寧大芮　施應鵬　徐友斌　江　麗　劉　峰

【摘要】 次貸造成兩房陷入困境,但小小住房貸款如何形成危機,進而引發(fā)波及全球的金融海嘯?文章通過對房利美的商業(yè)模式和財務結果的分析,發(fā)現次貸業(yè)務體現在財務報表內的虧損還僅僅是九牛一毛,其表外種類繁多的可變利益實體還隱藏著巨大的潛虧。導致房利美陷入困境的不僅僅是次貸本身,按揭貸款的證券化更成為次級貸款危機擴散和金融海嘯席卷全球的關鍵性因素。而與此同時,表外實體隱藏的巨大風險,也不得不再一次引起投資者和會計界的關注。

【關鍵詞】 次貸危機;房利美;按揭貸款證券化(MBS);表外項目;可變利益實體(VIE)

引言:次貸何以成危機

如果以具體事件為標志,2007年4月,美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀金融(New Century Financial Corp)申請破產保護,揭開了次貸危機的序幕;2008年3月,貝爾斯通(Bear Sterns)陷入困境,后被摩根大通銀行收購;2008年9月,房利美和房地美陷入困境,美國政府宣布接管;雷曼兄弟面臨嚴重的流動性危機,美國政府沒有介入,雷曼兄弟被迫申請破產保護;美國政府宣布注資850億美元,挽救陷入困境的AIG;次貸危機由此達到新的高潮,并在全球范圍內對各國經濟產生難以估算的破壞力。媒體因此也用“金融海嘯”來概括本次經濟危機。

次貸危機的爆發(fā),各種原因分析的論文、評論、報告就紛紛出爐,給出的“診斷”,也不盡相同。本文不是一個嚴謹的實證研究論文,也不是一紛詳盡的分析報告,本課題組只是希望選取若干個典型事件、從幾個代表性“癥狀”的分析角度,對次貸危機給出一個盡可能忠實的描述,在此基礎上,分析、討論并嘗試回答一個簡單的問題:次貸為何最終演變成一個殺傷力如此強大的危機?

正因為如此,這里首先從次貸入手,通過對兩房公司的描述(本文主要討論房利美),厘清究竟什么是次貸;在房利美案例分析中,發(fā)現證券化和表外化是放大次貸風險的第一波。筆者選取的第二個公司是雷曼兄弟,這也是本次次貸危機中具有標志性事件之一;雷曼兄弟的破產,見仁見智,意見不一,本文嘗試給出一些解釋,當然,作者更關注的是CDO,因為,這是從次貸到危機的第二個關鍵步驟:CDO(可以理解為對次貸證券化的再證券化,詳見雷曼兄弟篇的討論)不僅放大了次貸所可能潛藏的風險,還大大泛化了風險的波及面,導致大量的銀行、投資基金、乃至個人投資者成為次貸風險的承受者;AIG是納入討論的第三個公司,同樣,本文在討論了AIG公司陷入困境的可能原因后,發(fā)現CDS“貢獻”最大。CDS是一種針對個體次貸者可能違約而設計的一種保險工具,但很快變成各類對沖基金套利的手段,它同樣也是導致個體次貸風險成為殺傷力強勁的全局性危機的第三層“沖擊波”。在上述三個公司、三類“金融創(chuàng)新產品”討論分析之上,還要對本次次貸危機中備受爭議的“公允價值會計”及其背后的可能原因展開討論,這構成本系列論文的第四篇。

筆者相信,如果從次貸何以演變成危機角度展開,次貸——證券化(表外化)——再證券化(CDO)——濫發(fā)保險(CDS),構成一個層層放大、金字塔式的鏈條結構。當個體次貸持有者無法按期支付貸款本息后,單個風險被層層放大,最終導致社會層面的經濟危機。這是本文期望給讀者的一個相對比較具體的次貸危機原因分析。Buffet在2002年致股東的信中提出:金融衍生品就是“大規(guī)模殺傷性金融武器”(mass destruction of financial weapons)。次貸危機是Buffet這一戲言最貼切、也是最昂貴的注腳。

