張　斌

8月11日，國家統(tǒng)計(jì)局召開新聞發(fā)布會(huì)公布7月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)。從數(shù)據(jù)本身看，7月份CPI和PPI仍舊為負(fù)，其中CPI(居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))同比下降1.8％，PPI(工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù))同比下降8.2％。數(shù)據(jù)透露的信息有喜有憂。而下半年的宏觀調(diào)控的基調(diào)也已經(jīng)基本清晰，決策層仍將繼續(xù)保持政策的穩(wěn)定性和延續(xù)性，實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2005～2008年貨幣和信貸擴(kuò)張之后的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，大致可以將貨幣、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的變化趨勢(shì)分為三個(gè)步驟：貨幣供給高位和資產(chǎn)價(jià)格爬升；資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑。每個(gè)階段大概歷時(shí)一年。

從2009年上半年開始，在逾7萬億貸款的刺激下，中國經(jīng)濟(jì)止跌回升，開始了新一輪周期。然而，這一輪周期將如何演進(jìn)，是否會(huì)重現(xiàn)上一次的三個(gè)步驟，這取決于以下幾個(gè)關(guān)鍵變量，也是中國經(jīng)濟(jì)令人關(guān)注的重要懸疑。

信貸擴(kuò)張會(huì)放緩嗎

與幾年前相比，新一輪貨幣擴(kuò)張之后的貨幣政策收縮難度更高。

首先，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在此次經(jīng)濟(jì)反彈中的弱勢(shì)表現(xiàn)會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)中的通脹壓力。盡管經(jīng)濟(jì)有顯著反彈，但主要集中在資本和大宗商品密集型產(chǎn)業(yè)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)受困于全球制造業(yè)萎縮并不景氣，這限制了勞動(dòng)力成本上漲空間(與上一輪的民工荒形成鮮明對(duì)照)。對(duì)勞動(dòng)力成本高度敏感的是食品價(jià)格，而食品價(jià)格又是主導(dǎo)CPI的最重要力量，因此勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇乏力會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)中的通脹壓力，通脹與總需求之間的關(guān)系更模糊，通脹來得更慢。大宗商品價(jià)格上漲也有推高通貨膨脹的作用，但是由此帶來的壓力并不大。

其次，同比口徑會(huì)低估通脹壓力。因?yàn)?008全年保持了較高的通脹水平，會(huì)造成2009年的同比價(jià)格數(shù)據(jù)偏低，低估通貨膨脹壓力。轉(zhuǎn)而觀察(經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的)月度環(huán)比數(shù)更有利于把握通脹壓力的最新趨勢(shì)，但是這個(gè)數(shù)據(jù)既沒有官方發(fā)布，社會(huì)認(rèn)知度也不高，還不能成為被廣泛認(rèn)可的貨幣當(dāng)局政策調(diào)整的依據(jù)。

第三，長周期性、高杠桿率、高政府擔(dān)保的信貸結(jié)構(gòu)加劇貨幣收縮的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)及早的貨幣收縮形成壓力。此輪貨幣擴(kuò)張中，貸款更加集中在上游原材料、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等長周期性、高杠桿率經(jīng)營的企業(yè)，私人部門和中小企業(yè)獲得的貸款比率很低。一旦貨幣收緊，利率提高，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)陡然增加，很多項(xiàng)目將不得不陷入癱瘓，企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表面臨急劇惡化，這種前景無疑增加了及時(shí)收縮貨幣政策的難度。

出口要多久才能恢復(fù)

全球經(jīng)濟(jì)將在較長時(shí)間內(nèi)停留在較低的增長水平，過去以全球國際收支失衡支撐的經(jīng)濟(jì)增長模式難以為繼。一輪宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲中，舊的全球經(jīng)濟(jì)失衡模式得以持續(xù)，出口是經(jīng)濟(jì)增長非常重要的貢獻(xiàn)力量。

金融危機(jī)爆發(fā)以后，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始了真正意義上的結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲(chǔ)蓄率開始攀升，貿(mào)易順差下降。美國的消費(fèi)和貿(mào)易逆差的增長速度無法滿足中國貿(mào)易品部門投資和生產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鲩L速度，并因此加劇國內(nèi)市場(chǎng)上貿(mào)易品產(chǎn)能過剩，拖累中國經(jīng)濟(jì)增長。盡管目前全球經(jīng)濟(jì)有一定復(fù)蘇，但在結(jié)構(gòu)性問題沒有得到好轉(zhuǎn)的情況下也僅僅是低水平的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)將在較長時(shí)間內(nèi)停留在較低的增長水平。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為過去以全球國際收支失衡支撐的經(jīng)濟(jì)增長模式難以為繼，而新的增長模式尚未確立，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入較長的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期。更糟糕的是，在經(jīng)歷了上一輪出口高速擴(kuò)張之后，出口和凈出口在GDP中的比重更大，外需下降對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊較以前更大。

私人投資能回暖嗎

對(duì)于私人投資而言，內(nèi)需空間在制造業(yè)已經(jīng)非常有限，在服務(wù)業(yè)則取決于市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的降低程度。

從投資主體看，上一輪主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的主要是私人部門。2004～2007期間，私人部門投資增速遠(yuǎn)高于整體的企業(yè)投資增速，國有企業(yè)投資落后整體的企業(yè)投資增速。金融危機(jī)過后，國有企業(yè)投資驟然加速，大大超出整體的企業(yè)投資增速，私人企業(yè)落后整體的企業(yè)投資增速。

