吳志明　謝欣甜　楊勝剛

摘要：通過運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)匯率制度改革后中國大陸、臺(tái)灣、香港的股市與匯市關(guān)系的實(shí)證結(jié)果表明，中國大陸匯市與股市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，短期相互影響明顯：臺(tái)灣匯市與股市只存在短期的相互效應(yīng)；香港數(shù)據(jù)表明兩者不存在因果關(guān)系，但方差分解顯示股市變動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)有一定的沖擊效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：匯率；股價(jià)；協(xié)整關(guān)系；Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830.92

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—7217(2009)05—0017—05

一、引言

匯率和股價(jià)同為兩個(gè)主要金融市場(chǎng)的價(jià)格，其基礎(chǔ)皆為實(shí)體經(jīng)濟(jì)，兩者之間必然存在某種聯(lián)系。匯率的波動(dòng)可能引起股價(jià)的變動(dòng)，反之亦然。

2005年是中國金融市場(chǎng)上具有里程碑意義的一年，相繼實(shí)施的股權(quán)分置改革和匯率制度改革(簡稱“匯改”)，使中國進(jìn)入“有管理的浮動(dòng)匯率制”時(shí)代。此時(shí)臺(tái)灣和香港的匯市和股市保持相對(duì)穩(wěn)定的制度體系。臺(tái)灣實(shí)施的是浮動(dòng)匯率制，香港保持1983年以來鎖定美元的聯(lián)系匯率制。從整體看，中國大陸、臺(tái)灣、香港對(duì)美元的依賴都很強(qiáng)，美元作為國際貨幣，不僅是一國商品進(jìn)入國際市場(chǎng)的紐帶，還傳遞著國際金融風(fēng)險(xiǎn)。臺(tái)灣1989年由有管理的浮動(dòng)匯率制到完全浮動(dòng)匯率制，一定程度上就是迫于對(duì)美元的升值壓力?，F(xiàn)在的人民幣承受著同樣的困惑，2007年4月以來，源于美國的全球性金融危機(jī)爆發(fā)，國際金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，特別是通過信心傳遞效應(yīng)，各個(gè)金融子市場(chǎng)的聯(lián)系更加密切。因此，深入研究我國大陸、臺(tái)灣、香港的匯市與股市的關(guān)系，對(duì)于發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，尋找當(dāng)前匯市與股市劇烈變動(dòng)的原因，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，主要有兩種關(guān)于匯率與股價(jià)關(guān)系的理論：Dombuse和Fisher(1980)提出的關(guān)于匯率波動(dòng)的流量導(dǎo)向模型(Flow—oriented Models)和由Branson(1983)、Frankel(1983)提出的股票導(dǎo)向模型(Stock—oriented Models)。前者認(rèn)為存在由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系；而后者認(rèn)為存在由股價(jià)到匯率的單向因果關(guān)系。前者強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目或貿(mào)易平衡，指出一國貨幣幣值的變化會(huì)影響該國企業(yè)國際競(jìng)爭力、貿(mào)易均衡以及真實(shí)產(chǎn)出，最終影響國內(nèi)公司的現(xiàn)金流和股票價(jià)格。而股票導(dǎo)向模型則強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目是動(dòng)態(tài)匯率的主要決定因素，認(rèn)為存在由股價(jià)到匯率的正向關(guān)系，強(qiáng)調(diào)資本賬戶交易的重要性。

20世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系的研究逐漸增多，但并沒有得出一致的結(jié)論。Ab，dalla和Murinde(1997)運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、向量自回歸(Vector AutoRegression，簡稱VAR)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)及誤差修正模型(Error Correction Mode，簡稱ECM)等多種計(jì)量方法，對(duì)印度、菲律賓等四國的外匯及股票市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，除菲律賓以外存在從匯率到股價(jià)的單向正向因果關(guān)系。Hatemi—J和Roca(2005)通過對(duì)馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓和泰國四國的研究發(fā)現(xiàn)，在東南亞金融危機(jī)前，匯率與股票價(jià)格之間存在顯著的關(guān)聯(lián)性；但危機(jī)后，匯率與股價(jià)之間的關(guān)聯(lián)性不再存在。Ming—Shiun Pan(2007)研究發(fā)現(xiàn)，在1997年金融危機(jī)之前的香港、日本、馬來西亞、泰國等的匯率與股市間存在顯著的因果關(guān)系，但在危機(jī)發(fā)生期間七國(或地區(qū))的匯市與股市并不存在相關(guān)關(guān)系。張碧瓊等(2002)運(yùn)用自回歸分布滯后模型(ARDL)實(shí)證分析得出人民幣市場(chǎng)匯率和深滬股市的兩個(gè)A股綜合指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系；紐約市場(chǎng)上美元兌日元的即期匯率對(duì)中國A股、H股等指數(shù)有著顯著影響。黃濤等(2003)對(duì)臺(tái)灣證券投資資本凈流動(dòng)和名義匯率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示兩者之間呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以認(rèn)為兩者變動(dòng)之間并沒有必然的因果關(guān)系。陳雁云(2006)通過GARCH和EGARCH模型，得出人民幣兌美元匯率與股價(jià)顯著正相關(guān)關(guān)系。鄧桑、吳朝軍(2007)利用協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果表明，匯率制度改革后中國股市與匯市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是中國股市上揚(yáng)的單向原因。張兵等(2008)通過對(duì)匯改后中國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，匯率和股價(jià)存在長期的協(xié)整關(guān)系；從長期看，上證指數(shù)受到匯率長期影響，符合流量導(dǎo)向模型；從短期看，股市和匯市存在交互影響，但匯率變化影響股指變動(dòng)有時(shí)滯。

