周友蘇 陳 震

[摘要]資產(chǎn)證券化作為一種精巧的結(jié)構(gòu)性融資制度，在增進(jìn)資本流動(dòng)性并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，也因融資鏈條拉長(zhǎng)而在屏蔽的狀態(tài)下擴(kuò)散、積累著風(fēng)險(xiǎn)，甚至引起風(fēng)險(xiǎn)的放大和膨脹，如果缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制，就可能傷及投資者乃至整個(gè)社會(huì)的利益。美國(guó)“次貸危機(jī)”爆發(fā)的重要原因之一，就是資產(chǎn)證券化的過(guò)度運(yùn)用和風(fēng)險(xiǎn)失控。由此給予我們的重要警示是：從我國(guó)試行資產(chǎn)證券化的實(shí)際出發(fā)，必須高度重視風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制的建設(shè)。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新；“次貸危機(jī)”；風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制

[中圖分類號(hào)]DF438

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]10130－4769(2009)06－0001－08

上世紀(jì)70年代發(fā)端于美國(guó)并風(fēng)靡全球的資產(chǎn)證券化被不少人視為“煉金術(shù)”式的金融創(chuàng)新。我國(guó)自1990年代開(kāi)始介紹并逐步引入實(shí)踐試行以來(lái)，資產(chǎn)證券化一直被人們看好，對(duì)其評(píng)價(jià)也多是贊譽(yù)之聲。學(xué)者們常常為其精巧的設(shè)計(jì)而折服，稱之“是現(xiàn)代財(cái)產(chǎn)法財(cái)產(chǎn)證券化歷程上最高級(jí)、最復(fù)雜、最完善、包容性和靈活性最強(qiáng)的制度結(jié)晶”。其實(shí)，深入到資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)內(nèi)部仔細(xì)分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上也是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置的過(guò)程，在提高資本流動(dòng)性的同時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)在不同的承受主體之間作出了此消彼長(zhǎng)的重新分配，由此也因拉長(zhǎng)了融資的鏈條而引起風(fēng)險(xiǎn)的模糊、擴(kuò)散和放大，增加了風(fēng)險(xiǎn)防控的難度。近期美國(guó)爆發(fā)的“次貸危機(jī)”及其引發(fā)全球性金融危機(jī)的事實(shí)表明，資產(chǎn)證券化確是一柄精巧的“雙刃劍”，它在增進(jìn)資本流動(dòng)效率的過(guò)程中也在巧妙地和隱蔽地蓄積著投資風(fēng)險(xiǎn)，弄不好就可能沖擊整個(gè)金融系統(tǒng)，不僅傷及廣大的投資者，甚至引發(fā)全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由此給予我們的警示是：從法律制度上對(duì)資產(chǎn)證券化潛在的風(fēng)險(xiǎn)加以防范和控制，是我國(guó)順利推進(jìn)資產(chǎn)證券化的必要前提和重要保障。

一、風(fēng)險(xiǎn)防范與控制：資產(chǎn)證券化法律構(gòu)造的重心

資產(chǎn)證券化是一種精巧而復(fù)雜的法律設(shè)計(jì)，按照境內(nèi)外法律法規(guī)的定義以及眾多學(xué)者的描述，這一設(shè)計(jì)就是把缺乏流動(dòng)性，但在未來(lái)能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定收益的債權(quán)性資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組后再轉(zhuǎn)讓給一個(gè)特定目的的機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)據(jù)此為基礎(chǔ)面向證券市場(chǎng)發(fā)行可流通證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益來(lái)向證券投資者支付證券本息的過(guò)程。簡(jiǎn)言之，資產(chǎn)證券化就是利用金融證券工具來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組和資金融通的過(guò)程。這一過(guò)程盡管在各國(guó)法律規(guī)定上并不完全一致，但制度設(shè)計(jì)的基本結(jié)構(gòu)都涉及到這樣一些環(huán)節(jié)：第一，資產(chǎn)匯集，或者叫做資產(chǎn)打包，指發(fā)起人將其能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)性同質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行匯集并重新組合，形成“資產(chǎn)池”；第二，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，指發(fā)起人通過(guò)信托或轉(zhuǎn)讓的方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定目的機(jī)構(gòu)(spe-cial purpose vehicle，SPV)，構(gòu)成SPV發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第三，信用增級(jí)，SPV通過(guò)信用增級(jí)，使其接受的資產(chǎn)的信用級(jí)別得以提升，符合并維持在發(fā)行證券要求的投資級(jí)別水平，然后才能以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券；第四，發(fā)行證券，由SPV按照證券發(fā)行的程序發(fā)行證券，以獲取相應(yīng)的資金；第五，支付對(duì)價(jià)，SPV用發(fā)行證券籌集的資金支付給發(fā)起人作為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，然后用受讓資產(chǎn)產(chǎn)生的收益向證券投資者支付證券本息。

