìn)行了大量的相關(guān)研究。對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的具體衡量,主要有兩種基本研究方法:并購(gòu)行為對(duì)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響,簡(jiǎn)稱會(huì)計(jì)研究法;并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)的影響,即股票市場(chǎng)的反應(yīng),簡(jiǎn)稱事件研究法。
(一)基于會(huì)計(jì)研究法的橫向、縱向和混合并購(gòu)績(jī)效比較研究
會(huì)計(jì)研究法認(rèn)為并購(gòu)事件效率可以通過財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購(gòu)前后的變化中反映出來,因此,一部分學(xué)者采用某些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo),如托賓Q、獲利能力資產(chǎn)回報(bào)率或者銷售回報(bào)率和其他如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)市價(jià)比、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等一些綜合性強(qiáng)的指標(biāo)來反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效;另一部分學(xué)者使用兩個(gè)或兩個(gè)以上的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行研究,如國(guó)外相關(guān)研究使用的經(jīng)營(yíng)收益銷售比、經(jīng)營(yíng)收入資產(chǎn)市價(jià)比、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、稅后成本節(jié)約現(xiàn)值等指標(biāo)??傮w來說,會(huì)計(jì)研究法主要側(cè)重于并購(gòu)對(duì)企業(yè)微觀財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況的實(shí)質(zhì)性改善。利用西方學(xué)者創(chuàng)建的研究方法,國(guó)內(nèi)學(xué)者最近幾年對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效也進(jìn)行了一些相關(guān)研究,主要有:
郭永清(2000)將 1994-1998年深滬兩市351個(gè)并購(gòu)案分為橫向、縱向和混合并購(gòu)三種模式,結(jié)果表明,混合并購(gòu)模式對(duì)提高上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況有明顯效果;縱向并購(gòu)在經(jīng)營(yíng)前后的狀況變化不大;而橫向并購(gòu)不但沒有提高上市公司經(jīng)營(yíng)狀況,反而使其惡化。
馮根福、吳林江(2001)選取1995-1999年336次并購(gòu)事件為研究對(duì)象,按照并購(gòu)雙方行業(yè)的相互關(guān)系將其分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。實(shí)證研究表明,處于成長(zhǎng)性行業(yè)的上市公司進(jìn)行橫向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好;處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好;處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)的績(jī)效最差。
方芳(2003)以我國(guó)上市公司2000年80個(gè)并購(gòu)事件為具體研究樣本,將其分為橫向并購(gòu)46件、縱向并購(gòu)10件和混合并購(gòu)24件,運(yùn)用因子分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明,在橫向、縱向和混合三種并購(gòu)類型中,從整合效果看,橫向并購(gòu)績(jī)效最佳;縱向并購(gòu)績(jī)效有明顯上升趨勢(shì),但仍需要時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn);混合并購(gòu)績(jī)效不夠明顯,而且有惡化趨勢(shì)。
艾青(2005)選取樣本公司2001-2003年的并購(gòu)活動(dòng),研究結(jié)果表明,2002年發(fā)生并購(gòu)的99個(gè)樣本企業(yè)中縱向并購(gòu)達(dá)到了較好的效果,且資產(chǎn)專用性程度越高,企業(yè)橫向和縱向并購(gòu)的績(jī)效越好,可以認(rèn)為,資產(chǎn)專用性仍然是企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛑?;公司?guī)模越大,并購(gòu)的績(jī)效越差。
需要注意的是,基于會(huì)計(jì)研究方法的并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究在西方被普遍認(rèn)為存在著較大的局限性,具體表現(xiàn)在:絕大多數(shù)公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累積值,難以區(qū)分規(guī)模較小事件的影響;財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是歷史數(shù)據(jù),反映的都是過去的業(yè)績(jī),而不是期望的未來收益;時(shí)滯性影響,例如對(duì)于戰(zhàn)略性并購(gòu),成本的降低往往需要漫長(zhǎng)的時(shí)期;基準(zhǔn)選擇的影響,指標(biāo)體系也存在著選擇和賦權(quán)的差異性,而且賦權(quán)存在理論依據(jù)不足等問題。
(二)基于事件研究法的橫向、縱向和混合并購(gòu)績(jī)效比較研究
事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和 Roll(1969)提出,主要運(yùn)用公司股票價(jià)格數(shù)據(jù)計(jì)算公司的超常收益,從而測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值的影響。由于該研究方法有著相對(duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ),目前在國(guó)際學(xué)術(shù)界已成為研究并購(gòu)績(jī)效的主流方法,并且以長(zhǎng)期事件研究法為主。鑒于國(guó)際理論界對(duì)于事件研究法日臻成熟的運(yùn)用,近幾年來也有部分國(guó)內(nèi)學(xué)者采用此法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):
