劉　澎

[摘要]對(duì)紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析。紅籌股公司系境外注冊(cè)的公司，雖然回歸不存在重大的法律障礙，但也需要從制度層面上進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。第一，需要就紅籌股回歸A股市場(chǎng)制定市場(chǎng)準(zhǔn)入等相關(guān)的法規(guī)；第二，需要就紅籌股回歸明確新的、多部門(mén)參與的審批制度；第三，需要建立香港、內(nèi)地協(xié)作的聯(lián)合監(jiān)管制度安排；第四，需要就境內(nèi)募集資金的使用和管理做出規(guī)范。

[關(guān)鍵詞]模式比較；制度安排；紅籌股

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1008-1763(2009)02-0058-04

一引言

2007年，隨著中國(guó)建設(shè)銀行、中石油在國(guó)內(nèi)證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行股票，拉開(kāi)了紅籌股回歸A股的序幕。2008年，中移動(dòng)、中海油等一大批紅籌股紛紛表示要回歸A股，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也表示今年將會(huì)啟動(dòng)紅籌股回歸。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)分割的分析和檢驗(yàn)大部分是圍繞著B(niǎo)股、H股市場(chǎng)進(jìn)行研究，但是基本沒(méi)有對(duì)紅籌股的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行過(guò)深入研究，由于中國(guó)的證券市場(chǎng)還是新興的市場(chǎng)，紅籌股回歸也是近幾年才發(fā)生的事件，紅籌股回歸的必要性、紅籌股回歸A股的模式、紅籌股回歸A股的制度安排等問(wèn)題的研究都是當(dāng)前討論的熱點(diǎn)問(wèn)題，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有著舉足輕重的作用。因此，筆者對(duì)紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析，并對(duì)紅籌股回歸A股的制度安排進(jìn)行了分析。

二紅籌股回歸A股模式比較分析

(一)回歸模式一：CDR模式

1CDR模式流程

中國(guó)存托憑證CDR(China Depository Receipt)是指：中國(guó)的預(yù)托銀行在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上發(fā)行流通的以外國(guó)公司(包括在香港地區(qū)上市的紅籌股公司)的股票、債券為基礎(chǔ)證券的存托憑證。這是紅籌股回歸的典型模式之一，如中海油服等。

通過(guò)對(duì)國(guó)際上存托憑證運(yùn)作的考察，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，本文總結(jié)了CDR，在現(xiàn)階段采取的運(yùn)作流程：(1)有融資需求的紅籌股公司增發(fā)一部分股票或由大股東拿出部分存量股票，交與香港的券商；(2)香港券商將所持股票交付給托管銀行；(3)預(yù)托銀行在內(nèi)地證券市場(chǎng)發(fā)出相應(yīng)的CDR交于內(nèi)地券商；(4)內(nèi)地券商在證券市場(chǎng)上將CDR發(fā)售給內(nèi)地投資者，同時(shí)國(guó)內(nèi)券商將所籌款項(xiàng)通過(guò)預(yù)托銀行、托管銀行交付香港券商；(5)CDR發(fā)行結(jié)束后，在交易所掛牌交易；(6)CDR的注銷(xiāo)，當(dāng)CDR在內(nèi)地的證券市場(chǎng)上不能轉(zhuǎn)讓出去時(shí)，內(nèi)地券商將委托香港的券商出售托管銀行手中的正股，并將款項(xiàng)通過(guò)預(yù)托銀行轉(zhuǎn)給內(nèi)地券商同時(shí)內(nèi)地券商將CDR交付給預(yù)托銀行注銷(xiāo)。一般來(lái)說(shuō)，CDR注銷(xiāo)的可能性很小。

2CDR方式的優(yōu)缺點(diǎn)

