張朔嘉

摘 要:美國次貸危機以及由它引發(fā)的全球性金融危機一直是個熱議的問題,而它的產(chǎn)生與傳導(dǎo)更是需要我們關(guān)注的。從金融創(chuàng)新工具入手,深刻探討次貸危機的根源與本質(zhì),并從中得到一系列的啟示。

關(guān)鍵詞:次貸危機;金融創(chuàng)新;衍生工具

中圖分類號:F038.1文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1672-3198(2009)16-0016-01

1 與次貸危機相關(guān)的金融創(chuàng)新

1.1 金融創(chuàng)新工具概述

MBS:MBS(Mortage-Backed Security,住房抵押支持債券)是最早的資產(chǎn)證券化品種。最早產(chǎn)生于60年代美國。它主要由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款,發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。就是指將一系列用途、期限、質(zhì)量、抵押范疇類型等方面具備共性的、可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款進行組合和包裝,作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券銷售給投資者的融資行為。其最主要的特點是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流、原先不易被投資者接受的證券,轉(zhuǎn)換為可以在市場上流通、容易被投資者接受的證券。

CDO:結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)就是在證券化的過程中將資產(chǎn)池進行結(jié)構(gòu)重組。最具有代表性的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligation,債務(wù)抵押證券)。CDO是將基于次級按揭的MBS再打包發(fā)現(xiàn)的證券化產(chǎn)品,這一過程因此又被稱為二次證券化。在這次證券化過程中,資產(chǎn)池中MBS所產(chǎn)生的現(xiàn)金流被進行了償付順序的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排,因而相應(yīng)發(fā)行的CDO債券也具有了優(yōu)先/次級的償付性質(zhì),基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的信用風(fēng)險因此不同程度地轉(zhuǎn)移到不同檔次的CDO投資者,以滿足風(fēng)險胃口不同的投資者需求。

CDS:CDS(Credit Default Swap,信用違約互換)是在上世紀90年代中期由摩根大通首創(chuàng)的,相當(dāng)于一種金融資產(chǎn)的違約保險合約。債權(quán)人通過該合約將債務(wù)風(fēng)險出售,合約價格可以視作保費。購買信用違約互換的一方被稱為買家,承擔(dān)風(fēng)險的一方被稱為賣家。雙方約定如果標(biāo)的金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況,則買家向賣家定期支付“保險費”,而一旦發(fā)生違約,則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。在經(jīng)濟良好時,CDS的風(fēng)險很低,能夠為貸款和債券避險,是一種良好的投資手段。但在危機發(fā)生后,它卻因保證金杠桿交易放大了虛擬需求,成為眾矢之的。

1.2 歐美國家金融創(chuàng)新特點

(1)模糊性。金融衍生品是基于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)而派生的產(chǎn)品,可是隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,不少衍生品自身也逐漸變成“基礎(chǔ)資產(chǎn)”,又由于“風(fēng)險異化”的實際狀況,基礎(chǔ)資產(chǎn)越來越求助于設(shè)計包裝。隨著現(xiàn)代數(shù)學(xué)和計算機手段的發(fā)展及運用,以至于根本看不清基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么,金融衍生品的復(fù)雜程度日益加深。

(2)自由性。各種金融衍生品和證券化產(chǎn)品在美國數(shù)不勝數(shù),金融機構(gòu)馬不停蹄地花樣翻新,不需要論證也沒有監(jiān)管,只要有買方能成交就行。事實證明,衍生工具的超規(guī)模創(chuàng)設(shè)提高了全球金融系統(tǒng)的風(fēng)險水平。

(3)投機性。歐美金融創(chuàng)新日益遠離實體經(jīng)濟而異化為投機贏利的工具。衍生產(chǎn)品普遍采用保證金方式,獲取以小博大的投資收益。杠桿比率輕率設(shè)定且不斷加大,投資銀行在激進參與的同時難以對風(fēng)險進行足夠控制。