透過(guò)以上描述不難發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化具有兩大基本功能：第一，提高資產(chǎn)運(yùn)行效率。通過(guò)證券工具將未來(lái)才能獲得收益的債權(quán)性資產(chǎn)變成證券資產(chǎn)，從而較好地解決了這部分資產(chǎn)流動(dòng)性差的問(wèn)題，也提高了該部分資產(chǎn)運(yùn)行的效率；第二，分散金融風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)債權(quán)性資產(chǎn)進(jìn)行重組和轉(zhuǎn)讓，將原本由發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)承擔(dān)的還貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至SPV，最終分散到購(gòu)買證券的投資者。從資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)看，其功能發(fā)揮的受惠者首先是作為發(fā)起人的金融機(jī)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移也意味著信貸資產(chǎn)回收和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，盡管這種轉(zhuǎn)移也伴隨著發(fā)起人部分可得收益的讓渡，但就提高資產(chǎn)流動(dòng)性而產(chǎn)生的新收益而言，發(fā)起人畢竟是得大于失。因此，各國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)施基本都是由金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人來(lái)首先推動(dòng)的。也正是基于兩大基本功能所體現(xiàn)的價(jià)值，資產(chǎn)證券化才可能自問(wèn)世后就受到廣泛的關(guān)注和重視，以至于迅速成為各國(guó)普遍運(yùn)用的金融創(chuàng)新工具。在金融市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，資產(chǎn)證券化甚至成為資本形成的主要方式之一。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化也被不少人視為化解國(guó)內(nèi)銀行體系不良資產(chǎn)、增加資本充足率的一劑良方。

我們也注意到，資產(chǎn)證券化在發(fā)揮提高資本流動(dòng)性功能的同時(shí)，也不可避免地增加了潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。這主要可從兩個(gè)方面來(lái)說(shuō)明。

第一，風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移并沒(méi)有減少和降低風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于該資產(chǎn)主要是由具有未來(lái)收益的債權(quán)性資產(chǎn)所構(gòu)成，因此其本身就存在能否實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這一客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)，如同有限責(zé)任制度之于投資風(fēng)險(xiǎn)一樣，證券化的制度設(shè)計(jì)只具有對(duì)其重新組合和重新配置的效能，不能、也不可能使之有任何的減少和降低。這里的重新組合，是指在將債權(quán)性資產(chǎn)匯集到資產(chǎn)池的同時(shí)，也將分散的風(fēng)險(xiǎn)一并集中起來(lái)；這里的重新配置，是指在風(fēng)險(xiǎn)總量沒(méi)有減少的情況下在承受主體間進(jìn)行了新的分配，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，原來(lái)由發(fā)起人承受的債權(quán)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移給SPV以及證券持有者。可見(jiàn)，在制度設(shè)計(jì)層面上，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)際上就是風(fēng)險(xiǎn)的重新配置，配置的結(jié)果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受人而言是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)起人承受風(fēng)險(xiǎn)的降低則意味著SPV以及證券持有者承受風(fēng)險(xiǎn)的增加。法律所以要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置，主要旨在解決發(fā)起人債權(quán)性資產(chǎn)流動(dòng)性差的問(wèn)題，從而提高這部分資產(chǎn)運(yùn)行的效率，重新配置是以風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為代價(jià)來(lái)?yè)Q取問(wèn)題的解決。因此，在處理資產(chǎn)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)配置二者關(guān)系上，制度設(shè)計(jì)實(shí)際上是作出了向效率傾斜的選擇。

第二，風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化令人眼花繚亂的復(fù)雜設(shè)計(jì)和華麗包裝中得以模糊和屏蔽，并在一定程度上加以擴(kuò)散和放大。一方面，由于采取了發(fā)行證券的形式，資產(chǎn)證券化就容易給人一種風(fēng)險(xiǎn)因分散而減小假象，加上發(fā)起人和SPV作為金融機(jī)構(gòu)的信用以及對(duì)證券發(fā)行采取的“信用增級(jí)”等技術(shù)包裝，相當(dāng)于為資產(chǎn)證券化穿上一件美麗的外衣，使客觀風(fēng)險(xiǎn)變得模糊甚至被人為地屏蔽起來(lái)，令人難以識(shí)別。屏蔽是明示的反面，明示的風(fēng)險(xiǎn)容易發(fā)現(xiàn)和控制，即使出現(xiàn)差錯(cuò)，損及的利益也往往可能只是局部，而屏蔽的風(fēng)險(xiǎn)卻并非如此，往往可能因不斷蓄積而發(fā)展成為難以控制的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，投資者持有證券意味著風(fēng)險(xiǎn)由少數(shù)人向多數(shù)人擴(kuò)散，在風(fēng)險(xiǎn)總量較小時(shí)這種擴(kuò)散的負(fù)效應(yīng)也許可以忽略不計(jì)，但當(dāng)發(fā)起人和SPV出于自利動(dòng)機(jī)不斷擴(kuò)充債權(quán)性基礎(chǔ)資產(chǎn)，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的規(guī)模和市場(chǎng)覆蓋面時(shí)，不僅風(fēng)險(xiǎn)的總量會(huì)隨之加大，而且還可能因證券市場(chǎng)機(jī)制被進(jìn)一步膨脹放大，如果缺乏必要的防范和控制，就可能成為影響整個(gè)宏觀基本面的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)這次發(fā)生的“次貸危機(jī)”就是典型的例子。資產(chǎn)證券化“形成了一個(gè)由各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人組成的復(fù)雜利益鏈條，并

且隨著鏈條的不斷拉長(zhǎng)，原始的借貸關(guān)系變得越來(lái)越模糊不清，責(zé)任約束變得越來(lái)越松散，致使鏈條中的各個(gè)參與主體為了追求自身利益最大化而發(fā)生了不同程度的行為異化?！备鶕?jù)利益和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)法則，金融創(chuàng)新的背后可能就隱藏著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