還有值得關(guān)注的地方是私人投資在經(jīng)歷了上一輪的高速投資之后，開始了趨勢(shì)性的下降。私人部門投資增速的下降趨勢(shì)主要是因?yàn)椋和庑杩臻g收窄，內(nèi)需空間在制造業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)非常有限，在服務(wù)業(yè)(主要是市場(chǎng)準(zhǔn)入受到嚴(yán)格限制和市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境非常不利于私人企業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)部門，諸如醫(yī)療、教育、交通、電信、金融等)受制于各種政策限制，難以提供可靠的盈利預(yù)期和投資機(jī)會(huì)。

從投資涉及的行業(yè)分布看，2009年以來的第二產(chǎn)業(yè)的投資增速較2004～2007期間有輕微下降，第三產(chǎn)業(yè)的投資增速大幅超出2004～2007期間的投資增速。特別是上一輪經(jīng)濟(jì)周期中投資增速明顯低于平均增速的銀行與保險(xiǎn)、水利與環(huán)境保護(hù)、教育、衛(wèi)生與社會(huì)安全、文化體育娛樂業(yè)等行業(yè)的投資有非常顯著的加速。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和分配結(jié)構(gòu)會(huì)惡化嗎

用政府投資替代私人部門投資不失為緩解短期需求不足的有力手段，但付出的代價(jià)可能是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步惡化。

政府基礎(chǔ)設(shè)施投資替代私人投資主要面臨兩方面的挑戰(zhàn)。首先，很難確保基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的未來收益，這一方面是因?yàn)榈胤秸芸赡茉谪?cái)政刺激和寬松貨幣政策下過度投資，另一方面是因?yàn)榉?wù)業(yè)市場(chǎng)化改革的嚴(yán)重滯后難以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有效配套，降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能產(chǎn)生的收益。第二，與上一輪集中于出口導(dǎo)向制造業(yè)的投資相比較，新一輪投資的受益方主要是能源、金屬、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等資本更加密集、壟斷程度更高的行業(yè)，這些行業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)較上一輪投資擴(kuò)張創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)更少，新創(chuàng)造出的收入當(dāng)中，勞動(dòng)者報(bào)酬占比可能下降，利潤、利息、租金、稅收等在總收入中的比重提高，這會(huì)進(jìn)一步惡化收入分配，降低內(nèi)需增長的潛力，加劇國內(nèi)供求失衡的局面。

在政府投資帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增速和固定資產(chǎn)投資增速顯著反彈的背景下，全社會(huì)平均工資增速依然在下降通道當(dāng)中，其中國有和集體所有制單位的工資下降幅度稍緩，其他所有制單位的工資增速下降尤其突出?？紤]到其他所有制單位當(dāng)中低收入群體占據(jù)了較高比重，說明低收入群體的工資和面臨的勞動(dòng)力市場(chǎng)供求狀況依然不容樂觀。

所以，從這個(gè)層面講，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的惡化會(huì)帶來收入分配結(jié)構(gòu)的惡化，進(jìn)而降低內(nèi)需增長的潛力。

避免三種壞的可能

如果寬松的貨幣政策持續(xù)下去，地方的投資項(xiàng)目沒有得到很好控制，那中國經(jīng)濟(jì)將面臨三種壞的可能。

其一，比上一輪時(shí)間更長、更嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，一方面是流動(dòng)性更加充裕，而且流動(dòng)性的回收面臨重重困難；另一方面是因?yàn)槭芙Y(jié)構(gòu)問題影響，私人部門的投資預(yù)期不佳，資金不得不在股票、房地產(chǎn)等部門駐足。需要補(bǔ)充的是，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是個(gè)相對(duì)概念，即便這一輪的資產(chǎn)價(jià)格上漲沒有超出上一輪，但是由于同樣資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益更差，資產(chǎn)價(jià)格泡沫也可能超過了上一輪的泡沫。

其二，盡管可能大大超過了潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，經(jīng)濟(jì)增速絕對(duì)值不會(huì)很高，通脹壓力也不會(huì)很大，這主要是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。

其三，一旦新一輪貨幣擴(kuò)張?jiān)俅蜗破饑?yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，泡沫塵埃落定之后的中國經(jīng)濟(jì)將面臨比全球金融危機(jī)之后更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)期的主要挑戰(zhàn)包括：

受資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅和再度被迫加息的影響，各級(jí)政府財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及居民的資產(chǎn)負(fù)債表都將嚴(yán)重惡化，大量項(xiàng)目不得不中途擱淺；從信貸擴(kuò)張，到資產(chǎn)價(jià)格泡沫，再到通貨膨脹，其中的每一步都是一次重大的財(cái)富重新分配過程，中等收入和低收入階層與金字塔頂尖階層的收入分配差距會(huì)進(jìn)一步拉大；受以上因素的影響，中國城市化進(jìn)程和產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程難以為繼，經(jīng)濟(jì)增長也將大受影響。

不容否認(rèn)，當(dāng)前的財(cái)政和貨幣刺激政策對(duì)于維系短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長有積極作用，也不容否認(rèn)，眾多基礎(chǔ)設(shè)施類投資和民生支出也是有利于未來國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的投資。但是，這些刺激政策的積極作用只有在把握好總體力度和改善結(jié)構(gòu)性問題的前提下，才能為未來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。過度刺激和回避結(jié)構(gòu)問題將給未來中國經(jīng)濟(jì)帶來更大的困難。解決中國經(jīng)濟(jì)難題的配方不僅是政府花錢投資，更重要的是用進(jìn)一步市場(chǎng)化改革來改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。