中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:管理層收購(MBO)是指企業(yè)管理層通過自有資金或融資,收購所在公司股份,實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)從大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。MBO對于我國國有企業(yè)改革具有現(xiàn)實的意義。本文分析了MBO的理論依據(jù),同時深入探討了實施MBO的制度設(shè)計,以期對我國MBO的實踐提供借鑒。

關(guān)鍵詞:管理層收購(MBO) 理論依據(jù) 購并 制度設(shè)計

管理層收購的理論依據(jù)

管理層收購是指企業(yè)管理層通過自有資金或融資,收購所在公司股份,實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)從大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。20世紀(jì)以來,學(xué)術(shù)界對MBO給出了多種理論解釋,這些解釋大致歸納為效率理論和財富轉(zhuǎn)移理論。

(一)效率理論

效率理論是解釋MBO的主流理論。該派的學(xué)者們圍繞諸如MBO的動機、績效表現(xiàn)等等因素闡述了不同觀點。其中,最具有代表性的是代理成本說、防御剝奪說和企業(yè)家精神說。

1.代理成本理論。詹森(Jensen)是代理成本說的代表人物。他指出,隨著企業(yè)股權(quán)的日趨分散,管理層對企業(yè)的控制權(quán)日趨上升,在那些成熟的企業(yè)和行業(yè)中產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流,使管理層有了進(jìn)行多元化并購的自由選擇空間,任意使用自由現(xiàn)金流是管理層代理成本的主要體現(xiàn)。管理層熱衷于多元化經(jīng)營擴大企業(yè)規(guī)模,而不是最大化股東收益,結(jié)果出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象,企業(yè)資源被低效利用。因此,就產(chǎn)生了潛在的效率提升空間,只要提高企業(yè)負(fù)債率,就可以通過強制性的債務(wù)利息支出縮小管理層自由支配現(xiàn)金流的空間,降低由自由現(xiàn)金流而產(chǎn)生的代理成本,負(fù)債和破產(chǎn)壓力也會迫使管理層提高經(jīng)營效率,高負(fù)債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。

2.防御剝奪理論。Alchain和Wood-ward認(rèn)為管理層對企業(yè)的投資具有“唯一性”,管理層的收益依賴于企業(yè)的整體績效,其產(chǎn)生的準(zhǔn)租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。為防止自己專有投資的收益被他人剝奪,管理層就有可能成為激勵自己投資收益的完全獲取者。MBO是管理者實現(xiàn)自我利益、防止專有投資被侵占的有效手段。防御剝奪說從管理層角度解釋了MBO的動機和MBO的行業(yè)選擇,認(rèn)為MBO是管理層明晰投資收益的手段,是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排,隨后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強大股權(quán)激勵的結(jié)果。

3.企業(yè)家精神理論。MikeWright等在發(fā)展前人理論的基礎(chǔ)上提出了企業(yè)家精神說。他們認(rèn)為一些管理層具備了形成企業(yè)家精神的潛質(zhì),但這種潛在的企業(yè)家精神為管理層所隸屬的大企業(yè)所不容。在實施MBO及MBO后的持續(xù)變革過程中,風(fēng)險投資機構(gòu)對于促使MBO企業(yè)建立起企業(yè)家精神發(fā)揮了重要作用。企業(yè)家精神理論重新解釋了MBO的收益來源,不僅強調(diào)了管理層的作用,而且強調(diào)了風(fēng)險投資機構(gòu)的作用,認(rèn)為是二者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。

(二)財富轉(zhuǎn)移理論

財富轉(zhuǎn)移理論是MBO理論中的非主流理論。該理論認(rèn)為MBO并沒有給企業(yè)帶來實質(zhì)性的變化,交易之后的績效上升,尤其是管理層的股權(quán)溢價,只不過代表財富從其他利害關(guān)系人,如股東、債權(quán)人、職工、政府等向管理層轉(zhuǎn)移。MBO所運用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),通過財務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實行MBO也會產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來,支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。其中避稅理論是財富轉(zhuǎn)移理論中最主要的觀點,MBO的目的就是充分利用企業(yè)潛在避稅空間,避稅收益同時也是收購資金的來源。