正是在這個(gè)意義上，資產(chǎn)證券化在當(dāng)今市場(chǎng)條件下是一柄真實(shí)的“雙刃劍”，是利益和風(fēng)險(xiǎn)并存的制度設(shè)計(jì)，在加強(qiáng)資本流動(dòng)性并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也可能因風(fēng)險(xiǎn)的模糊、屏蔽、擴(kuò)散、膨脹而傷及投資者乃至整個(gè)社會(huì)的利益。因此，風(fēng)險(xiǎn)防范和控制的理念應(yīng)當(dāng)貫穿于資產(chǎn)證券化制度設(shè)計(jì)和運(yùn)行過(guò)程的始終，而建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制則是保證資產(chǎn)證券化得以順利發(fā)展的核心問(wèn)題。我們注意到，各國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法，都非常重視其中的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，從而形成相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制，如圍繞著破產(chǎn)、虛偽移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、證券發(fā)行和交易、法律認(rèn)定等方面來(lái)建立風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。從某種意義上講，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制也主要是圍繞著保護(hù)投資收益和防控風(fēng)險(xiǎn)來(lái)展開(kāi)的。

國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然也注意到資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防控問(wèn)題，但在我國(guó)當(dāng)前還缺乏相應(yīng)的法律規(guī)范和案例作為參照的情況下，多依賴于境外的相關(guān)資料作為分析樣本，而且少有將美國(guó)近期發(fā)生的“次貸危機(jī)”納入研究視野，因此相關(guān)研究還缺乏必要的現(xiàn)實(shí)針對(duì)性。在具體內(nèi)容上，多為微觀層面的制度討論，如著眼于投資者與發(fā)起人、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)相互關(guān)系，并不注重債權(quán)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制、證券化規(guī)模的控制、政府監(jiān)管等宏觀層面的內(nèi)容。從美國(guó)“次貸危機(jī)”看，宏觀層面的內(nèi)容也許才是我國(guó)進(jìn)一步推行資產(chǎn)證券化最值得考量的問(wèn)題。“資產(chǎn)證券化作為從借款人信用向資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)換的金融創(chuàng)新”，其風(fēng)險(xiǎn)源也主要來(lái)自于具有債權(quán)屬性的基礎(chǔ)資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)證券化規(guī)模失控時(shí)，也意味著風(fēng)險(xiǎn)被源源不斷地制造出來(lái)，如果缺乏有效的宏觀控制機(jī)制，盡管微觀層面的“破產(chǎn)隔離”等制度可以對(duì)投資者利益起到一定的保護(hù)作用，但保護(hù)力度是有限的，當(dāng)其無(wú)力阻止美國(guó)這次的“次貸危機(jī)”向“金融海嘯”的發(fā)展時(shí)，最大的受損者仍然可能是投資者。因此，結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，深入研究美國(guó)“次貸危機(jī)”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有助于深化對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)理的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)。

二、“次貸危機(jī)”的警示：資產(chǎn)證券化的過(guò)度運(yùn)用和風(fēng)險(xiǎn)失控

美國(guó)的“次貸危機(jī)”是指因房地產(chǎn)市場(chǎng)上次級(jí)按揭抵押貸款(簡(jiǎn)稱“次貸”)引發(fā)的金融危機(jī)。所謂次級(jí)按揭抵押貸款，相對(duì)于資信條件較好的按揭抵押貸款而言，是指貸款金融機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。在2007年之前的5年里，由于美國(guó)住房市場(chǎng)持續(xù)繁榮，“次貸”迅速發(fā)展，證券化的規(guī)模迅速擴(kuò)大，但隨著2006年后美國(guó)住房市場(chǎng)的降溫尤其是短期利率的提高，“次貸”的還款利率也大幅上升，購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重，同時(shí)也使購(gòu)房者出售住房或通過(guò)抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批“次貸”借款人不能按期償還貸款，造成貸款機(jī)構(gòu)嚴(yán)重虧損；而貸款機(jī)構(gòu)將按揭抵押的房屋收回又因房?jī)r(jià)突然走低，房屋不能出售變現(xiàn)或即使變現(xiàn)其資金也不能彌補(bǔ)當(dāng)時(shí)的貸款虧空，由此造成提供次級(jí)抵押貸款的機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)證券化的相關(guān)機(jī)構(gòu)因巨額虧損而申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，從而引發(fā)連鎖反應(yīng)，如購(gòu)買“次貸”債券的投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩，乃至出現(xiàn)“金融海嘯”，引起波及全球的金融危機(jī)。

對(duì)美國(guó)“次貸危機(jī)”的原因，業(yè)界和學(xué)界紛紛從不同角度對(duì)其分析反思，認(rèn)為是多方面的，涉及經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、道德等層面。我們從法律角度研究后發(fā)現(xiàn)，這一危機(jī)的形成、發(fā)展與爆發(fā)，與資產(chǎn)證券化有著密切的聯(lián)系，正是由于資產(chǎn)證券化的過(guò)度運(yùn)用和風(fēng)險(xiǎn)失控，對(duì)危機(jī)的形成和發(fā)展起到了推波助瀾的作用，從而成為危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。這可以通過(guò)以下幾個(gè)方面來(lái)說(shuō)明：

