周建軍　鞠　方

摘要：總結(jié)和借鑒前人理論，結(jié)合我國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，采用協(xié)整理論、誤差修正模型和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，對中國房地產(chǎn)市場與消費(fèi)增長之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)論表明：中國同西方主要發(fā)達(dá)國家一樣，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出了顯著的財(cái)富效應(yīng)，這種財(cái)富效應(yīng)將隨著時(shí)間的推移而增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；價(jià)格波動(dòng)；財(cái)富效應(yīng)；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F293.35

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—7217(2009)04—0097—05

近年來，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與消費(fèi)變化之間的關(guān)系受到經(jīng)濟(jì)研究者和貨幣政策制定者的極大關(guān)注，這種關(guān)注源于過去20年資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的巨大影響。隨著各國金融市場的發(fā)展，股票和房地產(chǎn)正成為對于消費(fèi)者行為影響顯著的資產(chǎn)類型。因此，通過總結(jié)歐美等發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對消費(fèi)支出的影響，進(jìn)而研究我國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)問題，考察房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對國民經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，對把握房價(jià)波動(dòng)對消費(fèi)的影響途徑，充分發(fā)揮房地產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)總消費(fèi)的增長具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國外研究動(dòng)態(tài)

財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究是隨著消費(fèi)理論發(fā)展而不斷取得進(jìn)展的。從理論上看，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)能不能影響到消費(fèi)支出乃至現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直存在著分歧。部分學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)支出之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而且資產(chǎn)價(jià)格還反映出未來經(jīng)濟(jì)增長的走勢，因而對消費(fèi)的影響力還在上升。財(cái)富效應(yīng)是由哈伯勒(Habeder)、庇古(Pigou)和帕廷金(Patinkin)最早倡導(dǎo)的一種思想，他們認(rèn)為：“貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會(huì)在總消費(fèi)開支方面引起變動(dòng)”。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米什金(Mishkin，2001)將資產(chǎn)價(jià)格影響到國民經(jīng)濟(jì)的渠道歸納為四個(gè)方面。一是“托賓的q理論”；二是通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)；三是通過家庭的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)；四是通過家庭部門的財(cái)富效應(yīng)。

理論界關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響私人消費(fèi)的分析是建立在生命周期模型或者永久收入假說的框架上的(Ando&Modigliani，1963；Modigliani，1971)，生命周期理論認(rèn)為，個(gè)人消費(fèi)支出依賴于人力資本、實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。家庭持有的資產(chǎn)組合財(cái)富一般由金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)兩部分構(gòu)成。金融資產(chǎn)主要包括股票、債券、銀行存款和養(yǎng)老金等，其中主要部分是股票資產(chǎn)財(cái)富。家庭持有的非金融資產(chǎn)最主要構(gòu)成部分是房地產(chǎn)財(cái)富。Ludwig和Slok(2002)從理論上詳細(xì)分析了資產(chǎn)財(cái)富對消費(fèi)的傳導(dǎo)作用機(jī)制，他們廣泛地研究了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對消費(fèi)的影響。

總體來說，理論研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格的上升對于消費(fèi)的影響是不確定的。因?yàn)椋绊懛康禺a(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)支出的因素眾多，它們是相互影響甚至相互抵消的，因而很難得出一個(gè)統(tǒng)一的判斷。