CDR方式的優(yōu)點(diǎn)：(1)CDR具備的迂回性，使其成為漸次開(kāi)放資本市場(chǎng)的一種選擇。另外這一方式也繞開(kāi)了我國(guó)《公司法》、《證券法》對(duì)A股上市的注冊(cè)地等的要求。(2)在中國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放的背景下，CDR模式為外國(guó)公司(包括紅籌股公司)提供了一個(gè)在中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)融資的工具，為將來(lái)真正意義上的外資公司到中國(guó)資本市場(chǎng)融資和中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化提供了可能性。同時(shí)也豐富了中國(guó)資本市場(chǎng)的投資品種。(3)由于紅籌股公司的內(nèi)在制度原因和香港股市市場(chǎng)環(huán)境的變化，紅籌股公司在海外的再融資很困難。而國(guó)內(nèi)股市的市盈率較香港股市高，發(fā)行CDR可以實(shí)現(xiàn)較低成本的再融資。(4)紅籌股公司基本上都是具有壟斷性資源的大型國(guó)有控股公司，相比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的眾多國(guó)有控股公司，質(zhì)地較優(yōu)良，業(yè)績(jī)較好。因此CDR在大陸發(fā)行，可以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的容量，豐富市場(chǎng)投資品種，改善市場(chǎng)上的公司結(jié)構(gòu)。(5)通過(guò)提升效應(yīng)促成香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)的互動(dòng)，增強(qiáng)兩地市場(chǎng)在國(guó)際上的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。(6)由于紅籌公司的信息披露和公司治理均按照香港證券市場(chǎng)的規(guī)范執(zhí)行，通過(guò)引入紅籌公司可以起到示范效應(yīng)，從而規(guī)范國(guó)內(nèi)股市和上市公司的發(fā)展。

CDR方式的缺點(diǎn)：(1)由于CDR制度的核心在于基礎(chǔ)證券和預(yù)托證券之間的互換，而互換的前提是貨幣自由兌換，我國(guó)現(xiàn)在的金融制度顯然還做不到(包括監(jiān)管的技術(shù)和法律制度)?，F(xiàn)時(shí)推出CDR的后果可能將重演H股、B股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)分割的情況，從而出現(xiàn)CDR和其正股呈現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格，兩個(gè)市盈率的格局。CDR可能成為炒作投機(jī)工具和強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)的套利工具。(2)因?yàn)榘l(fā)行CDR時(shí)較難避免發(fā)行的計(jì)劃管制，推出CDR可能會(huì)帶來(lái)權(quán)利尋租和權(quán)利對(duì)市場(chǎng)的介入，不利于市場(chǎng)正常有序的發(fā)展。(3)在發(fā)行管制的背景下推出CDR實(shí)際上是為紅籌股公司在內(nèi)地籌資提供政策傾斜，不符合市場(chǎng)配置資源的原則。如果資金的流向僅決定于“資格”而不是邊際生產(chǎn)力，則可能帶來(lái)資金使用的低效率。(4)內(nèi)地與香港對(duì)上市股本的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不同，發(fā)行以后業(yè)績(jī)紀(jì)錄的差異以及會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則等問(wèn)題都有所不同。目前的市場(chǎng)環(huán)境可能使信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在發(fā)行CDR的情況下更為突出。從監(jiān)管的角度來(lái)看，由于CDR是二級(jí)上市，一級(jí)上市還在香港，這樣在CDR機(jī)制下監(jiān)管主體在香港而相關(guān)上市公司的業(yè)務(wù)在內(nèi)地，結(jié)果就會(huì)使得香港監(jiān)管當(dāng)局由于紅籌股公司業(yè)務(wù)在內(nèi)地而難以監(jiān)管。同時(shí)，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局會(huì)因?yàn)榧t籌股公司在香港注冊(cè)，無(wú)法跨越法律和技術(shù)上的困難，從而在一定程度上出現(xiàn)監(jiān)管的真空。紅籌股公司一旦不受香港資本市場(chǎng)的監(jiān)控就有可能將通過(guò)CDR籌集到的資金大量投入到并非發(fā)行前所規(guī)定的、凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目中，從而損害投資者的利益。(5)如果當(dāng)前主要針對(duì)紅籌股采用CDR的發(fā)行方式，可能導(dǎo)致對(duì)于其他內(nèi)地上市公司的不公平。由于利用了內(nèi)地的上市場(chǎng)所和資源，那么在A股上市的紅籌公司就應(yīng)該符合國(guó)內(nèi)法律的要求，否則對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司而言就不公平。