1.“次貸”流程大量采取了資產(chǎn)證券化的操作方式。由于“次貸”的貸款門(mén)檻很低，因而貸款的利率也較一般房貸更高，這就吸引一批金融機(jī)構(gòu)來(lái)從事這一有利可圖的業(yè)務(wù)。在美國(guó)，房貸業(yè)務(wù)不只銀行在做，一大批專門(mén)的貸款公司也都從事此類業(yè)務(wù)。由于大多數(shù)貸款公司沒(méi)有銀行背景，不能吸收公眾的存款，這些貸款公司必須通過(guò)“信貸資產(chǎn)證券化”的方式將手中因放貸而形成的債權(quán)出售給投資銀行等機(jī)構(gòu)，由此回收現(xiàn)金才能將下一筆房貸業(yè)務(wù)不斷地做下去，因此，資產(chǎn)證券化成為“次貸”主要的操作方式。根據(jù)資產(chǎn)證券化的流程，當(dāng)“次貸”債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，受讓“次貸”債權(quán)的機(jī)構(gòu)則以其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資人發(fā)行債券，由此融資來(lái)支撐購(gòu)買“次貸”債權(quán)的對(duì)價(jià)支付。有學(xué)者的對(duì)此描述為：“貸款機(jī)構(gòu)為了提高利潤(rùn)把貸款貸給了還款能力較差的住房消費(fèi)者，投資銀行又把這些不好的按揭貸款通過(guò)證券化的方式轉(zhuǎn)化為‘按揭債券出售給投資者。”據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2005年，資產(chǎn)證券化發(fā)行的“次級(jí)債券”占“次級(jí)貸款”的比例已達(dá)到了60％以上。正是基于此，有人將美國(guó)這次的“次貸危機(jī)”也稱為“次債危機(jī)”。我們注意到，在一系列的操作中，出售“次貸”債權(quán)的貸款公司等機(jī)構(gòu)處于資產(chǎn)證券化中的發(fā)起人地位，其放貸而形成的貸款債權(quán)就是資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而受讓貸款債權(quán)和向投資者發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)則處于資產(chǎn)證券化中的SPV地位。當(dāng)然，在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，無(wú)論是出售“次貸”債權(quán)的發(fā)起人還是受讓“次貸”債權(quán)的SPV，其將“次貸”債權(quán)證券化的目的都是為了盤(pán)活沉淀的信貸資金，支付的對(duì)價(jià)就是讓出“次貸”高額利息的一部分。

2.資產(chǎn)證券化的過(guò)度運(yùn)用對(duì)“次貸危機(jī)”的形成和發(fā)展起到了推波助瀾的作用。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克指出，引起美國(guó)金融市場(chǎng)混亂的原因有許多，但造成當(dāng)前問(wèn)題的相當(dāng)大原因在于所謂的“貸款并證券化”(originate-to-distribute)的信貸擴(kuò)張。格林斯潘也認(rèn)為，在美國(guó)“次貸危機(jī)”中，約有9000億美元的次級(jí)債已被證券化，變成固定收益工具，而待售房屋過(guò)多，導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，進(jìn)而侵蝕由這類抵押貸款擔(dān)保的證券價(jià)值。說(shuō)明美國(guó)“次貸危機(jī)”與資產(chǎn)證券化運(yùn)用有著密切的聯(lián)系。資產(chǎn)證券化透過(guò)信貸市場(chǎng)向美國(guó)的消費(fèi)者提供了過(guò)度便利的金融杠桿和流動(dòng)性，不僅將“次貸”本身就具有較一般貸款更大的風(fēng)險(xiǎn)屏蔽于證券之后，而且還通過(guò)證券又在一定程度上使風(fēng)險(xiǎn)加以傳遞、擴(kuò)散和積累，我們看到，在這次“次貸危機(jī)”中，美國(guó)和歐洲的許多投資基金由于買入了大量“次貸”衍生證券產(chǎn)品，當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)紛紛受到重創(chuàng)，并傳導(dǎo)到公眾投資者，造成不少投資基金被迫關(guān)閉。

資產(chǎn)證券化在“次貸”中的過(guò)度運(yùn)用還體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)一系列基于自利動(dòng)機(jī)的操作：如一些SPV通過(guò)資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)包裝，使原本高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債權(quán)，仍可分割出一部分被評(píng)為AAA級(jí)，從而成為了投資者的投資對(duì)象。又如有關(guān)金融機(jī)構(gòu)按照“反向”流程進(jìn)行的操作，進(jìn)一步加大了“次貸”的還款風(fēng)險(xiǎn)。所謂“反向”操作是指有關(guān)機(jī)構(gòu)在“次貸”高利息的驅(qū)使下，改變資產(chǎn)證券化“向借款人發(fā)放按揭貸款一發(fā)起人將貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV

+SPV向投資者發(fā)行債券”的傳統(tǒng)操作流程，先由SPV尋找買家(債券投資人)，根據(jù)買家的需求設(shè)計(jì)出不同的抵押貸款債券(MBS)品種及其利率之后，再去找作為“賣主”的貸款機(jī)構(gòu)(發(fā)起人)“訂貨”，貸款機(jī)構(gòu)(發(fā)起人)根據(jù)SPV的要求來(lái)選擇發(fā)放貸款的對(duì)象并將貸款債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV再通過(guò)債券發(fā)行到預(yù)定的投資者。這一流程的改變，使“次貸”從“賣方市場(chǎng)”變?yōu)椤百I方市場(chǎng)”，“次貸”的發(fā)行規(guī)模也從過(guò)去的由提供貸款機(jī)構(gòu)(發(fā)起人)控制變成由SPV決定，只要市場(chǎng)上有購(gòu)買債券的需求，SPV就會(huì)向貸款機(jī)構(gòu)(發(fā)起人)訂購(gòu)更多的“次貸”債權(quán)，貸款機(jī)構(gòu)也就會(huì)發(fā)放更多的“次貸”。這一復(fù)雜的操作使本因“次貸”規(guī)模擴(kuò)大而隨之增加的風(fēng)險(xiǎn)也被隱藏得更深。隨著資產(chǎn)證券化規(guī)模的不斷擴(kuò)充以及風(fēng)險(xiǎn)控制的放松，“次貸”積累的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。當(dāng)房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲時(shí)，資產(chǎn)證券化涉及的所有主體，包括購(gòu)房者、貸款機(jī)構(gòu)、SPV、投資者甚至住房建筑商等都可能成為贏家；但是，市場(chǎng)法則中價(jià)格永遠(yuǎn)是有漲有跌。當(dāng)住房的價(jià)格下跌時(shí)，其中所有積累的風(fēng)險(xiǎn)都暴露出來(lái)，“次貸”也因資產(chǎn)證券化成為一個(gè)恐怖的“黑洞”，無(wú)情地將這些主體的利益吞噬。