效率理論和財富轉(zhuǎn)移理論對MBO的績效源泉做出了完全不同的解釋,二者之間互不兼容并導(dǎo)致了不同的政策主張。效率提高說認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵發(fā)展MBO,而財富轉(zhuǎn)移說則主張抑制MBO的發(fā)展。雖然在實際的MBO中,績效的改善可能既來源于財富轉(zhuǎn)移,又可能來源于效率提高,但效率提高是主要的方面。這一點決定了MBO的生命力和有效性,也是效率觀成為主流MBO理論的現(xiàn)實基礎(chǔ)。因此,從一般含義上講,MBO是在產(chǎn)權(quán)約束和市場規(guī)制下,通過改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績效的產(chǎn)權(quán)交易手段;同時從運作角度來看,又是通過資本運作轉(zhuǎn)換企業(yè)所有權(quán)的方式。

我國實施管理層收購的正、負(fù)效應(yīng)

20世紀(jì)90年代,管理層收購在我國已開始實施,中間出現(xiàn)了一些波折,客觀地說,面對MBO這一新鮮事物,還沒有成熟的經(jīng)驗和完善的制度。而作為明晰產(chǎn)權(quán)、改善資本結(jié)構(gòu)、完善激勵約束機制等的一種有效工具,MBO無疑是國企深化改革過程中值得探索的途徑之一。

但由于我國市場機制仍不健全,法律法規(guī)不完善,實施中必然要面對許多在西方發(fā)達(dá)國家不曾出現(xiàn)過的特殊障礙和一些不容忽視的問題。如:所有者缺位、政府角色定位不恰當(dāng)?shù)膯栴};人力資源市場、法律體系、中介機構(gòu)、社會保障體系不健全、不完善的問題;重組后企業(yè)組織結(jié)構(gòu)不能進(jìn)行及時、有效重構(gòu)的問題等等。這些問題如果不能得到有效的解決,勢必會造成企業(yè)績效、企業(yè)效率低下,經(jīng)營狀況進(jìn)一步惡化,與其初衷適得其反。嚴(yán)重的還可能造成國有資產(chǎn)的大量流失。

我國實施管理層收購的制度設(shè)計

我國管理層收購的前期實踐從總體上看是一場準(zhǔn)政治運動,各地方政府像完成政治任務(wù)一樣主導(dǎo)、包辦管理層收購活動。事實證明,行政性購并代替不了市場性購并,從某種意義上說,這種購并行為實際上透支著社會和企業(yè)的未來資源。實施管理層收購的制度設(shè)計能否引導(dǎo)管理層收購由行政性購并向市場性購并轉(zhuǎn)變,關(guān)鍵要有合理的制度安排。

(一)政府角色的制度安排

轉(zhuǎn)軌時期,政府為實現(xiàn)經(jīng)濟調(diào)整目標(biāo)和資源的優(yōu)化配置,避免企業(yè)因自身行為能力的缺乏導(dǎo)致國有資產(chǎn)人為流失,以及實現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)而主導(dǎo)企業(yè)購并,是中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的必然要求。可以說,目前的管理層收購離不開政府的支持和推動。但是如果政府過度介入管理層收購,成為管理層收購當(dāng)然主體,則可能導(dǎo)致政府行為邊界的無限擴張、市場機制的嚴(yán)重扭曲和經(jīng)營效率的極度低下。政府的正當(dāng)作用在于支持和推動管理層收購,完善購并市場機制,制訂購并規(guī)則,仲裁購并沖突,彌補“市場失靈”。

(二)人力資源市場的制度安排

我國目前管理層收購中存在的一個重要問題就是,被MBO企業(yè)的勞動力安置問題,當(dāng)前被MBO企業(yè)的勞動力安排主要靠兩條途徑解決:一是由購并后的企業(yè)吸收;二是由社會吸收。健康的、市場化的企業(yè)購并,其職工安置問題應(yīng)主要遵循雙向選擇原則,由社會消化吸收。因此,政府在企業(yè)管理層收購后,要出臺穩(wěn)定人才的政策,鼓勵管理者繼續(xù)吸納員工為企業(yè)工作,與企業(yè)人員進(jìn)行有效的溝通等。同時,政府應(yīng)繼續(xù)培育經(jīng)理人市場,使企業(yè)家入主企業(yè)承擔(dān)市場風(fēng)險,形成符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟規(guī)范的法人治理機構(gòu)。