3CDR方式面臨的主要障礙

基于我國(guó)發(fā)行CDR的目的和國(guó)內(nèi)金融制度的現(xiàn)狀，我國(guó)發(fā)行CDR不會(huì)像ADR那樣的完全市場(chǎng)化運(yùn)作，它在運(yùn)作過(guò)程中可能會(huì)受到一些限制。

(1)現(xiàn)行外匯制度的障礙。采用CDR方式回歸最重要的限制因素，是中國(guó)內(nèi)地目前的資本項(xiàng)目可兌換仍受限制。CDR制度的核心就在于基礎(chǔ)股票和存托證券的相互轉(zhuǎn)換，這不可避免地涉及到貨幣兌換問(wèn)題。我國(guó)目前外匯制度尚不允許人民幣在資本項(xiàng)目下自由兌換，這使得外資不能直接到中國(guó)來(lái)買(mǎi)中國(guó)發(fā)行的CDR(必須先將外匯兌換成人民幣)，從而使得CDR和正股的完全替代不能實(shí)現(xiàn)。這樣一來(lái)，基礎(chǔ)票據(jù)和CDR之間的價(jià)值平衡機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用，兩個(gè)市場(chǎng)相互割裂，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)證券和CDR出現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)、兩種價(jià)格、兩個(gè)市盈率。但是如果只是簡(jiǎn)單的放任CDR在兩地間自由兌換，則對(duì)我國(guó)的匯率機(jī)制沖擊過(guò)大。類(lèi)似中國(guó)移動(dòng)這樣的公司境外的股份和CDR間的大規(guī)模相互自由轉(zhuǎn)換會(huì)帶來(lái)較大的外匯進(jìn)出，從而帶來(lái)對(duì)外匯市場(chǎng)的沖擊。

(2)采用CDR方式發(fā)行可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)旁落。由于紅籌股主要上市地在香港，CDR作為第二上市地只是從屬市場(chǎng)，這就使得CDR的市場(chǎng)運(yùn)作、監(jiān)管等方面都從屬于境外市場(chǎng)，如國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)CDR公司沒(méi)有主監(jiān)管權(quán)力；信息披露規(guī)則也將從屬境外市場(chǎng)。另一個(gè)重要的問(wèn)題是，以CDR模式掛牌的公司市值不計(jì)算入內(nèi)地交易所的總市值范圍內(nèi)，這樣將使A股市場(chǎng)難以享受因中國(guó)移動(dòng)這樣的大型公司市值增加帶來(lái)的繁榮。

(3)CDR發(fā)行存在套利行為不均衡問(wèn)題。CDR方式的主要障礙在于人民幣與港幣不能自由對(duì)換，造成香港股票市場(chǎng)和中國(guó)境內(nèi)CDR市場(chǎng)之間缺乏平衡兩地市場(chǎng)價(jià)格的套利均衡機(jī)制，從而形成兩個(gè)分割的市場(chǎng)。

總之，紅籌股回歸采用這種方式，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊比較小，通過(guò)逐步放開(kāi)QFII的數(shù)量達(dá)到開(kāi)放資本市場(chǎng)的目的，并且這種方式會(huì)使人民幣對(duì)港幣的匯率趨于市場(chǎng)決定。由于首批獲批準(zhǔn)的QFII數(shù)量有限，總共可以投資的金額限制在95億美元左右，因此對(duì)匯率的影響也是逐步的。

(二)回歸模式二：直接發(fā)行上市

1直接發(fā)行上市模式流程

直接上市是指紅籌公司直接在A股市場(chǎng)發(fā)行股票。紅籌股直接發(fā)行上市的操作路徑與以往的A+H發(fā)行的情況類(lèi)似，差別在于之前A+H兩地同時(shí)發(fā)行股票的企業(yè)的注冊(cè)地在大陸，即國(guó)內(nèi)企業(yè)在A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行其股票。而如果紅籌股實(shí)現(xiàn)在A股市場(chǎng)的直接發(fā)行上市，則是香港公司(境外公司)在A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)發(fā)行其股票，中國(guó)建行和中國(guó)石油采用的是該種回歸模式。

2直接發(fā)行上市模式的優(yōu)缺點(diǎn)

