李曉溪

一、引言

Koha和Cotlyns(2001)對(duì)一些新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性過剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格存在推動(dòng)作用。而07年中國宏觀經(jīng)濟(jì)情況也表現(xiàn)出明顯的貨幣市場流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)市場價(jià)格上漲現(xiàn)象。

統(tǒng)計(jì)我國2007年有關(guān)數(shù)據(jù)可知，在貨幣市場上，交易性貨幣始終保持在一個(gè)較高的增長水平從而加劇了流動(dòng)性過剩，這種現(xiàn)象是由于中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)數(shù)年高增長，對(duì)外貿(mào)易呈現(xiàn)“雙順差”，同時(shí)央行連續(xù)加息和人民幣升值使得大量外資和熱錢流入進(jìn)行套利，增加了貨幣市場的流動(dòng)性。

同時(shí)在證券市場上，07年來股票市場價(jià)格猛漲，市盈率達(dá)60倍多，股票籌資增長率在2003年后基本上星逐年增長，在2006年達(dá)297.17％，2007年10月股票籌資額基本達(dá)到06年的水平。

那么中國證券市場的繁榮是否存在著流動(dòng)性過剩的推動(dòng)，貨幣供應(yīng)量的變化是否會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響?本文針對(duì)此問題展開研究。

二、傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論綜述

經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的理論比較豐富，主要分為以下幾種：

(一)利率途徑。

凱恩斯主義認(rèn)為，在一定流動(dòng)性偏好下，貨幣沖擊通過改變資產(chǎn)市場均衡來影響資產(chǎn)收益和成本進(jìn)而促使微觀主體調(diào)整投資和消費(fèi)，最終影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出。其傳導(dǎo)途徑可以表示為(以貨幣供應(yīng)量M增加為例)：

M(貨幣供應(yīng))增加→r(利率)降低→I(投資)增加→Y(產(chǎn)出)增加

(二)q理論。

詹姆斯·托賓的q理論豐富了利率途徑中r→I的作用過程。q大于1說明建立新工廠和增添新設(shè)備相對(duì)于企業(yè)市場價(jià)值來說成本較低，因此企業(yè)傾向于投資。其傳導(dǎo)途徑為：

M增加→r降低→Ps(股票價(jià)格)上升→q上升→I增加→Y增加

(三)財(cái)富效應(yīng)。

此處財(cái)富是指微觀經(jīng)濟(jì)主體持有且能夠帶來收入的財(cái)產(chǎn)，財(cái)富效應(yīng)是指貨幣供應(yīng)量變化影響所持有金融資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)主體消費(fèi)支出。其實(shí)質(zhì)是豐富了利率傳導(dǎo)途徑中r→Y的過程。其過程為：

M增加→下降→Ps(股票價(jià)格)上升→Fw(金融財(cái)富)增加→C(消費(fèi))增加→y增加

(四)資產(chǎn)負(fù)債表渠道。

該理論是以企業(yè)本身資產(chǎn)狀況為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行分析，核心是貨幣供應(yīng)量能夠影響企業(yè)凈值，而在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)資產(chǎn)凈值決定了企業(yè)獲得外部資金的能力。其過程為：

M增加→下降→Ps(企業(yè)市場價(jià)值)增加→NV(企業(yè)凈值)增加一企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇降低→L(可獲得資金)增加→I增加→y增加

從上述理論中能夠發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量主要是通過利率途徑改變個(gè)人或企業(yè)投資者對(duì)不同資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的判斷，從而改變其在貨幣市場資產(chǎn)和資本市場資產(chǎn)間的資產(chǎn)選擇行為，最終改變資本市場上資產(chǎn)價(jià)格。

三、樣本描述

考慮到中國貨幣市場和資本市場自1999年開始有一定的銜接，本文中的樣本選取中國股市2001-2008年間的上證綜合月度收盤指數(shù)(indexhu)與深證成分月度收盤指數(shù)(indexshen)以及中國貨幣市場上貨幣供應(yīng)量(流通中現(xiàn)金M0、貨幣M1、貨幣和準(zhǔn)貨幣M2)的月度數(shù)據(jù)，共96組數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于“中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫”。

2001-2008年間上證綜指與深證成指走勢基本一致，在07年10月達(dá)到最高，之后逐漸回落。同時(shí)貨幣供應(yīng)量都呈現(xiàn)隨時(shí)間遞增的趨勢，但現(xiàn)金量M0的波動(dòng)幅度較貨幣M1、貨幣和準(zhǔn)貨幣M2更高。

同時(shí)對(duì)樣本的簡單描述統(tǒng)計(jì)可以得出樣本中股票指數(shù)時(shí)間序列不符合正態(tài)分布的粗略結(jié)論。由股票指數(shù)的偏度值顯示兩個(gè)指數(shù)都呈正偏，即偏度值大于O。同時(shí)由J—B統(tǒng)計(jì)值可看出樣本表現(xiàn)出較明顯的厚尾性，這說明其非正態(tài)特性。

