胡　明

美元指數(shù)自跌破78整數(shù)關(guān)口之后，便一路下滑，截至9月17日，已收出罕見的10連陰。美元指數(shù)只在2006年4月曾經(jīng)出現(xiàn)過類似的狀況，當(dāng)時(shí)美元指數(shù)處于跨度為兩年的大熊市的開始。目前，美元指數(shù)比自1967年3月份開始以來(lái)的最低點(diǎn)(71.8)僅高出了6.7％。

目前，市場(chǎng)上對(duì)美元在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)走勢(shì)看法分歧很大。那么美元指數(shù)是否進(jìn)入到一個(gè)新的運(yùn)行區(qū)間，即80以下?美元指數(shù)此輪弱勢(shì)還將有多大空間，持續(xù)性有多大?

其實(shí)，美元最近一輪下跌的直接動(dòng)因，就是金融危機(jī)爆發(fā)前極度盛行的融資套利交易現(xiàn)在又卷土重來(lái)。但是這一次融資的對(duì)象不是日元，而是美元。也即外匯市場(chǎng)上的投資者利用美元?dú)v史上最低水平的借貸成本，“借美元”去購(gòu)買其他高收益貨幣。

在過去十幾年的外匯市場(chǎng)上，利差交易也十分活躍。但充當(dāng)這一角色的貨幣一直是日元。因?yàn)樽?993年以來(lái)，日本陷入“流動(dòng)性陷阱”之中，經(jīng)濟(jì)一直處于通縮狀態(tài)，為此日本央行一直維持著低利率的政策。由于長(zhǎng)達(dá)十幾年的低息甚至零息政策，日元成為全球最主要的利差交易資金來(lái)源。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，各國(guó)利差不斷縮小，房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)泡沫破滅，利差交易平倉(cāng)也就隨之開始。

自經(jīng)濟(jì)危機(jī)有所好轉(zhuǎn)之后，美元的借貸成本不斷下行。近期，3個(gè)月美元Libor(倫敦同業(yè)拆借利率)更是自1994年以來(lái)，首次在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)低于同期日元拆借利率。最新數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月美元Libor為歷史低點(diǎn)0.2919％，日元為0.3519％。而在過去20年中，美元Libor平均要高出日元Libor約3個(gè)百分點(diǎn)。加之美元的流動(dòng)性要遠(yuǎn)好于日元，在目前的收益率水平上，美元自然成為最好不過的“融資貨幣”(Funding Currency)。這促使投資者紛紛借人美元以購(gòu)買高收益資產(chǎn)。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，這已成為2000年以來(lái)最為盈利的套利交易。

當(dāng)然，美元被用于利差交易的另一個(gè)重要原因，是市場(chǎng)中有不少投資者不看好美元，認(rèn)為美元會(huì)貶值。如果未來(lái)美元貶值的話，利用其融資除了利差以外還可以賺到匯差。

市場(chǎng)之所以不看好美元，主要是由于短期內(nèi)美元所面臨的供給壓力將繼續(xù)存在。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)所承諾的相當(dāng)一部分資金還在陸續(xù)投放到市場(chǎng)。這就意味著，美國(guó)所面臨的巨額債務(wù)需求如不能被債券市場(chǎng)吸收，就只有被直接的貨幣供給消化，這無(wú)疑是近期和中長(zhǎng)期美元將要面臨的巨大壓力。不過，盡管如此，投資者對(duì)美元的信心還是沒有喪失，近期美國(guó)國(guó)債的銷售情況還是良好的。

目前來(lái)看，只要美元Libor維持在低位，而美聯(lián)儲(chǔ)又沒有在短期內(nèi)加息的計(jì)劃，美元用來(lái)作為其他高收益貨幣的融資渠道就會(huì)繼續(xù)，而美元也會(huì)繼續(xù)承受巨大的拋壓。不過，美元的“融資貨幣”的身份應(yīng)該不會(huì)維持太久。因?yàn)槟壳懊涝腿赵睦仕较喈?dāng)，而且與日本長(zhǎng)期奉行的低利率政策不同，美國(guó)的決策者們可能會(huì)在未來(lái)某一合適的時(shí)間采取加息措施。這將直接使得美元作為套利交易工具的“使命”終結(jié)。

這也就是說(shuō)，美國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家的相對(duì)利率，仍將是決定短期和長(zhǎng)期資本流動(dòng)的最主要因素。目前市場(chǎng)上對(duì)美元利率的預(yù)測(cè)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最快將會(huì)于2010年的二季度提高利率，當(dāng)然這取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。而且利率對(duì)美元的作用主要在于市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期，因此，如果美國(guó)今年三、四季度的GDP數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，將會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)升息的預(yù)期，美元的短期走勢(shì)將獲得支撐。