基于對上述鏈條的分析,發(fā)現金融管制與放松管制是無法回避的話題。導致上述金字塔式金融鏈條盛行,有多個放松金融管制的法律,其中,1998年廢除銀行、證券、保險分業(yè)經營的Financial Services Modernization Act (Gramm-Leach-Bliley Act),以及2000年10月通過的、讓金融衍生品期貨脫離美國證監(jiān)會和商品期貨交易委員會監(jiān)管的“Commodity Futures Modernization Act of 2000”,作用最為直接,尤其是后一個法律,它被認為直接導致安然的垮臺(安然大量從事與能源相關的衍生品交易且不受監(jiān)管)。沒有第二個法律的發(fā)布,CDS等產品就不會被濫用。這讓我們回到一個傳統話題上來:自由還是管制。

管制,增加了市場創(chuàng)新成本、降低了金融市場的流動性,但它同樣也降低了危機的波及面和“殺傷力”;放松管制、金融自由,毫無疑問,增加了金融創(chuàng)新和金融市場的流動性;而流動性的提高,又為金融市場創(chuàng)造了更多的機會、降低了相應經濟體運行的成本,刺激經濟的增長。但是,流動性增加的一個負面影響,就是任何一個危機事件都有可能被無限放大,進而導致社會層面的經濟危機。過度管制和過度自由,都不是理想的模式;適度管制、適度自由,讓市場有序且有活力地運行,是理想的目標。然而,“度”在何處?什么樣的管制才叫“適度”?如何把握?這或許是任何科學研究都難以給出理想答案的問題。

過猶不及,君子中庸。這是寫完本系列論文的一個無奈的感想。

2008年9月7日星期日,《華爾街日報》網站在股市閉市后報道說,美國政府正計劃接管陷入困境的房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。該消息公布后,立即引起“兩房”在閉市后交易價格跳水。9月8日股市一開盤,房利美的股價就從上周五的收盤價每股7.04美元,直接跌至每股1.91美元,當日收盤價為0.73美元,市值損失接近90%;另一家公司房地美的狀況也差不多,收盤價從9月5日的5.10美元跌至0.88美元,市值損失超過80%。美國媒體所稱的金融海嘯,就此拉開帷幕。

兩房究竟是什么公司?它們在次貸危機中的角色如何?它們陷入困境的原因是什么?等等問題,是全面了解美國本次次貸危機的關鍵點所在。對這些問題的嘗試性回答,構成本文的主要內容。由于房利美和房地美的業(yè)務模式完全一致,它們所面臨的問題也不存在實質性差異,因此,本文的討論,主要限于房利美公司。

一、房利美:政府職能市場化的“杰作”

(一)房利美的成立

房利美(Fannie Mae),其全稱是“美國聯邦國民抵押協會”(Federal National Mortgage Association),一般也縮寫為FNMA。

20世紀30年代的美國危機中,羅斯?！靶抡贝胧┲?便是讓居者有其屋?；谶@一目的,為了支持住房抵押貸款市場發(fā)展,并為抵押市場提供足夠流動性,1938年,美國聯邦政府發(fā)起設立了房利美。房利美的主要職能就是購買商業(yè)銀行的住房抵押貸款,提高抵押市場的流動性,讓商業(yè)銀行可以繼續(xù)發(fā)放更多的住房抵押貸款,以便購買者能夠更方便、更容易地取得住房抵押貸款,最終促進實現“居者有其屋”的目標。

借助獨有的政府背景,房利美很快就在美國抵押貸款二級市場中取得絕對的壟斷地位。1968年,美國國會將房利美改組成一個股東持股的公司。與此同時,為了終止房利美的絕對壟斷地位,以便在抵押貸款二級市場能夠形成競爭的格局,1970年,國會特許設立了另一家私人持股公司,即房地美(Freddie Mac)。

(二)房利美的商業(yè)模式

按照美國政府的要求,兩房不能在一級按揭市場上對客戶借款,而只能在二級按揭貸款市場上運作,通過以下兩種主要方式為一級按揭市場提供資金,增強流動性。一是從商業(yè)銀行、存貸協會等貸款提供者手中購買按揭貸款并持有這些按揭貸款的投資組合,同時在國內國際資本市場中發(fā)行債務產品以補充其資金;二是為貸款提供者的貸款包進行按揭貸款證券化(MBS, Mortgage-backed securities),形成更具有流動性的資產,在公開市場上轉賣給投資者,從而為一級按揭市場的放貸者提供資金,提高住房按揭市場的流動性,推動美國住房市場的發(fā)展。這些構成了兩房業(yè)務的最核心部分。