3.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)失控是“次貸危機(jī)”發(fā)展和爆發(fā)的重要原因。這里的風(fēng)險(xiǎn)失控是指資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控的法律機(jī)制出現(xiàn)了問(wèn)題：或是因本身存在的缺陷和不健全而造成的失控，或是因應(yīng)有功能沒(méi)能得到很好發(fā)揮而造成的失控。就筆者目前掌握的有關(guān)資料看，美國(guó)在兩個(gè)方面都存在著不足：

首先，業(yè)界人士片面強(qiáng)調(diào)和夸大資產(chǎn)證券化的功能和作用，將其視為精巧的法律設(shè)計(jì)而忽略其相隨的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其控制問(wèn)題。美國(guó)華爾街有一句流行的名言：“只要有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”。它只道出了資產(chǎn)證券化功能的一面，并未涉及風(fēng)險(xiǎn)防控的另一面。美國(guó)是法制比較完備的社會(huì)；在資產(chǎn)證券化方面的立法也是較完備的，如《投資公司法》、《1933年證券法》、《1934證券交易法》、《1939信托契約法》、《破產(chǎn)法》等，都不同程度涉及到資產(chǎn)證券化許多細(xì)節(jié)問(wèn)題。但近年來(lái)為加速資產(chǎn)證券化來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與繁榮，在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控沒(méi)能跟上的情況下，有關(guān)法律管制卻逐步有所放松。如修改涉及SPV的“投資公司”定性的法律規(guī)定，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求。1992年美國(guó)制定了專門(mén)針對(duì)結(jié)構(gòu)融資的3a-7規(guī)則，按此規(guī)則，如果符合特定的條件，特定目的公司將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。但根據(jù)美國(guó)1940年《投資公司法》，特定目的公司一般會(huì)被認(rèn)定為投資公司法上的投資公司，這并不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。如果按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定執(zhí)行，資產(chǎn)證券化會(huì)受到了很大的限制。于是出現(xiàn)大量的修改或個(gè)案豁免，以達(dá)到繁榮資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的目的。同時(shí)在新自由主義經(jīng)濟(jì)理論影響下，制定了一系列金融自由化的法律。在法律管制放松的背景下，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人、SPV、投資者出于追逐自身利益的考慮，可以通過(guò)互相聯(lián)合，利用法律提供的空間來(lái)共同擴(kuò)大“次貸”規(guī)模和資產(chǎn)證券化的規(guī)模，使風(fēng)險(xiǎn)最后達(dá)到難以控制的地步。

其次，對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)失控也表現(xiàn)為對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)審查不嚴(yán)，標(biāo)準(zhǔn)寬泛?；A(chǔ)資產(chǎn)的形成和質(zhì)量是資產(chǎn)證券化的邏輯起點(diǎn)，在一定程度上，它也是決定資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵因素。美國(guó)業(yè)界對(duì)此并不十分重視，表現(xiàn)在放貸機(jī)構(gòu)等發(fā)起人為了競(jìng)爭(zhēng)，不斷放松放款條件，放貸時(shí)把“次貸”門(mén)檻降得很低，又將這種本來(lái)風(fēng)險(xiǎn)就很大的債權(quán)資產(chǎn)證券化，使借款人甚至可以在沒(méi)有資金的情況下購(gòu)房，且僅需申報(bào)其收入情況而無(wú)需提供任何有關(guān)償還能力的證明。其結(jié)果是使這些本身就不符合風(fēng)險(xiǎn)控制要求并帶有瑕疵的資產(chǎn)進(jìn)入了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，埋下了風(fēng)險(xiǎn)并成為引發(fā)危機(jī)的種子。

4.資產(chǎn)證券化相關(guān)主體缺乏風(fēng)險(xiǎn)自控能力和管理層監(jiān)管不力減弱了對(duì)“次貸危機(jī)”發(fā)生和發(fā)展的制約力。這里所指的資產(chǎn)證券化相關(guān)主體包括發(fā)起人、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等。

從發(fā)起人看，美國(guó)在資產(chǎn)證券化的初期，對(duì)發(fā)起人的要求是十分嚴(yán)格的，主要由美國(guó)根據(jù)1968年《住宅暨都市發(fā)展法》(Housing and Urban Development Act)和1970年的《緊急住宅融資法》(Emergency Home Finance Act)兩項(xiàng)專門(mén)立法并以國(guó)家名義成立的從事房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu)來(lái)充當(dāng)。但隨著政府監(jiān)管的放松，后來(lái)發(fā)展到越來(lái)越多的私有貸款公司從事房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，由官營(yíng)到準(zhǔn)官營(yíng)到私營(yíng)的不斷開(kāi)放，從而使“次貸”發(fā)放量越來(lái)越大，規(guī)模也難以控制。在“次貸”誘人的固定收益面前，由于有銀行、資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入購(gòu)買證券化產(chǎn)品的投資者行列，這些放貸機(jī)構(gòu)很難去考慮風(fēng)險(xiǎn)防范而約束自身的行為。