針對上述爭論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也展開了廣泛的實(shí)證研究。研究表明，房地產(chǎn)市場和股票市場的財(cái)富變化對消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)的估計(jì)系數(shù)經(jīng)常有一個(gè)不顯著，或財(cái)富效應(yīng)較微弱。例如Case、Quigley和Shil-ler研究發(fā)現(xiàn)，美國等14國的房地產(chǎn)市場的財(cái)富效應(yīng)顯著，而且比股票市場大。Boone(2002)驗(yàn)證了G7國家存在較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，并且近幾年逐漸增強(qiáng)，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)大于股市財(cái)富效應(yīng)。Lud-wig and Slok(2002)對14個(gè)OECD成員國的研究發(fā)現(xiàn)，盡管從整個(gè)時(shí)間領(lǐng)域內(nèi)住宅價(jià)格對消費(fèi)的影響不確定，但在1985～2000年，財(cái)富效應(yīng)變得更加重要，住宅價(jià)格對消費(fèi)影響顯著為正。最近大規(guī)?？鐕容^研究是Catte(2004)做出的，他以O(shè)ECD為樣本，利用面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法，結(jié)果表明，各國住宅財(cái)富效應(yīng)有較大差異，如澳、加、荷三國在0.05～0.08之間，而意、日、西、英、美五國在0.01～0.02之間，法、德兩國不顯著。Dynan(2000)和Maki(2001)研究了美國股票市場的價(jià)格對于消費(fèi)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，直接的財(cái)富增長會(huì)使消費(fèi)迅速增長而且會(huì)持續(xù)幾個(gè)季度，但是通過影響預(yù)期而影響消費(fèi)支出的間接渠道并不是消費(fèi)支出的決定性因素。凱恩斯認(rèn)為，當(dāng)價(jià)格水平變動(dòng)時(shí)，所有的價(jià)格都同比例的變動(dòng)，消費(fèi)只決定于居民的真實(shí)收入，而與財(cái)富水平無關(guān)。Eniott(1980)對美國消費(fèi)支出、金融財(cái)富和非金融財(cái)富的一項(xiàng)早期研究結(jié)果表明，非金融財(cái)富的變化不會(huì)影響總消費(fèi)；Levin(1998)對退休歷史調(diào)查數(shù)據(jù)(RHS)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)對消費(fèi)沒有影響。

在發(fā)展中國家，對房地產(chǎn)市場發(fā)展與消費(fèi)支出之間的聯(lián)系很少有文章對此進(jìn)行系統(tǒng)分析，這些國家數(shù)據(jù)不充分及股票市場規(guī)模較小是其中的原因。但發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加容易受到股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

目前有關(guān)我國房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的研究甚少，劉建江(2005)對房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了定性分析，建議不僅要看到房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的積極影響，更要考慮房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的負(fù)面影響，警惕房地產(chǎn)泡沫的過度膨脹和破裂。洪濤(2006)認(rèn)為，我國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)存在著負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，并認(rèn)為我國住宅屬于劣等商品。

此外，以往大多國內(nèi)文獻(xiàn)的實(shí)證研究手段過于簡單，在建立模型時(shí)大多沒有注意到時(shí)間序列的非平穩(wěn)性問題，對我國房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)的研究多停留在定性分析的層面。

二、房地產(chǎn)價(jià)格變化財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制的分析

以發(fā)達(dá)金融體系的市場經(jīng)濟(jì)國家為研究背景，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響消費(fèi)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)的主要途徑有：(1)實(shí)際財(cái)富效應(yīng)。即房地產(chǎn)所有者因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格的上升而導(dǎo)致總財(cái)富增加，消費(fèi)者可以賣出該房地產(chǎn)或者進(jìn)行再融資，從而增大了當(dāng)期的消費(fèi)水平。此時(shí)房地產(chǎn)作為一種重要的資產(chǎn)形式，其價(jià)格的上升直接推動(dòng)了實(shí)際財(cái)富的增加，從而可能提高消費(fèi)者的消費(fèi)支出水平。(2)未實(shí)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)。即消費(fèi)者在房地產(chǎn)升值時(shí)，即使不賣出房地產(chǎn)或者進(jìn)行再融資，同樣會(huì)因?yàn)橄M(fèi)者的預(yù)期改善而增加消費(fèi)。(3)預(yù)算約束效應(yīng)。具體而言，消費(fèi)預(yù)算約束效應(yīng)的大小，取決于購買住房的消費(fèi)者的比率。房地產(chǎn)價(jià)格上升對于消費(fèi)者有一定的影響，對于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來說，房地產(chǎn)價(jià)格的上升當(dāng)然可以促進(jìn)其財(cái)富的增加；但是，對于沒有住房的或者主要依賴租房的消費(fèi)者來說，房地產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)推動(dòng)租金的上漲，使這些租戶的實(shí)際收入下降，進(jìn)而減少其消費(fèi)。(4)流動(dòng)性約束效應(yīng)。這一效應(yīng)的具體影響隨著金融體系的特點(diǎn)不同而不同。若房地產(chǎn)價(jià)格變化了，通過抵押貸款購房的消費(fèi)者可能在銀行的要求下對房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)部分重新申請信貸，如果金融體系不要求或者支持這種貸款，那么這種效應(yīng)的影響是十分有限的。具體來說，若房地產(chǎn)價(jià)格上升，消費(fèi)者可以用升值的住房申請更多的貸款，獲得更大的流動(dòng)性；但是，如果房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下降，銀行也可能出于風(fēng)險(xiǎn)管理的角度考慮，對住房價(jià)