從2004年到2008年,兩房持有或證券化的按揭貸款約占市場總額的30%左右,其中自身持有約4%。房利美規(guī)模略大,截至2008年底,其市場份額約為20%。

表1:兩房市場份額

(三)房利美的三大業(yè)務部門及其經營業(yè)績

按照交易方式和收入來源的不同,房利美的業(yè)務可以分為三個部分:單戶信貸擔保(Single-Family Credit Guaranty),即對單戶家庭按揭進行證券化時提供擔保并從中賺取擔保費;住房和社區(qū)發(fā)展(Housing and Community Development Business),其收入來源主要包括對多戶家庭按揭證券化和投資組合中的多戶家庭按揭貸款的擔保費、多戶家庭按揭貸款信托管理費和信貸增強費用;資本市場部(Capital Markets Group),主要從事投資按揭貸款、按揭貸款相關證券以及其他投資,從發(fā)行的債務和擁有的按揭資產中賺取利差。

從Fannie Mae的年報中可見,2006年-2008年,其不斷擴大的損失主要來自于單戶信貸擔保和資本市場部這兩個部門。分部經營情況詳見表2:

二.次貸、MBS與VIE

在美國抵押貸款市場上,發(fā)放住房抵押貸款的機構很多,包括很多自有資本有限的貸款公司①。為了最大限度地規(guī)避自身風險,兩房為它們所收購及證券化的抵押貸款,設定了一系列相對比較嚴格的標準。例如房利美開發(fā)的承銷系統(Desktop UnderwriterR)、信貸風險管理系統(Risk ProfilerR)等,以及一系列的按揭貸款指引,包括要求貸款提供商具有一定的債務收入比等條件,以及進行資產評估程序等。符合這些標準的貸款,稱為合格貸款(conforming loan),包括標準合格貸款以及有所松動的Alt-A貸款;不符合兩房標準指引的,就是不合格貸款(non-conforming loan),它既包括金額超出貸款指引限額的貸款(jumbo loan),也包括對信用評分低于安全標準的借款人發(fā)放的貸款,這部分就是通常所說的次級貸款(subprime loan)。

按照相關文獻介紹,克林頓政府不斷向兩房施加壓力,要求它們能夠惠及到中低收入的借款人;同時,一級市場上的大型抵押貸款公司也在游說兩房,要求他們放寬購買標準,以便貸款公司可以向次級貸款人發(fā)放抵押貸款;兩房的股東也要求采取更激進的政策,以獲取更多的利潤。房利美的董事長兼CEO曾說:“房利美自1990年以來通過減少償付要求,以及擴大了數百萬美國家庭的住房權。但大量借款人的信用仍在我們的承銷系統要求之下,以至于不得不在次級貸款市場上承擔過高的按揭利率?！?999年7月,美國住房與城市發(fā)展部(The department of Housing and Urban Development, HUD)要求:截至2001年,中低收入借款人的貸款應占到兩房投資組合的50%,同時對兩房使用的自動承銷系統是否存在種族歧視進行調查。迫于壓力,房利美再次放松了貸款質量標準,以使更多人可負擔起住房按揭貸款②。多重壓力之下,加上此后美國政府多次頒布刺激住房市場、放松金融管制等政策,導致兩房的業(yè)務風險程度不斷加大。

由表3可見,從2004年至2008年,房利美購買及擔保的不合格貸款在逐年上升,而次貸危機爆發(fā)的2007、2008年,不合格貸款與損失準備更呈幾何級數激增。2008年,不合格貸款達1 192億元,其中表內204億元。從2007年開始,隨著美國房地產市場的不斷走低,2008年貸款嚴重違約率達2.42%,相比2007年的0.98%上升1.44%;房利美計提的單戶按揭貸款損失準備已基本覆蓋其表內的所有不合格貸款,但由于高額的表外按揭貸款,相對2.42%的嚴重違約率,計提比例仍處于較低水平。