直接發(fā)行上市的優(yōu)點(diǎn)：(1)實(shí)際操作過(guò)程較其他回歸方式更為簡(jiǎn)單，在時(shí)間上可以更快地實(shí)現(xiàn)上市融資，(2)紅籌公司直接在內(nèi)地上市，就如A+H股一樣，實(shí)質(zhì)是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。直接發(fā)行A股的好處是公司的市值可以計(jì)算人內(nèi)地股市的總市值之內(nèi)。另外，A股股價(jià)也不會(huì)受到在港交易的股票價(jià)格影響，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)不會(huì)拱手讓人。

直接發(fā)行上市的缺點(diǎn)：(1)公司治理方面，內(nèi)地有關(guān)監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、公司章程、股東大會(huì)通知召開(kāi)和表決方式、高管兼職等方面的規(guī)定，與香港存在著差異(公司法)。屆時(shí)紅籌公司面臨雙重監(jiān)管問(wèn)題。(2)紅籌公司均在海外注冊(cè)，主賬戶也在境外，A股上市募集的人民幣資金無(wú)法匯到境外賬戶，只能在墳內(nèi)使用，從而影響紅籌公司資金的整體使用效率。

3直接發(fā)行上市面臨的主要障礙

這種方式受到我國(guó)現(xiàn)有的法律限制?！蹲C券法》第一章第十四條要求：“公司公開(kāi)發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送的文件包括了該企業(yè)的公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照?！边@事實(shí)上要求，發(fā)行A股的企業(yè)局限在境內(nèi)注冊(cè)成立的公司。而紅籌股的注冊(cè)地均在境外，僅從字面上理解不符合該項(xiàng)要求。

其次要確定紅籌公司回歸A股市場(chǎng)后。其會(huì)計(jì)年度的安排。內(nèi)地《會(huì)計(jì)法》規(guī)定：“會(huì)計(jì)年度自公歷1月1日起至12月31日止?！倍t籌公司在境外(香港)的會(huì)計(jì)年度起始時(shí)間安排是不同的，所以紅籌公司在回歸境內(nèi)市場(chǎng)前，是否會(huì)按境內(nèi)上市公司的做法作相應(yīng)調(diào)整，需要明確。

三是要明確紅籌公司發(fā)行A股是否與內(nèi)地上市股票面值統(tǒng)一。境內(nèi)上市公司股票面值均為人民幣1元，但紅籌公司不僅不以人民幣標(biāo)明股票面值，而且面值大小不等。紅籌公司回歸境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，是把港元或美元面值折算成人民幣面值，還是在發(fā)行前按境內(nèi)慣例，股票面值統(tǒng)一為l元人民幣問(wèn)題，需要明確。

四是市場(chǎng)分割問(wèn)題。當(dāng)前A股、B股、H股之間都存在“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象，歸根結(jié)底是因?yàn)槭袌?chǎng)分割，而導(dǎo)致市場(chǎng)分割的主要原因是我國(guó)對(duì)資本賬戶的管制。與CDR的回歸模式一樣，紅籌股在A股直接發(fā)行上市的模式并不能解決當(dāng)前的市場(chǎng)分割問(wèn)題。

總之，如果直接發(fā)行上市成功，給A股市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊可能小于H股市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)投資渠道較少，且居民儲(chǔ)蓄率較高，紅籌股國(guó)內(nèi)A股上市可以進(jìn)一步豐富投資者的投資選擇。

(三)回歸模式三：聯(lián)通模式

1聯(lián)通模式流程

中國(guó)聯(lián)通于2001年12月31日由中國(guó)聯(lián)合通信有限公司、聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司、聯(lián)通進(jìn)出口有限公司、聯(lián)通尋呼有限公司和北京聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司等5家公司以發(fā)起方式設(shè)立，并于2002年10月9日在A股市場(chǎng)上市。中國(guó)聯(lián)合通信有限公司以其全資持有的聯(lián)通BVI公司51％的股權(quán)作為出資，其余4家發(fā)起人各以現(xiàn)金100萬(wàn)元出資。聯(lián)通BVI公司持有在H股上市的聯(lián)通紅籌公司77.47％的股份，也就是說(shuō)聯(lián)通A股公司的資產(chǎn)包含境外上市的聯(lián)通紅籌公司39.51％(77.47×51％)的股權(quán)。