(4)場外交易為繞開監(jiān)管束縛,金融創(chuàng)新競相發(fā)展場外交易。據(jù)國際清算銀行(BIS)、各國監(jiān)管部門及國際掉期和衍生品協(xié)會(ISDA)等對場外交易參與者的調(diào)查統(tǒng)計,衍生品場外交易增長迅猛,同時,衍生品場外交易未清償合約的價值是場內(nèi)交易的5倍以上,其速度和規(guī)模遠遠超出場內(nèi)交易,有些國家場外交易規(guī)模甚至占整個衍生品市場份額的80%以上。

(5)法規(guī)配套不足?，F(xiàn)在,眾多投資銀行實際上變相成為對沖基金,但缺乏相應(yīng)的風(fēng)控法規(guī)。美國的金融和資本市場要求自由發(fā)展、抵制政府監(jiān)管和干預(yù)的力量非常強,且衍生工具大量表現(xiàn)為表外業(yè)務(wù),現(xiàn)有的信息披露制度和監(jiān)管措施根本無法有效應(yīng)對。

2 創(chuàng)新金融工具何以引發(fā)次貸危機

2.1 生成機制及傳導(dǎo)鏈條

2001年,受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和911空難的沖擊,美聯(lián)儲連續(xù)大幅降息刺激經(jīng)濟增長。低利率和充足的流動性引致大量購房需求,房地產(chǎn)市場一片繁榮,潛在的利益大大刺激了投機性需求和金融機構(gòu)的放貸心理。房地產(chǎn)市場和消費市場的繁榮也不斷地拉動了美國經(jīng)濟增長。在這個過程中,美國貸款機構(gòu)為了盤活資金,分散風(fēng)險和拓展業(yè)務(wù),實現(xiàn)利益最大化,把住房按揭貸款打包成MBS即住房抵押支持債券進行出售回籠資金。投資銀行購買MBS后,把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組,設(shè)計出風(fēng)險和收益不同檔次的新債券,也就是債務(wù)抵押證券CDO,然后再推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風(fēng)險的信用違約互換CDS,以及二者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品——合成CDO。這些結(jié)構(gòu)化的組合產(chǎn)品形成了我們所謂的次貸價值鏈SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。

這些產(chǎn)品的潛藏風(fēng)險很大,因而收益率也高。由于具有風(fēng)險對沖工具CDS,CDO被評級公司冠為AAA級債券,獲得了全球?qū)_基金和各大金融機構(gòu)的青睞。房價不斷上升,以住房按揭貸款為基礎(chǔ)的CDO的高回報率也自然得到保障。CDO和CDS被出售給來自全球的對沖基金和各大金融機構(gòu)。持有CDO的基金組織和金融機構(gòu)見獲利如此豐厚,紛紛通過杠桿融資,反復(fù)向大銀行抵押CDO,將獲得的資金再度投入CDO市場。著名的凱雷基金破產(chǎn)時杠桿倍數(shù)高達32倍。而CDS衍生品又是杠桿交易,這樣就將CDO和CDS的虛擬需求放大了幾十倍。這一系列創(chuàng)新產(chǎn)品的活躍,進一步刺激了貸款公司繼續(xù)發(fā)放次貸和房地產(chǎn)泡沫?？梢钥吹絻蓚€泡沫循環(huán),一是“住房貸款-MBS-CDO-CDS”的金融產(chǎn)品鏈條內(nèi)部循環(huán)膨脹,這個虛擬經(jīng)濟的膨脹同時和房地產(chǎn)市場以及消費信貸市場在外部形成了一個循環(huán)膨脹。只要這兩個循環(huán)鏈條中有一個出了問題,那么全部鏈條都會受到?jīng)_擊。

2.2 次貸危機中的“蝴蝶效應(yīng)”