格進(jìn)行重估，同時(shí)要求住房者提供更多的信貸保障，從而加大了對消費(fèi)者的流動(dòng)性約束。(5)替代效應(yīng)。指如果房地產(chǎn)價(jià)格大幅上升，那些原來計(jì)劃購買住房的家庭會(huì)減少開支，以便增加儲(chǔ)蓄，在未來購買高價(jià)的住房。住房價(jià)格的上漲會(huì)促使消費(fèi)者未雨綢繆，減少當(dāng)期消費(fèi)。

三、財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)模型的建立、變量選擇及數(shù)據(jù)處理

我國資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)的大幅波動(dòng)，對國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成了威脅。我國近期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的背景與國際上發(fā)生金融危機(jī)的國家非常相似。通過總結(jié)歐美等發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對消費(fèi)支出的影響，分析我國金融市場發(fā)展現(xiàn)狀，考察資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對國民經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，可以及時(shí)制定相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策，有效保障國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的運(yùn)行。理論界對資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)的研究，一般都基于莫迪利安尼的生命周期假說理論。根據(jù)生命周期假說，影響消費(fèi)的主要因素是當(dāng)期收入和實(shí)際持有的財(cái)富，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場發(fā)展實(shí)際情況建立計(jì)量模型。同時(shí)，考慮到1998年我國結(jié)束了福利分房制，開始實(shí)行貨幣化分房，成為房地產(chǎn)業(yè)走向市場化的分水嶺。因此，以下將以1999年1季度至2007年2季度間住宅平均銷售價(jià)格Hpt(由于房地產(chǎn)財(cái)富數(shù)據(jù)難以獲得，且財(cái)富效應(yīng)的作用機(jī)制，表明財(cái)富效用的傳導(dǎo)主要是通過房地產(chǎn)價(jià)格)的季度數(shù)據(jù)為樣本，分析我國住宅價(jià)格波動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)。選取社會(huì)商品零售總額的實(shí)際值作為社會(huì)總消費(fèi)變量。以居民可支配收入作為解釋變量，以城鎮(zhèn)居民可支配收入代替居民可支配收入。

為便于分析，對總消費(fèi)、居民可支配收入和住宅價(jià)格的原始數(shù)據(jù)都剔除了通貨膨脹的影響；三個(gè)變量呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，采用x11方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。由于數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換不改變原有數(shù)據(jù)的性質(zhì)，并能使其趨勢線性化，消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象，對三個(gè)變量分別取對數(shù)?？傁M(fèi)、居民可支配收入和住宅價(jià)格分別簡記為LnCt、LnYdt和LnHpt。

(二)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在設(shè)定模型形式和對模型進(jìn)行估計(jì)之前，首先采用ADF單位根檢驗(yàn)判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性。對LnCt、LnYdt和LnHpt數(shù)據(jù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由表1可知，LnCt、LnYdt和LnHpt存在單位根，是非平穩(wěn)序列。然后對序列作一階差分，對其一階差分序列△LnCt、△LnYdt和△lnHpt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，△LnCt、△LnYdt和△lnHpt的t統(tǒng)計(jì)量(-4.27)、(-3.65)和(-4.29)都小于99％水平下的臨界值，表明可以在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為△LnCt、△LnYdt和△lnHpt不存在單位根，是平穩(wěn)的。綜上所述，△LnCt、△LnYdt和△lnHpt為同階單整序列，都是I(1)。它們之間可能具有協(xié)整關(guān)系。

(三)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及誤差修正分析

由上可知，所有變量為同階單整序列，都是I(1)，可以對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。表2結(jié)果表明，兩個(gè)時(shí)期，實(shí)際總消費(fèi)、居民可支配收入和住宅價(jià)格都在1％的顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整向量。說明消費(fèi)支出、房地產(chǎn)市場(住宅市場)和居民可支配收入三個(gè)變量之間存在一個(gè)長期穩(wěn)定的協(xié)調(diào)關(guān)系，具有共同的隨機(jī)趨勢，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢即它們之間存在著動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制。