中國(guó)聯(lián)通的上市發(fā)行模式實(shí)質(zhì)上就是通過(guò)重新設(shè)立一個(gè)純粹以控股為目的空殼的投資公司即中國(guó)聯(lián)通A股公司作為在A股市場(chǎng)上發(fā)行新股的主體，該公司事實(shí)上不執(zhí)行任何與其經(jīng)營(yíng)范圍有關(guān)的業(yè)務(wù)操作，僅僅是聯(lián)通紅籌公司在A股上市的載體。中國(guó)聯(lián)通A股公司所募集到的資金用于購(gòu)買(mǎi)聯(lián)通BVI公司的股權(quán)，相應(yīng)地，股權(quán)設(shè)置也發(fā)生了。變化。同時(shí)，出讓所得的資金，中國(guó)聯(lián)合通信有限公司將全部注入聯(lián)通新時(shí)空用于以往CDMA網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。由此，順利實(shí)現(xiàn)中國(guó)聯(lián)通在A股市場(chǎng)上的發(fā)行和資金籌集。

2聯(lián)通模式的優(yōu)缺點(diǎn)

聯(lián)通模式的優(yōu)點(diǎn)：(1)聯(lián)通模式是通過(guò)在內(nèi)地重新設(shè)立新投資公司的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)上市的，繞開(kāi)了資本市場(chǎng)的管制限制。并且從法律上來(lái)說(shuō)，與我國(guó)的《公司法》、《證券法》無(wú)沖突，符合國(guó)家法律規(guī)定。(2)聯(lián)通模式作為一種全新的發(fā)行模式，為紅籌股的回歸提供了新的借鑒思路，豐富了資本市場(chǎng)的投資品種。

聯(lián)通模式的缺點(diǎn)：(1)中國(guó)聯(lián)通的上市發(fā)行是由國(guó)務(wù)院特批的允許在中國(guó)A股市場(chǎng)上發(fā)行的特例，事實(shí)上其所在的法律環(huán)境的支持尚不健全。根據(jù)現(xiàn)行《公司法》第十二條關(guān)于公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的限制性規(guī)定，即“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50％，在投資后，接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)”。根據(jù)這一明確的禁止性規(guī)定，像聯(lián)通A股公司這樣純粹的投資性控股公司必須獲得國(guó)務(wù)院的正式豁免，事實(shí)上也因此確實(shí)取得了豁免的資格。從某種意義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)聯(lián)通的上市是充分利用了中國(guó)境內(nèi)法律的可利用之處，從而實(shí)現(xiàn)了上市。但是，由于需通過(guò)國(guó)務(wù)院的特批才能落實(shí)，對(duì)于其他有回歸A股市場(chǎng)意圖的紅籌股來(lái)說(shuō)可操作性不強(qiáng)。(2)聯(lián)通模式增加了公司的管理成本。聯(lián)通A股公司的設(shè)立需要一定的硬件和軟件條件的支持，維持固定的日常開(kāi)銷(xiāo)和人力資源的支出，為支持空殼公司的生存無(wú)疑增加了母公司的管理成本。中國(guó)聯(lián)合通信有限公司在發(fā)起設(shè)立聯(lián)通A股公司時(shí)，在人事的分布上是采用高級(jí)管理層人員兼任的方式，這對(duì)減輕企業(yè)的管理成本起到了一定的作用。(3)操作過(guò)程較為復(fù)雜，歷經(jīng)時(shí)

間較長(zhǎng)。中國(guó)聯(lián)通的發(fā)行需要重新設(shè)立一個(gè)空殼投資公司作為載體，從發(fā)起設(shè)立到注冊(cè)成功均需要經(jīng)歷法律上嚴(yán)格的審查，所需時(shí)間較長(zhǎng)。

三紅籌股回歸A股的制度安排

(一)紅籌股A股上市的準(zhǔn)入制度安排

從2006年初開(kāi)始實(shí)施新修訂的<證券法)來(lái)看，對(duì)紅籌股公司回歸內(nèi)地市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性障礙，目前國(guó)內(nèi)證券發(fā)行并上市法律規(guī)章體系并無(wú)明文禁止境外公司在境內(nèi)發(fā)行并上市的條款，但因國(guó)內(nèi)尚無(wú)純粹的境外企業(yè)直接上市的案例，紅籌股公司回歸暫無(wú)明確的制度規(guī)范，同時(shí)為了提高該辦法的效力，可參照現(xiàn)行《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的體例，以證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、外管局等部委名義聯(lián)合出臺(tái)“中資控股境外上市公司境內(nèi)發(fā)行并上市的試點(diǎn)辦法”，明確境外公司的發(fā)行準(zhǔn)八條件、發(fā)行程序，并同時(shí)配套出臺(tái)信息披露文件格式指引。