三、數(shù)據(jù)描述和實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)描述

考慮到時(shí)間上的一致性和匯率制度的穩(wěn)定性，采用2005年8月1日～2008年11月21日的上證指數(shù)(Shanghai Composite Index)、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)(Taiwan Weighted Index)、香港恒生指數(shù)(Hang Seng Index)和人民幣兌美元名義有效匯率、臺(tái)幣兌美元名義有效匯率、港幣對(duì)美元名義有效匯率的日數(shù)據(jù)，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，同時(shí)將指數(shù)趨勢(shì)轉(zhuǎn)換為線性趨勢(shì)，所有變量均采用對(duì)數(shù)形式，分別記為：LZ、TZ、HS、RMH、TH、GH。剔除其中空缺數(shù)據(jù)，總共分別有788組、789組、817組日數(shù)據(jù)。選擇上證指數(shù)，是因?yàn)樯献C指數(shù)是中國股市最具有代表性的指數(shù)之一；選擇名義有效匯率是因?yàn)殡m然實(shí)際匯率考慮通貨膨脹率，但市場(chǎng)并不能及時(shí)對(duì)其做出反應(yīng)，而較易對(duì)名義匯率變化做出反應(yīng)。數(shù)據(jù)來源于http：／／www.econsmts.com／index.him，計(jì)量軟件使用的是Eviews 5。

(二)實(shí)證研究

1、單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

選用的股價(jià)指數(shù)和匯率都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在進(jìn)行協(xié)整和因果檢驗(yàn)之前，必須先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性(stationary)，即單位根檢驗(yàn)。以下對(duì)原序列和一階差分序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。

由表1可知，在水平值序列，ADF檢驗(yàn)值都接受了存在單位根的原假設(shè)，即為非平穩(wěn)的時(shí)間序列；在進(jìn)行一階差分序列檢驗(yàn)時(shí)，ADF檢驗(yàn)值都在1％的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即原始數(shù)列都是I(1)過程，從而可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

協(xié)整檢驗(yàn)從檢驗(yàn)對(duì)象上看，可以分為基于回歸系數(shù)的Johanse協(xié)整檢驗(yàn)和基于回歸殘差的協(xié)整檢驗(yàn)。雖然由第二種方法得到的協(xié)整參數(shù)估計(jì)量具有強(qiáng)有效性和超一致性，但如果樣本量有限的話，估計(jì)量是有偏的。因此，選用第一種檢驗(yàn)方法，在VARModel中構(gòu)造協(xié)整關(guān)系如下：

y_t=A₁y_t-1+……+A_py_t-p+BX_t+ε_t(1)

其中，y_t-1，y_t-2，…，_t-p都是代表非平穩(wěn)的I(1)

變量；X_t是一個(gè)確定的d維的外生向量，代表趨勢(shì)項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)等確定性項(xiàng)，反映各個(gè)中介變量對(duì)匯率和股票價(jià)格水平的影響；ε_t是k維擾動(dòng)向量。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下表2。

從表2、表3可知，臺(tái)灣、香港的數(shù)據(jù)顯示兩者間不存在長期的協(xié)整關(guān)系。但上證指數(shù)與人民幣兌美元名義有效匯率在5％置信水平上拒絕了并不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，接受了存在協(xié)整方程的原假設(shè)，協(xié)整關(guān)系式如下：

SZ=17.45351×RMH+0.004675×T(2)

其中，T表示趨勢(shì)項(xiàng)，標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)的符號(hào)顯示兩者之間存在著正向關(guān)系，且匯率每變動(dòng)1％會(huì)引起股價(jià)的對(duì)數(shù)值正向變動(dòng)17.5351％。

2、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

VAR模型可以用來分析變量之間的因果關(guān)系，但要求檢驗(yàn)的各序列為平穩(wěn)序列。本文各變量經(jīng)過一階差分處理后為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4：

從表4可以看出，人民幣名義有效匯率與上證指數(shù)互為因果關(guān)系，即RMH波動(dòng)是sz變動(dòng)的原因，SZ變動(dòng)也是RMH波動(dòng)的原因。臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與匯率存在相互的Granger因果關(guān)系，TH波動(dòng)是TZ變動(dòng)的原因，TZ變動(dòng)也是TH波動(dòng)的原因。香港的數(shù)據(jù)顯示，股指與匯率既不存在長期的協(xié)整關(guān)系，也不存在短期的Granger因果關(guān)系。