四、中國貨幣市場流動(dòng)性對(duì)證券市場影響的實(shí)證研究

為了考察貨幣供應(yīng)量是否對(duì)證券市場的價(jià)格存在推動(dòng)作用，本文先以股票指數(shù)為因變量，三個(gè)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)分別為自變量進(jìn)行一元回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表1。

在表1中，從六個(gè)模型中貨幣供應(yīng)量的t統(tǒng)計(jì)量以及模型的F統(tǒng)計(jì)量顯著可得到貨幣政策變動(dòng)通過貨幣供應(yīng)量的改變對(duì)證券市場產(chǎn)生了顯著的影響，但由可決系數(shù)與D，W統(tǒng)計(jì)量偏低認(rèn)為在回歸過程中可能存在偽回歸現(xiàn)象，回歸結(jié)果是不正確的。Granger和Newbold(1974)提出：當(dāng)R²>d時(shí)，所估計(jì)的回歸就有謬誤之嫌。

為了檢驗(yàn)樣本時(shí)間序列的平穩(wěn)性，本文對(duì)樣本進(jìn)行增廣Dick-Fuller(ADF)檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。

樣本中5個(gè)指標(biāo)都不能拒絕不存在單方根的原假設(shè)。說明由表1得到的回歸結(jié)果是不正確的。在對(duì)上證綜指、深證成指、流通中現(xiàn)金、貨幣與準(zhǔn)貨幣4個(gè)指標(biāo)取一階差分后，t統(tǒng)計(jì)量有了顯著改善，為平穩(wěn)的時(shí)間序列，而貨幣ml要取到二階差分才能拒絕原假設(shè)。

在表3中給出了取一階或二階差分后平穩(wěn)的時(shí)間序列的一元回歸結(jié)果，并對(duì)分別6個(gè)模型殘差值進(jìn)行單方根檢驗(yàn)結(jié)果可得出靜態(tài)回歸后得到的殘差項(xiàng)是平穩(wěn)的或者說I(O)。

而從表3的回歸結(jié)果可看出，D.W統(tǒng)計(jì)量趨近于2表明模型的序列自相關(guān)性很弱，但自變量沒能通過顯著性檢驗(yàn)，并且變量系數(shù)符號(hào)都為負(fù)，與表1中的回歸結(jié)果系數(shù)符號(hào)相反，同時(shí)模型未能通過F檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度值低，這表明貨幣供應(yīng)量對(duì)證券市場的價(jià)格并沒有顯著的影響。

這種結(jié)果的出現(xiàn)主要是由于：

第一，證券市場發(fā)展不成熟，證券價(jià)格對(duì)信息反映能力缺失。主要表現(xiàn)為一、二級(jí)市場價(jià)差過大，股價(jià)波動(dòng)在很大程度上受制于政治面和消息面的影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好壞、公司業(yè)績優(yōu)劣對(duì)股價(jià)總水平影響較小，這就使得證券價(jià)格波動(dòng)難以反應(yīng)貨幣市場流動(dòng)性的變化。

第二，資本市場與貨幣市場一體化程度低，兩個(gè)市場上收益率缺乏內(nèi)在聯(lián)系。中國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展了能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長籌集資金的資本市場，造成貨幣市場滯后于資本市場發(fā)展，使兩個(gè)市場形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，投資主體難以根據(jù)失真的價(jià)格信號(hào)變動(dòng)引致的各種金融產(chǎn)品成本與收益變化改變自身投資選擇行為進(jìn)而影響資本市場上資產(chǎn)價(jià)格。

五、結(jié)論

本文從2007年中國宏觀經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性過剩和證券市場價(jià)格上漲的現(xiàn)象出發(fā)，選取中國股市2001—2008年間的上證綜合月度收盤指數(shù)與深證成分月度收盤指數(shù)以及同期中國貨幣市場上貨幣供應(yīng)量(流通中現(xiàn)金、貨幣、貨幣和準(zhǔn)貨幣三組指標(biāo))的月度數(shù)據(jù)，共96組數(shù)據(jù)，研究在中國市場上貨幣市場流動(dòng)性變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響。

我們發(fā)現(xiàn)樣本中上證綜指與深證成指都表現(xiàn)出較明顯的厚尾性，得出股票指數(shù)并不服從正態(tài)分布的粗略結(jié)論。同時(shí)發(fā)現(xiàn)樣本中兩個(gè)股票指數(shù)指標(biāo)以及三個(gè)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)時(shí)間序列都是非穩(wěn)定的，不能拒絕單方根檢驗(yàn)的原假設(shè)。

實(shí)證結(jié)果表明中國貨幣市場上貨幣供應(yīng)量的變化并不顯著影響證券市場的價(jià)格，這主要是由中國金融市場起步慢，且與貨幣市場之間一體化程度低，使得兩個(gè)市場間互動(dòng)缺乏效率。

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