另外，紅籌股公司是中資控股的境外注冊(cè)公司，其回歸會(huì)不會(huì)引致非中資控股境外注冊(cè)公司也提出在A股上市的要求?如果根據(jù)是否中資控股歧視性地批準(zhǔn)其A股市場(chǎng)的準(zhǔn)入，會(huì)不會(huì)與我國(guó)加入WTO的相關(guān)承諾相悖?會(huì)不會(huì)引致有關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)歧視性政策的爭(zhēng)議?會(huì)不會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步放松我國(guó)資本項(xiàng)目管制政策的要求?

第一，WTO并不要求資本項(xiàng)目下的全面開(kāi)放。事實(shí)上，WTO的各成員國(guó)，即使發(fā)達(dá)國(guó)家，其資本項(xiàng)目亦存在不同程度的管制。資本項(xiàng)目的管制，是全球性的慣例，各國(guó)的差別并不在于是否管制，而是在于管制的程度有所差別而已。而股票市場(chǎng)的融資功能是否對(duì)境外公司開(kāi)放，屬于資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放的一個(gè)部分，實(shí)施不同程度的管制，是合乎國(guó)際慣例的。

第二，我國(guó)政府的人世承諾中并沒(méi)有承諾股票市場(chǎng)對(duì)境外投資者開(kāi)放、對(duì)境外融資者開(kāi)放。我們承諾的金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放，主要限于證券經(jīng)營(yíng)業(yè)，如證券公司、證券投資基金等，允許外資在一定程度上持股，而且承諾的是相對(duì)控股而并非絕對(duì)控股。

第三，紅籌股的回歸，在一定程度上可以豐富A股投資者在投資工具等方面的選擇，既可以平抑A股過(guò)快上漲的價(jià)格水平，有助于A股價(jià)格向理性的回歸，亦可以確保A股投資者在不降低其預(yù)期報(bào)酬率的條件下，進(jìn)一步分散其風(fēng)險(xiǎn)水平，所以從中長(zhǎng)期看，我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，包括引入真正意義上的境外公司在A股上市，是有助于提升我國(guó)資本市場(chǎng)配置資源效率的，是有助于改善A股投資者福利的。但我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的、分步驟的對(duì)外開(kāi)放，而紅籌股回歸正是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)步驟。

綜上所述，開(kāi)放紅籌股回歸A股，并不會(huì)從根本上影響我國(guó)現(xiàn)行的資本項(xiàng)目下的管制政策，不會(huì)導(dǎo)致非中資控股的境外公司提出在A股上市的要求，也不會(huì)導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的歧視性爭(zhēng)端，所以設(shè)計(jì)針對(duì)紅籌股回歸的準(zhǔn)入制度，是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

(二)紅籌股A股上市的審批制度安排

紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行并上市除需遵循《證券法》確立的核準(zhǔn)程序、保薦制度外，因紅籌股公司境外法人的主體性質(zhì)，還涉及一些境內(nèi)有權(quán)部門(mén)的行政許可審批事宜。如：需要國(guó)家商務(wù)部審批境外企業(yè)的進(jìn)入資格；國(guó)家發(fā)改委有權(quán)核準(zhǔn)募集資金項(xiàng)目以及境內(nèi)主體持有境外權(quán)益許可；人民銀行、國(guó)家外匯局對(duì)外匯管理、人民幣賬戶開(kāi)戶具有行政審批權(quán)等等。但目前未有針對(duì)紅籌股公司回歸所涉及行政審批程序的規(guī)定，各行政審批的時(shí)點(diǎn)，程序還不明確?？稍谑崂砭惩馄髽I(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)可能涉及的相關(guān)行政審批事項(xiàng)基礎(chǔ)上，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭，組織國(guó)家各主要部委協(xié)調(diào)明確紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行所涉及的行政許可審批程序。