如上所述,房利美在二級市場上收購了住房抵押貸款(其中包括相當比重的次級貸款)后,它不能直接持有,靠收取最終借款人定期支付的抵押貸款本息作為主要收入來源。因為,這樣做會導致現金流入速度太慢,房利美自身也會陷入流動性不足的境地。它需要將抵押貸款賣出去,盡快回籠現金,以購買更多的住房抵押貸款。為了將手中大量的住房抵押貸款更好地賣出去,產品的流動性就是一種必然的選擇,這也就是證券化的由來。具體而言,房利美將手中所持有的一定數量的住房抵押貸款(比如,10萬戶)轉讓給一個單獨設立的VIE(Variable Interest Entity)或 SPE(Special Purpose Entity),該VIE將這10萬戶住房抵押貸款打包,以該抵押貸款上定期現金流入為依據,發(fā)行證券,稱為MBS (Mortgage-backed Securities)。該VIE負責這一批住房抵押貸款的管理(包括定期本息的收取),同時,它作為一個相對獨立的法律實體,相對隔離了與房利美公司之間的風險,一定程度上保障了該批MBS持有者的利益。

當房利美與它為了發(fā)行MBS所成立的VIE之間相對獨立之后,是否要將與VIE相關的負債納入房利美的報表內,就成為會計上廣受爭議的“表外項目”。

將單個家庭的房地產抵押貸款(包括部分次級貸款)證券化,在有效地分散了單個貸款者、特別是次級貸款者不能定期還款風險的同時,也將這種信用風險泛化到與之相關聯的證券(MBS)上來。如果住房抵押貸款人違約比率極低,證券化將極大地提高了MBS的流動性,就是一種有效的創(chuàng)新;當住房抵押貸款違約比率提高、特別是在較短的時期里以倍數方式提高,那么,這些抵押貸款所支持的證券,總體上是沒有價值的。

2000年美國科技股泡沫破滅后,為刺激內需,美國一方面不斷降低利率,另一方面美元不斷貶值。在寬松貨幣政策刺激下,美國房地產市場快速發(fā)展,房價持續(xù)高漲。在房價不斷上漲的前提下,貸款的房屋擁有人資產增值率高于負債利率,甚至可以憑借房屋取得循環(huán)貸款,成為其收入的來源。此時,貸款違約率相對處于很低的水平,不合格貸款以及所支持證券的風險得以掩蓋,并且,由于其高收益,成為金融市場熱捧的寵兒。

從2007年開始,隨著聯邦利率的不斷上升和經濟下滑,美國房地產價格不斷下跌,次級住房抵押貸款市場的違約率開始上升。美國住房貸款違約率自2007年開始飆升,兩年的時間內綜合違約率翻了近三倍。圖1

房價劇烈下挫、違約率瘋狂飆升,房利美所購買及擔保的不合格貸款大幅減值,其投資業(yè)務和MBS業(yè)務雙雙遭受重創(chuàng),虧損無可彌補,房利美財務指標陷入低谷。

然而,雪上加霜的是房利美的大量VIE的存在。按照房利美公司的年報,這些VIE主要分為以下三類:

1.證券信托:包括交換和組合貸款證券化交易。作為發(fā)行人、主服務方、受托人和擔保人,房利美可從每一個信托中賺取手續(xù)費。房利美也可能購買或持有這些信托機構一定數量的證券,但房利美MBS的主要購買者是獨立第三方,因此并不反映在它的合并報表中。結構化證券化交易是從設計和發(fā)行結構化按揭證券中賺取手續(xù)費,與交換和組合貸款證券化交易類似。房利美Mega主要進行單級證券發(fā)行,REMIC、SMBS同時參與單級和多級證券發(fā)行。