戴榕、干春暉(2002)選取1999-2000 年滬市資料59個(gè)樣本,研究結(jié)論表明:從短期來看,市場(chǎng)對(duì)三種并購(gòu)模式均有反應(yīng),其中縱向并購(gòu)的平均超額累積收益(CAR)均值最高,與橫向并購(gòu)和混合并購(gòu)的 CAR 值差異顯著,但是橫向并購(gòu)與混合并購(gòu)的差異并不顯著。從較長(zhǎng)的時(shí)期來看,并購(gòu)績(jī)效的托賓Q變動(dòng)從高到低依次為混合并購(gòu)、縱向并購(gòu)和橫向并購(gòu),但差異并不顯著。對(duì)此其解釋是:一方面可能是因?yàn)榭v向并購(gòu)的樣本量較少,會(huì)影響結(jié)果的說服力;另一方面可能是因?yàn)榭v向并購(gòu)確實(shí)較受市場(chǎng)的歡迎。無論是前向一體化還是后向一體化,都可以通過交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的成本,從而確實(shí)提升利潤(rùn),所以市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。
李善民等(2006)選取1998-2002年我國(guó)證券市場(chǎng)上251起多元化并購(gòu)事件為研究對(duì)象,實(shí)證結(jié)果表明,多元化并購(gòu)公司股東在并購(gòu)后財(cái)富遭受損失;政府關(guān)聯(lián)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響顯著,在管理能力差和并購(gòu)績(jī)效惡化的公司中作用更為顯著;政府關(guān)聯(lián)與管理能力之間存在替代關(guān)系,與公司資源之間存在互補(bǔ)關(guān)系;管理能力與公司資源之間存在互補(bǔ)關(guān)系。
洪道麟等(2006)以1999-2003年間我國(guó)證券市場(chǎng)上的并購(gòu)事件為對(duì)象,研究表明,盡管對(duì)短期績(jī)效沒有顯著影響,但多元化并購(gòu)會(huì)造成收購(gòu)方長(zhǎng)期績(jī)效下降。而同業(yè)并購(gòu)不會(huì)對(duì)收購(gòu)方績(jī)效造成顯著影響。研究還表明,自大假說和自由現(xiàn)金流假說對(duì)我國(guó)企業(yè)多元化并購(gòu)動(dòng)機(jī)的解釋性較強(qiáng),也即,績(jī)效越好、實(shí)力越強(qiáng)、自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)越傾向于選擇多元化并購(gòu)。
韓忠偉等(2007)以2002年我國(guó)證券市場(chǎng)52起上市公司為收購(gòu)方的股權(quán)收購(gòu)(含吸收合并)事件為樣本,實(shí)證結(jié)果表明,收購(gòu)后收購(gòu)公司的超額價(jià)值出現(xiàn)顯著下降,但這種下降與目標(biāo)公司的低價(jià)值有關(guān),而與并購(gòu)雙方的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性以及目標(biāo)公司所在行業(yè)沒有明顯關(guān)系。與傳統(tǒng)結(jié)論不同,多元化并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響可能被夸大了。研究還表明,如果并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)多元化,需考慮目標(biāo)公司在同行業(yè)的市場(chǎng)地位和發(fā)展前景,避免收購(gòu)超額價(jià)值低的企業(yè),從而可以降低并購(gòu)后整合的難度和成本。
雖然事件研究法在國(guó)際上獲得了普遍的認(rèn)同,但是由于事件法所依賴的市場(chǎng)模型法是以股價(jià)的波動(dòng)來衡量企業(yè)財(cái)富的變化,而國(guó)內(nèi)許多學(xué)者提出中國(guó)目前的證券市場(chǎng)屬于弱勢(shì)有效階段(馮根福等,2001;張兵、李曉明,2003;方芳,2003),資本市場(chǎng)的有效性還存在著較大的爭(zhēng)議(駱柞炎,2003),同時(shí)還存在大量的非流通股,這些因素導(dǎo)致我國(guó)目前上市公司的股價(jià)變化很難衡量非流通股股東的收益變化,所以,采用事件研究法對(duì)我國(guó)縱向并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析也存在局限性,從而導(dǎo)致一些研究結(jié)論存在一定的混亂,甚至相互矛盾。
結(jié)論
在目前更加市場(chǎng)化和全球化的大背景環(huán)境中,我國(guó)企業(yè)必須與跨國(guó)企業(yè)或者正在加速出現(xiàn)的全球整合企業(yè),在國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)中展開更為激烈的競(jìng)爭(zhēng),表現(xiàn)最為明顯的是近年來跨國(guó)企業(yè)正在以更加直接、快速的方式進(jìn)入我國(guó),參與我國(guó)市場(chǎng)和行業(yè)的全面整合:通過縱向整合降低交易成本、控制關(guān)鍵資源,進(jìn)而提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)能力和控制能力;通過橫向收購(gòu)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力,提升市場(chǎng)占有率。面對(duì)跨國(guó)企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)上的產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)整合戰(zhàn)略,我國(guó)大多數(shù)企業(yè)無力反擊,還出現(xiàn)了相當(dāng)部分主業(yè)突出的民營(yíng)企業(yè)沒有抓住國(guó)有企業(yè)改造的機(jī)遇做強(qiáng)和做大主業(yè),反而陷入了新一輪的不相關(guān)多元化(黃山、藍(lán)海林,2007)。因此,嵌入到我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景中,基于參與市場(chǎng)和行業(yè)有效整合、提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的戰(zhàn)略并購(gòu)視角來研究橫向、縱向并購(gòu)的動(dòng)因,影響因素和績(jī)效問題將成為未來我國(guó)并購(gòu)研究中一個(gè)重要的方向。
目前,我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期,在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期仍然會(huì)存在著市場(chǎng)機(jī)制不完善與市場(chǎng)效率不高,資源配置中政府直接分配資源以及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)替代市場(chǎng)機(jī)制分配資源的現(xiàn)象,而這些非市場(chǎng)機(jī)制分配的資源往往是資金、人才等通用性資源,可以支持各種經(jīng)營(yíng)運(yùn)作模式。因此,可以預(yù)見到我國(guó)企業(yè)在未來一段時(shí)期內(nèi)多元化經(jīng)營(yíng)與多元化并購(gòu)仍會(huì)占據(jù)主要地位,而且從制度理論的角度來看,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的制度特征是影響公司行為并導(dǎo)致多元化的重要因素。這都說明了多元化及多元化并購(gòu)等問題在今后一段時(shí)期仍會(huì)占據(jù)我國(guó)戰(zhàn)略管理、財(cái)務(wù)管理等相關(guān)領(lǐng)域的主要研究地位。
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