從協(xié)整方程中各個(gè)變量相對應(yīng)的系數(shù)可以看出，居民可支配收入是影響消費(fèi)總額的主要因素，而房地產(chǎn)市場或住宅市場對消費(fèi)支出的影響小，即房地產(chǎn)市場或住宅市場的財(cái)富效應(yīng)要弱一些。具體看來，居民可支配收入仍然是影響消費(fèi)支出的主要因素，其彈性系數(shù)高達(dá)0.890；房地產(chǎn)市場的財(cái)富效應(yīng)較強(qiáng)，房價(jià)每變動(dòng)1％，消費(fèi)支出將變動(dòng)0.031％。實(shí)證結(jié)果與Boone(2002)及Case、Quigley和Shiller(2001)的研究結(jié)論大體相同：中國同西方主要發(fā)達(dá)國家一樣，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出了一定的財(cái)富效應(yīng)，隨著時(shí)間的推移，其財(cái)富效應(yīng)將會(huì)增強(qiáng)。

在誤差修正模型中，各個(gè)差分項(xiàng)反映了變量短期波動(dòng)的影響。從誤差修正模型(見表3)，可以得出以下結(jié)論：可支配收入、住宅價(jià)格對消費(fèi)的影響方向與協(xié)整方程式是不一樣的，這表明可支配收入和房價(jià)短期對消費(fèi)支出的影響方向是相反的。長期均衡對總消費(fèi)短期波動(dòng)產(chǎn)生顯著性影響，均衡誤差項(xiàng)起到比較明顯的調(diào)整作用，這說明：我國居民可支配收入和房地產(chǎn)市場的變化能較好的解釋總消費(fèi)變化。誤差修正項(xiàng)系數(shù)的大小反映了短期對偏離長期均衡的調(diào)整力度，從系數(shù)0.59來看，調(diào)整力度是比較有力的。滯后一個(gè)季度的非均衡誤差以-0.88、0.59的比率對本季度的消費(fèi)支出的增長分別做出負(fù)向、正向修正。長期均衡對居民可支配收入短期波動(dòng)的影響在統(tǒng)計(jì)上相當(dāng)有力，但產(chǎn)生負(fù)向影響。這說明相對較長的時(shí)期，房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，而相對短期影響略小。長期均衡對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生正向顯著性影響，并且調(diào)整系數(shù)都較大，這表明國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行良好將對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生長久持續(xù)促進(jìn)作用。

說明了變量△LnCt、△LnYdt和△lnHpt之間存在協(xié)整性，即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。因此，當(dāng)期居民季度可支配收入影響當(dāng)期的居民季度消費(fèi)性支出，同時(shí)也影響到當(dāng)期的消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)，并且還長期影響到下一期的居民季度消費(fèi)性支出和消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了居民可支配收入的MPC值較大，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)顯著的結(jié)論。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際總消費(fèi)會(huì)對居民可支配收入產(chǎn)生較大正向影響，而住宅價(jià)格會(huì)對居民可支配收入產(chǎn)生一定負(fù)向影響，這說明國民經(jīng)濟(jì)的增長會(huì)帶來社會(huì)消費(fèi)的持續(xù)增長，二者存在互動(dòng)效應(yīng)；房地產(chǎn)市場的發(fā)展也會(huì)對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要的促進(jìn)作用。

四、結(jié)論

通過對房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)的相關(guān)理論研究，利用1999 2007年季度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)我國房地產(chǎn)市場財(cái)富對社會(huì)總消費(fèi)支出的影響情況?？梢缘玫揭韵陆Y(jié)論：(1)通過協(xié)整檢驗(yàn)，各變量都是一階單整，這說明消費(fèi)支出和房地產(chǎn)市場及居民可支配收入三個(gè)變量之間存在一個(gè)長期穩(wěn)定的協(xié)調(diào)關(guān)系，具有共同的隨機(jī)趨勢，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢即它們之間存在著動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制。(2)協(xié)整及誤差修正模型研究結(jié)論表明，居民可支配收入是影響消費(fèi)總額的最主要因素；同時(shí)，我國房地產(chǎn)市場對總消費(fèi)支出具有顯著的、較大的影響，并且隨著時(shí)間的增長，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)漸強(qiáng)。(3)Granger因果檢驗(yàn)表明(見表4)，LnYdt與LnHpt之間不存在Granger；在99％的顯著水平下，LnYdt是LnCt的Granger成因，LnCt也是LnYdt的Granger成因，二者互為因果關(guān)系，這符合一般經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)濟(jì)規(guī)律；在92.1％的顯著水平下，LnCt是LnHpt的Granger成因，而LnHpt不是LnCt的Granger成因，這主要是由于當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)不合理等因素造成的，從而使二者的關(guān)系不能在經(jīng)濟(jì)理論上得到合理的解釋。