(三)法律體系的制度安排

市場經(jīng)濟實質(zhì)是一種法制經(jīng)濟,管理層收購作為一種經(jīng)濟行為,必須有完善的法律來保障當(dāng)事人的利益,也只有在法律健全的基礎(chǔ)上,才能保障社會資源的有效配置。我國目前尚無一部系統(tǒng)完整的管理層收購法律,有關(guān)管理層收購的相關(guān)政策、法律法規(guī)條文散見于《公司法》、《證券法》、《國有資產(chǎn)管理法》等法規(guī)制度中,出現(xiàn)了管理層收購活動中許多方面無法可依的局面,而有些領(lǐng)域則有多重規(guī)定,互不一致。因此,政府應(yīng)盡快完善有關(guān)管理層收購過程中的法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)。

(四)中介機構(gòu)的制度安排

MBO涉及與政府及原股東溝通、目標(biāo)公司估值、公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組、員工安置等諸多環(huán)節(jié),管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識。一個嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)、可行的管理層收購方案是取得成功的前提,這需要許多中介機構(gòu)的服務(wù)和幫助。投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)都是管理層收購活動中的重要角色,它們在管理層收購活動中各自利用自身的經(jīng)濟法律人才等優(yōu)勢,為管理層收購提供咨詢服務(wù)。由于我國因市場化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,管理者還沒有意識到中介機構(gòu)的重要性,中介機構(gòu)本身還處于初級階段,它們的服務(wù)能力、水準(zhǔn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到市場經(jīng)濟的要求。因此,政府應(yīng)該加緊管理層收購市場環(huán)境的培育,加強中介機構(gòu)的自主性、獨立性、自律性,促使其健康發(fā)展。

(五)社會保障體系的制度安排

目前影響我國管理層收購深入進(jìn)行的一個重要問題是壓在被收購的國有企業(yè)身上的三大歷史包袱之一的富余人員。社會保障體系的完善是保障在勞動力完全走向市場的條件下,管理層收購過程中失業(yè)的勞動者的生存權(quán)益,這有利于市場經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展,有利于社會的健康發(fā)展。社會保險、社會救助、社會福利、社會優(yōu)撫等構(gòu)成了社會保障體系,實施管理層收購后的企業(yè)應(yīng)著眼于利用現(xiàn)有的勞動安置、稅收優(yōu)惠政策,積極配合政府有關(guān)“再就業(yè)工程”的實施和社會保障制度的建立。

(六)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的制度安排

企業(yè)組織是企業(yè)資產(chǎn)和人力資源的配置結(jié)構(gòu),是企業(yè)資源有效發(fā)揮作用的保證。一個由優(yōu)良資產(chǎn)、優(yōu)秀人才組成的企業(yè)如果缺乏與之相適應(yīng)的有效的管理制度,企業(yè)無法產(chǎn)生良好的經(jīng)濟效益。管理層收購只是搞活國有企業(yè)的一種有效方式,只是社會資源的一種重新布局,一種優(yōu)化組合,但國有企業(yè)經(jīng)營的好壞并不是通過管理者購并才能徹底解決的,即使國有企業(yè)管理者作出購并的決策是正確的,由于多種原因使購并后企業(yè)經(jīng)營不善的例子也不少。因此,管理層收購必須從企業(yè)深層次上做工作,購并后必須對企業(yè)的原有資產(chǎn)和購并資產(chǎn)進(jìn)行整合,整合兩種不同體制下的企業(yè)文化,并對企業(yè)組織進(jìn)行重構(gòu),只有這樣才能獲得管理層收購的最佳效應(yīng),實現(xiàn)購并的預(yù)期目標(biāo)。

在當(dāng)前的條件下,應(yīng)該辯證地看待MBO,既不能盲目夸大它的作用,也不能否定它的積極意義。當(dāng)務(wù)之急是搞好對應(yīng)的制度安排,制定、出臺明確、系統(tǒng)的MBO運行規(guī)則,并針對MBO的操作,出臺更為具體的細(xì)則,加強對MBO全過程的監(jiān)管,防范MBO可能帶來的各種風(fēng)險,充分利用好MBO這把雙刃劍。

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作者簡介:

和艷美(1968-),女,山東新泰人,現(xiàn)任泰山學(xué)院經(jīng)濟管理系講師,研究方向:公司財務(wù)理論。