2.限制性的合伙投資:主要指對LIHTC(low-income housing tax credit)的合伙投資。

3.其他VIE:主要進行喪失抵押贖回權的資產的管理和銷售。

這些種類繁多的可變利益實體,最主要就是以按揭貸款支持證券信托(MBS Trust)的形式存在。如前文所述,房利美在從一級抵押貸款商手中收購了抵押貸款(包括 “次級貸款”)后,并非自己一直持有并收取利息,而是將大部分進行證券化,形成MBS,再出售給各種類型的投資人。這類業(yè)務形成了我國資本市場一度熱捧的“資產證券化”③。在MBS業(yè)務中,一類主要業(yè)務就是借款互惠信貸交易”(lender swap transaction,LST)。借款互惠信貸交易,指房利美在收到一級按揭市場上的借款人打包的貸款池后,成立一個信托實體持有這些按揭貸款,對這些按揭貸款進行證券化,并將其證券化的產品(Fannie Mae MBS)返還一級按揭市場上的借款人。

這些持有按揭貸款的信托實體與房利美的資產相互分離,每一個信托代表一個不可分割的利益實體。房利美對每一個信托進行擔保,并代表信托將每月作為支持的按揭貸款的本金和利息收入支付給Fannie Mae MBS持有人,并從這些MBS的利息中保留一部分作為擔保費。

值得關注的是:對于房利美MBS的持有人來說,設立VIE,割裂VIE與房利美之間的風險,主要擔心的是當房利美出現財務或經營困難、甚至破產時,這些VIE上的利益不受影響,從而,房利美MBS的價值能夠得到有效保障。但是,房利美MBS的持有人需要房利美做出一定程度或一定方式的擔保,當MBS的價值嚴重下跌時,房利美并不能因此免去相應的義務。按照MBS的契約規(guī)定,在貸款違約達到一定的程度時,房利美需要回購這些貸款。2008年,房利美購入45億違約貸款,購入時發(fā)生損失21億美元。房利美2008年年報說明,因為擔保所帶來的最大風險敞口損失可能達到2.3萬億美元(第169頁)。

截至2008年底,Fannie Mae未納入合并報表的VIE及QSPE高達36萬億美元,其中按揭支持證券30萬億美元;納入了合并的VIE僅696億元,其中MBS信托638億元。

表4房利美未納入合并的VIE和QSPE數量單位:百萬美元

2008年7月7日,雷曼兄弟發(fā)布報告稱,由于一項會計準則(FAS140)的實施,兩房要將表現欠佳的按揭貸款資產重新轉移至資產負債表內,由此將面臨嚴重的流動性不足問題,可能被迫籌資750億美元。這份報告的披露,摧毀了市場對兩房的信心,投資者開始大幅拋售兩家公司的股票,短短一周左右便損失了一半左右的市值(7月10日收盤價13.2美元,11日房利美股價最低下探至6.68美元)。傳言成為壓垮房利美的最后一根稻草。

次級貸款本身,并不必然引發(fā)經濟危機。如果沒有證券化,次級貸款的發(fā)展速度、規(guī)模顯然不會這么快;證券化在提高房產抵押貸款市場流動性的同時,也大大便利了市場規(guī)模的快速擴張,當然,相應的信用風險,就不再是一一對應,而是泛化、傳遞給市場上所有MBS的持有者;房利美事例還表明,VIE以及其它類似實體(SPE,QSPE)的廣泛應用,導致包括房利美在內的公司財務報告,無法合理地反映公司的負債水準,這也讓房利美的投資者——推而廣之將是資本市場的所有投資者——無法及時了解所投資公司真實的負債水平和相應的風險狀況,從而放大了市場景氣時的投機行為和市場衰退時的恐慌行為?！?/p>

【參考文獻】

[1] 理查德·比特納.貪婪、欺詐和無知——美國次貸危機真相[M].北京:中信出版社,2008.

[2] 劉峰.美國FASB第46號解釋函“可變利益實體的合并”解讀[J].中國注冊會計師,2004(7).

[3] STEVEN A. HOLMES.Fannie Mae Eases Credit To Aid Mortgage Lending [N]. Times People. 1999-9-30

[4] Carol D. Leonnig.How HUD Mortgage Policy Fed The Crisis-Subprime Loans Labeled‘Affordable[N].Washington Post Staff Writer.2008-7-10,( A01).

[5] Fannie Mae. Form 10-K. http://www.fanniemae.com.

[6] Wikipedia.Fannie Mae. http://en.wikipedia.org/wiki/Fannie_Mae