從SPV看，一方面，美國(guó)《1999年金融服務(wù)法》結(jié)束了銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管的局面，實(shí)質(zhì)上也從法律層面放松對(duì)作為投資銀行的SPV的監(jiān)管，讓其可以從更深層面操作證券化；同時(shí)，商業(yè)銀行也可以從事全能銀行的業(yè)務(wù)，從而吸引“越來(lái)越多的商業(yè)銀行加入到衍生品的盛宴當(dāng)中”。另一方面，證券化結(jié)構(gòu)的高度復(fù)雜化使得監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)難以明確定義，也使監(jiān)管人員的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)變得落后，在金融動(dòng)蕩時(shí)期的監(jiān)管難度也將趨于上升，以致出現(xiàn)監(jiān)管真空。SPV與發(fā)起人一樣，在利潤(rùn)面前完全可能放松自我約束和管理，前述關(guān)于資產(chǎn)證券化的“反向”流程操作就是很好的例證。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在分析“次貸危機(jī)”的原因時(shí)指出：“總統(tǒng)工作小組通過(guò)調(diào)查還確認(rèn)，持有結(jié)構(gòu)復(fù)雜的信貸產(chǎn)品的大型全球金融機(jī)構(gòu)薄弱的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是金融市場(chǎng)混亂的一大誘因?！?/p>

從信用增級(jí)機(jī)構(gòu)看，“次貸危機(jī)”發(fā)生后，以穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾為代表的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力受到了置疑，因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面對(duì)危機(jī)時(shí)反應(yīng)遲鈍，未能及時(shí)告訴投資者投資美國(guó)次級(jí)債所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾在危機(jī)出現(xiàn)前不久還將一新品種的信貸衍生工具評(píng)為安全性等同美國(guó)國(guó)庫(kù)債券的AAA級(jí)。伯南克在分析“次貸危機(jī)”的原因時(shí)對(duì)信用增級(jí)評(píng)估上存在諸多問(wèn)題的批評(píng)也證實(shí)這一點(diǎn)。從嚴(yán)格意義上講，信用增級(jí)與資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度相匹配，以防范一旦發(fā)生預(yù)期金錢(qián)債權(quán)實(shí)現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級(jí)的信用資產(chǎn)給以補(bǔ)足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延?！盁o(wú)論信貸工具有多復(fù)雜多精心的設(shè)計(jì)，對(duì)其的支持資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估仍一定是最重要的?！?/p>

從投資者看，資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)的專業(yè)性和對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的屏蔽，使投資者對(duì)購(gòu)買證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)難以作出正確的評(píng)估分析，從而過(guò)分信賴信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。加之信息不對(duì)稱，投資者盲目跟進(jìn)一旦受挫后，又會(huì)喪失信心，從而大量拋售手中持有的次級(jí)債券，使證券化市場(chǎng)進(jìn)一步惡化。

三、引鑒與思考：我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制的建設(shè)

當(dāng)美國(guó)“次貸危機(jī)”還處于發(fā)展蔓延之勢(shì)，人們紛

紛對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行反思撻伐、甚至談“債”色變之時(shí)，我國(guó)資產(chǎn)證券化卻在悄然地向前推進(jìn)，“通元2008個(gè)人汽車抵押貸款支持證券”和“建元2008－1重整資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行都表明，我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程在證券化的資產(chǎn)范圍和證券品種的選擇上又有了新的突破和進(jìn)展。這并非是對(duì)美國(guó)“次貸危機(jī)”視而不見(jiàn)，而是我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化還處于試行的初級(jí)階段，管理層對(duì)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)還持十分審慎穩(wěn)健的態(tài)度，無(wú)論是資產(chǎn)證券化涉及的范圍，還是證券化資產(chǎn)的規(guī)模以及證券品種的選擇上，都遠(yuǎn)不能與已有成熟市場(chǎng)的美國(guó)相比，更準(zhǔn)確地講，我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化規(guī)?？陀^上還不太可能出現(xiàn)“過(guò)度運(yùn)用”和“風(fēng)險(xiǎn)失控”的情形。

但是也應(yīng)看到，我國(guó)資產(chǎn)證券化自上世紀(jì)90年代試點(diǎn)以來(lái)也有了一定的基礎(chǔ)，在試行過(guò)程中顯示出如下的特點(diǎn)：一是資產(chǎn)證券化的實(shí)踐盡管從總體上尚處于試行階段，但也具備了一定的規(guī)模，積累了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，正在不斷向前推進(jìn)，并且隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定的發(fā)展和人民生活水平不斷提高，不斷涌現(xiàn)出越來(lái)越多的具有穩(wěn)定“現(xiàn)金流”的債權(quán)性資產(chǎn)，證券化“升溫”具有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)條件，如果再有政策導(dǎo)向等外力推動(dòng)，我國(guó)資產(chǎn)證券化的試行隨時(shí)都有“變局”的可能。這也意味著，如果沒(méi)有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制作保障，也不是完全就不存在資產(chǎn)證券化“過(guò)度運(yùn)用”的可能性。二是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控的法律機(jī)制還處于剛剛起步程度，就目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的立法情況看，現(xiàn)有的規(guī)范性文件最高層級(jí)僅為2005年由中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其涉及風(fēng)險(xiǎn)防控方面的規(guī)范不僅量少質(zhì)弱，而且效力還只能及于“信貸資產(chǎn)”證券化的范圍，與境外有專門(mén)立法來(lái)規(guī)范并建立了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的狀況存在相當(dāng)大的差距。嚴(yán)格來(lái)講，我國(guó)在資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防控方面還不是“失控”的問(wèn)題，而是在沒(méi)有法律規(guī)范情況下基本“無(wú)控”的問(wèn)題。三是在對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)上，盡管相關(guān)研究不算少，尤其是對(duì)國(guó)外資產(chǎn)證券化立法的介紹以及對(duì)其功能效應(yīng)的討論甚至可以認(rèn)為已較為充分，但在理念上對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及其建立防控機(jī)制的價(jià)值還缺乏全面認(rèn)識(shí)，至于有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的制度設(shè)計(jì)的討論和思考，也基本停留在較淺的層次。