當(dāng)市場陶醉在“金融創(chuàng)新改變了經(jīng)濟發(fā)展的周期性規(guī)律”美夢中時,危機便悄悄降臨。美聯(lián)儲連續(xù)15次降息于2003年6月見底至1%,然后因油價推動全面通脹等系列因素而被迫加息,從2004年6月起連續(xù)17次加息至5.25%。這時,基金的“分散風(fēng)險”失靈了,保險公司連自己也不保險了,利率變化的“蝴蝶翅膀”扇動出金融風(fēng)暴的“路線圖”:越來越多的低端客戶無法正常支付按揭貸款——房貸違約率上升,市場開始拒絕次貸抵押債券——房市泡沫破裂,作為抵押品的期房價格急劇縮水——次貸衍生品MBS、CDO、CDS風(fēng)險“敞露”——涉足次貸的金融機構(gòu)平均30倍的杠桿效應(yīng)將風(fēng)險急劇放大,負債和資本金比例嚴重失調(diào),被迫快速出售資產(chǎn)來平衡其債務(wù)——“恐慌性殺價”與“負債和資本金比例失調(diào)”惡性互動,導(dǎo)致資產(chǎn)價格循環(huán)式下跌——流動性驟然收緊,資金嚴重短缺——銀行惜貸,殃及正常經(jīng)營的無辜企業(yè)——政府緊急救市措施被解讀為危機深不見底,股市大跌,投資信心嚴重受挫——行業(yè)多米諾骨牌效應(yīng)令金融巨頭紛紛倒地——失業(yè)率急劇上升,消費明顯萎縮——資金從資本市場恐慌性撤離——債務(wù)鏈將次貸危機向持有次貸等美國債權(quán)、美元資本的國家和地區(qū)快速延伸。

3 由次貸危機得到的啟示

深入認識金融創(chuàng)新對金融體系穩(wěn)定性的影響。此次美國次貸危機及引發(fā)的全球金融危機的產(chǎn)生與傳導(dǎo)同金融創(chuàng)新有著密切的關(guān)系。包括信貸市場基礎(chǔ)產(chǎn)品創(chuàng)新(次級按揭)和資本市場衍生品創(chuàng)新(MBS、CDO和CDS等),前者導(dǎo)致了金融體系信用風(fēng)險承擔(dān)總量的增加,后者導(dǎo)致了信用風(fēng)險由信貸領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資本市場,進而傳導(dǎo)到更加廣泛的投資者。由此可見,風(fēng)險承擔(dān)和轉(zhuǎn)移成為現(xiàn)代金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容,而這顯然有可能加大系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機的傳染效應(yīng)。

金融機構(gòu)現(xiàn)代風(fēng)險管理技術(shù)發(fā)展的局限性。美國次級按揭危機表明,風(fēng)險定價不僅增加了系統(tǒng)性風(fēng)險,而且還導(dǎo)致了商業(yè)道德和法律糾紛問題,而資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)性金融和信用衍生品等風(fēng)險轉(zhuǎn)移技術(shù)也導(dǎo)致了風(fēng)險的集中和濃縮,進一步加大了風(fēng)險交易的杠桿性,使得危機更易于“傳染”。

銀行放貸應(yīng)以審慎的信用分析為基礎(chǔ),不能過度依賴抵押品。近幾年美國次級按揭的大量發(fā)放,反映出放款者在房價高漲的宏觀背景下,過度依賴抵押品放貸的經(jīng)營模式。這種模式具有內(nèi)在的缺陷,尤其是抵押品的價值隨市場波動較大,一旦市場走向滑坡,抵押品的價值也就大大貶值,而導(dǎo)致貸款人的違約發(fā)生。

現(xiàn)代金融體系風(fēng)險配置功能建設(shè)的重要性和挑戰(zhàn)性。以美國為代表的現(xiàn)代金融體系的重要特征之一,在于經(jīng)濟體系中的風(fēng)險通過金融市場可以合理有效地配置到愿意且有能力承擔(dān)風(fēng)險的經(jīng)濟主體,從而保證經(jīng)濟體系在發(fā)展和創(chuàng)新中的風(fēng)險能夠得到合理分擔(dān),并保持系統(tǒng)的穩(wěn)定性。顯然,此次危機是對美國金融體系風(fēng)險配置功能的一次考驗,但是具有雙刃劍性質(zhì)的風(fēng)險定價和轉(zhuǎn)移技術(shù)既可以優(yōu)化風(fēng)險配置,增強系統(tǒng)的穩(wěn)定性,也可以完全相反。

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