3、方差分解

方差分解是將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)，可以將任何一個(gè)內(nèi)生變量的預(yù)測(cè)均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機(jī)沖擊所做的貢獻(xiàn)，計(jì)算出每一個(gè)變量沖擊的相對(duì)重要性。通過比較不同變量貢獻(xiàn)百分比的大小，可以估計(jì)出各變量效應(yīng)的大小。同時(shí)，根據(jù)貢獻(xiàn)百分比隨時(shí)間的變化，可以確定一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的作用時(shí)滯。

從圖1可以看出，匯率變化在第一期對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)沒有解析能力，從第二期開始對(duì)上證指數(shù)逐步有一定的沖擊效應(yīng)并增大，因此，匯率變化對(duì)上證指數(shù)變化的影響存在一定的滯后效應(yīng)，在第250期對(duì)預(yù)測(cè)誤差貢獻(xiàn)度在10％左右；上證指數(shù)對(duì)匯率變化有較強(qiáng)的解析能力，在第250期對(duì)預(yù)測(cè)誤差貢獻(xiàn)度達(dá)到50％左右。

從圖2可以看出，匯率與臺(tái)灣股指間的相互解析能力較強(qiáng)。匯率變化對(duì)第一期的臺(tái)灣指數(shù)開始有影響，其影響逐漸增大且增幅較大，在第250期達(dá)到44％左右；臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)變化在第一期就對(duì)匯率波動(dòng)影響明顯，且解析能力呈較強(qiáng)上升趨勢(shì)，在第175期左右趨于穩(wěn)定，到第250期解析能力在68％左右。

由圖3分析可知，匯率變化對(duì)恒生指數(shù)波動(dòng)的解析能力很弱，直到98期才有略大于0的解析能力；恒生指數(shù)波動(dòng)對(duì)匯率變化有較強(qiáng)的解析能力，雖然在第一期的解析能力為0，但從第二期開始恒生指數(shù)對(duì)匯率變化有一定的沖擊影響，在第250期恒生指數(shù)波動(dòng)對(duì)匯率變化的解析能力達(dá)到40％以上。

因此，從整體來看，上證指數(shù)與匯率之間存在一定的相互影響，且股指變化對(duì)匯率波動(dòng)的解析能力大于匯率對(duì)股指變化的解析能力。臺(tái)灣指數(shù)和匯率相互之間均存在較強(qiáng)的解析能力。香港匯率波動(dòng)對(duì)股指變化的解析能力很弱，但股指變化對(duì)匯率波動(dòng)具有較強(qiáng)的解析能力。

四、結(jié)論與建議

通過以上分析可知：從短期來看，中國大陸股市與匯市符合股票導(dǎo)向模型，長期來看流量導(dǎo)向模型具有一定的解析能力；臺(tái)灣市場(chǎng)從短期來看既具有股票導(dǎo)向模型的特征，也符合流量導(dǎo)向模型，長期來看兩者不具有相關(guān)性；香港市場(chǎng)從短期來看符合股票導(dǎo)向模型，不符合流量導(dǎo)向模型，從長期來看兩者不具有相關(guān)性，這和香港所實(shí)行的鎖定美元的聯(lián)系匯率制相一致。

為此，提出如下建議：

1、應(yīng)進(jìn)一步開放中國大陸的資本市場(chǎng)、完善股權(quán)分置改革。隨著人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)兩個(gè)金融子市場(chǎng)的聯(lián)系愈加緊密，如果不及時(shí)有效的疏導(dǎo)它們之間的傳導(dǎo)途徑，它們之間的關(guān)系就只能通過非正規(guī)途徑表現(xiàn)出來，當(dāng)前股價(jià)的暴漲暴跌，與此不無關(guān)系。

2、加強(qiáng)臺(tái)灣外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的管理，提高金融風(fēng)險(xiǎn)防范能力。臺(tái)灣實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制，證券市場(chǎng)也很發(fā)達(dá)，因此很容易受到國際投資資金的沖擊，1997年金融危機(jī)，臺(tái)灣當(dāng)局突然棄守新臺(tái)幣匯率，給臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)帶來很大沖擊。當(dāng)前席卷全球的美國金融危機(jī)，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)將受到多大影響，臺(tái)灣當(dāng)局的金融管制能力將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

3、加強(qiáng)香港和內(nèi)地的聯(lián)系，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管的法制性和靈活性。香港實(shí)行的聯(lián)系匯率制度，令港元有穩(wěn)定的幣值，但同時(shí)放棄了確定利率的自主權(quán)；香港上市公司中金融股和地產(chǎn)股占比較大；投資金融和地產(chǎn)股，雖然資金回報(bào)率大，但風(fēng)險(xiǎn)也大，這些特點(diǎn)都要求香港政府加強(qiáng)與內(nèi)地的合作，以有利于香港金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。