(三)紅籌股A股上市募集資金使用與外匯管制制度的調(diào)適

我國(guó)仍實(shí)行外匯管制，還未實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。國(guó)內(nèi)人民幣資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)逐步的過(guò)程，在現(xiàn)行外匯管理體制下，紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行股票的外匯管制可以先行放開(kāi)。因?yàn)榧t籌股公司的實(shí)際控制人大都為境內(nèi)大型國(guó)企，主要業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)集中在境內(nèi)，且在境內(nèi)具有非常強(qiáng)烈的投資意向，紅籌股公司在境內(nèi)募集的人民幣資金可直接專(zhuān)戶存放在境內(nèi)銀行直至使用完畢，保持募集資金封閉使用和管理，既在現(xiàn)行外匯管理體制下為紅籌股公司找到可行的路徑，也便于對(duì)募集資金的有效監(jiān)管。

(四)紅籌股回歸與兩地聯(lián)合監(jiān)管的安排

內(nèi)地、香港在公司法系上分屬大陸法和英美法，按照境外注冊(cè)地法律成立的紅籌股公司在組織結(jié)構(gòu)、公司運(yùn)行等方面與境內(nèi)公司法相比有較大的差異，存在與現(xiàn)行監(jiān)管要求不相符或不融合的情形，為了保護(hù)境內(nèi)投資者權(quán)益，加強(qiáng)對(duì)紅籌股公司的監(jiān)管，需要通過(guò)公司章程必備條款等方式解決兩地在公司治理結(jié)構(gòu)要求方面的差異。紅籌股公司如果在內(nèi)地上市，還面臨兩地法律差異及信息披露監(jiān)管差異等問(wèn)題，會(huì)出現(xiàn)境內(nèi)股東與發(fā)行人、境外股東等多種當(dāng)事主體的爭(zhēng)議或法律糾紛。雖然兩地通過(guò)A+H公司的成功運(yùn)行，已具有協(xié)調(diào)解決兩地法律差異的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和成熟模式，但紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行并上市面臨許多與A+H不一樣的環(huán)境和問(wèn)題，需要兩地監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)交流和合作，在信息披露的協(xié)調(diào)監(jiān)管、爭(zhēng)端或糾紛解決的合作監(jiān)管方面預(yù)先確立協(xié)調(diào)機(jī)制和協(xié)作安排。

考慮到紅籌股回歸必將牽涉到境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)在配套法規(guī)、相關(guān)細(xì)則和指引方面的修改，涉及監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題。可由中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭，工作機(jī)制可以借助于目前定期召開(kāi)的五方會(huì)議制度。重點(diǎn)在于協(xié)調(diào)確定審批程序，確定監(jiān)管框架、稅收制度協(xié)調(diào)以及境外中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管協(xié)調(diào)等。

在對(duì)香港市場(chǎng)的紅籌股公司基本情況統(tǒng)計(jì)分析基礎(chǔ)上，明確個(gè)別紅籌股公司的回歸意向和可行陸，由證券交易所牽頭，召集兩地證券交易所、境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，就兩地上市的紅籌股公司信息披露監(jiān)管、爭(zhēng)端或糾紛解決、托管與交易、證券稅收安排、境內(nèi)外投資者權(quán)益保護(hù)等形成明確的意見(jiàn)。

四結(jié)論

紅籌股回歸有助于平抑A股價(jià)格的迅速上漲，有助于A股投資者更好地管理風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，有助于提高A股投資者的福利水平，紅籌股回歸是必要的。本文對(duì)紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析，各有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。紅籌股公司系境外注冊(cè)的公司，雖然回歸不存在重大的法律障礙，但也需要從制度層面上進(jìn)行一些調(diào)整。第一，需要就紅籌股回歸A股市場(chǎng)制定市場(chǎng)準(zhǔn)入等相關(guān)的法規(guī)；第二，需要就紅籌股回歸明確新的、多部門(mén)參與的審批制度；第三，需要建立香港、內(nèi)地協(xié)作的聯(lián)合監(jiān)管制度安排；第四，需要就境內(nèi)募集資金的使用和管理做出規(guī)范。