美國(guó)“次貸危機(jī)”的爆發(fā)，為我國(guó)資產(chǎn)證券化提供了很好的鏡鑒示范。雖然我國(guó)目前在相關(guān)實(shí)踐和立法上都還處于初級(jí)階段，但這恰好也正是我們?cè)谫Y產(chǎn)證券化推進(jìn)過(guò)程中的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。如何通過(guò)總結(jié)吸收“次貸危機(jī)”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，未雨綢繆，加強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制的建設(shè)，在用好資產(chǎn)證券化這柄“雙刃劍”來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)和提高資產(chǎn)運(yùn)行效率的同時(shí)，不讓劍的另一面?zhèn)白陨?，這無(wú)疑是資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中很具現(xiàn)實(shí)意義的一項(xiàng)工作。對(duì)此我們有如下一些思考和建議。

1.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建設(shè)必須從我國(guó)實(shí)際出發(fā)。在不可能一步到位的情況下，資產(chǎn)證券化在現(xiàn)階段宜審慎穩(wěn)健地向前推進(jìn)。這是基于風(fēng)險(xiǎn)防控必須貫穿資產(chǎn)證券化始終的理念和我國(guó)目前資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制現(xiàn)狀所作出的考慮。審慎穩(wěn)健地推進(jìn)資產(chǎn)證券化符合商事活動(dòng)安全、效率的基本價(jià)值和原則，也符合金融機(jī)構(gòu)在金融活動(dòng)中“審慎經(jīng)營(yíng)”的基本理念。美國(guó)“次貸危機(jī)”給予我們的重要警示是：金融創(chuàng)新總是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相伴而行的，不可能背離“利益越大，風(fēng)險(xiǎn)越大”的市場(chǎng)法則去創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化的規(guī)模也是與風(fēng)險(xiǎn)呈正比增長(zhǎng)的，如果在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制沒(méi)有跟上的情況下貿(mào)然推進(jìn)，即使在美國(guó)這種證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家都會(huì)遇到危機(jī)，更何況在缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的我國(guó)了。審慎穩(wěn)健地推進(jìn)資產(chǎn)證券化包括資產(chǎn)證券化的規(guī)模、范圍、品種、方式等一系列內(nèi)容，這在立法制度上要作出相應(yīng)的規(guī)定。

2.風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建設(shè)要重點(diǎn)針對(duì)證券化的資產(chǎn)。根據(jù)資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)原理和美國(guó)“次貸危機(jī)”的警示，證券化的資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)之源，其他有關(guān)規(guī)范調(diào)整證券化主體間關(guān)系來(lái)防控風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容(如發(fā)起人與SPV之間的“破產(chǎn)隔離機(jī)制”)均處于次要的地位。從法律上看，證券化的資產(chǎn)由于基本為債權(quán)構(gòu)成，而債權(quán)作為不同于財(cái)產(chǎn)本身的請(qǐng)求權(quán)，還存在著能否實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)“次貸危機(jī)”中，盡管作為資產(chǎn)證券化的債權(quán)設(shè)置了抵押權(quán)或采取了信托的方式，但其畢竟是由“次級(jí)貸款”而非“優(yōu)質(zhì)貸款”形成的資產(chǎn)，因此當(dāng)貸款利率上升和房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致借款人無(wú)法還貸以及SPV即使行使抵押權(quán)也無(wú)法向證券投資者支付本息時(shí)，設(shè)置抵押權(quán)和信托方式對(duì)此也顯得無(wú)能為力，到時(shí)就連美林證券、雷曼兄弟公司這種久經(jīng)沙場(chǎng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的金融機(jī)構(gòu)也難免申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的結(jié)果。因此，我國(guó)試行資產(chǎn)證券化必須將資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)防控的重心。對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)防控主要在于控制資產(chǎn)的質(zhì)量和規(guī)模。首先，立法上不能不加區(qū)別地將只要能夠形成現(xiàn)金流的資產(chǎn)都納入證券化的資產(chǎn)范圍，如信用度低的“次貸”就應(yīng)當(dāng)從立法上將其排除在外；根據(jù)我國(guó)社會(huì)信用狀況的實(shí)際，金融資產(chǎn)管理公司管理的不良資產(chǎn)、企業(yè)應(yīng)收賬款也不宜納入證券化資產(chǎn)的范圍；對(duì)于銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無(wú)市場(chǎng)前景的萎縮性資源資產(chǎn)，由于其自身已無(wú)資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級(jí)顯然無(wú)濟(jì)于事，也應(yīng)認(rèn)為是不宜作證券化的資產(chǎn)。其次，立法上應(yīng)當(dāng)對(duì)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格的控制，設(shè)置必要的條件來(lái)對(duì)發(fā)起人出于自利動(dòng)機(jī)發(fā)放貸款的行為進(jìn)行限制，同時(shí)要對(duì)諸如美國(guó)“次貸”過(guò)程中發(fā)起人和SPV聯(lián)手進(jìn)行的“反向操作”等類似行為進(jìn)行嚴(yán)格的禁止。

3.風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建設(shè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇資產(chǎn)證券化中SPV的形式，目前不宜推出SPC。SPC是SPV的形式之一。從境外的立法看，SPV在資產(chǎn)證券化過(guò)程中往往采取兩種方式：一是特定目的信托(special purpose trust，SPT)；二是特定目的公司(special purpose corporation，SPC)，其中SPC即采取公司形式來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，SPT則是采取信托方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。從風(fēng)險(xiǎn)防控角度看，SPT的操作方式是將發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為信托財(cái)產(chǎn)，然后以此為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益證券；而SPC是以受讓的發(fā)起人資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券。作為資產(chǎn)證券化過(guò)程中的特定目的公司，SPC具有不同于一般公司的性質(zhì)，“法律對(duì)其在經(jīng)營(yíng)范圍、對(duì)受讓資產(chǎn)的處分、轉(zhuǎn)投資及過(guò)度財(cái)務(wù)操作、資金運(yùn)用、借款等都有較為嚴(yán)格的限制，以保證投資者利益不受損害。”在立法沒(méi)有跟上的情況下，SPT的信托方式對(duì)于證券持有人來(lái)說(shuō)，顯然是一種更為安全的方式。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化試行中的SPV也只采取了SPT形式，而且實(shí)踐中也限定在商業(yè)銀行和證券公司的范圍。盡管有一些學(xué)者認(rèn)為有必要推出SPC的形式，但根據(jù)我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制建設(shè)的現(xiàn)狀，在沒(méi)有專門(mén)立法對(duì)SPC進(jìn)行規(guī)制之時(shí)，我們認(rèn)為對(duì)于SPC的推出要慎重，起碼在現(xiàn)階段還不合適。根據(jù)美國(guó)“次貸危機(jī)”的情況，可以考慮緩行這一制度，仍然采取相對(duì)穩(wěn)健的SPT方式為好。

4.風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建設(shè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的行

為規(guī)制，拓展信用增級(jí)措施。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中采取的一種重要手段，對(duì)于證券化產(chǎn)品起到包裝的作用，如同證券化過(guò)程其他手段一樣，對(duì)于客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)，信用增級(jí)不僅不能從總量上起到減少和降低的作用，反而通過(guò)包裝將其屏蔽起來(lái)。美國(guó)“次貸危機(jī)”中反映出信用增級(jí)機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建設(shè)必須加強(qiáng)對(duì)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)制，防止采取虛假的信用增級(jí)來(lái)蒙蔽投資者。此外，還可以考慮拓展其他的信用增級(jí)方式，比如采取投保等方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高債券的信用等級(jí)和降低發(fā)行成本。

5.風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建設(shè)必須強(qiáng)化監(jiān)管環(huán)節(jié)和監(jiān)管措施，尤其要重視政府的宏觀綜合監(jiān)管。美國(guó)“次貸危機(jī)”的教訓(xùn)之一就是監(jiān)管措施的放松。各國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)踐都證明，對(duì)于利益與風(fēng)險(xiǎn)并存的資產(chǎn)證券化，監(jiān)管是不可或缺的內(nèi)容。就微觀操作層面來(lái)看，法制健全的國(guó)家通過(guò)立法規(guī)制可以解決大部分問(wèn)題，但宏觀綜合監(jiān)管措施必須在資產(chǎn)證券化升溫之時(shí)跟上，否則就可能出現(xiàn)因資產(chǎn)證券化的規(guī)模失控而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)失控。我國(guó)在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制建設(shè)上，應(yīng)當(dāng)考慮設(shè)計(jì)政府宏觀監(jiān)管的措施，不僅要涉及資產(chǎn)證券化的事前、事中、事后的內(nèi)容，而且要涉及對(duì)證券化資產(chǎn)規(guī)模、證券品種、采取的方式的調(diào)控，管理層要對(duì)發(fā)起人和SPV以及信用增級(jí)等機(jī)構(gòu)單純追求利潤(rùn)、忽視風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)行為有明確的限制和制止的措施。

6.風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的建設(shè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的專門(mén)性立法?！敖?gòu)成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)環(huán)境，必須有明確之政策支持，以及完整的法令架構(gòu)，才能有效保障投資者權(quán)益?！憋L(fēng)險(xiǎn)防控的法律機(jī)制應(yīng)當(dāng)以專門(mén)性立法為基礎(chǔ)，只有這樣，才能有效地協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及證券法、公司法、信托法等不同法律的沖突問(wèn)題。針對(duì)我國(guó)當(dāng)前的立法狀況，結(jié)合美國(guó)“次貸危機(jī)”顯現(xiàn)的法律疏漏，應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究資產(chǎn)證券化的專門(mén)性立法制度設(shè)計(jì)。基于適度推進(jìn)資產(chǎn)證券化的考慮，可在借鑒其他國(guó)家和地區(qū)立法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提升我國(guó)立法層級(jí)，出臺(tái)國(guó)務(wù)院行政法規(guī)來(lái)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制。

四、結(jié)語(yǔ)

美國(guó)“次貸危機(jī)”引發(fā)全球性金融危機(jī)的事態(tài)表明，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)總是相伴而行的。金融創(chuàng)新雖然可以改變金融風(fēng)險(xiǎn)的承受主體并達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果，但卻不能減少和降低金融風(fēng)險(xiǎn)的總量。金融風(fēng)險(xiǎn)遵循著類似“能量守恒”定律那樣的市場(chǎng)法則影響著金融系統(tǒng)乃至整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)安全。不僅如此，資產(chǎn)證券化這類新型的金融創(chuàng)新在創(chuàng)造社會(huì)收益的同時(shí)，還會(huì)因其特殊的法律構(gòu)造而擴(kuò)散和放大固有的風(fēng)險(xiǎn)，增加操作中不確定風(fēng)險(xiǎn)的因素。因此，風(fēng)險(xiǎn)防控不僅是金融創(chuàng)新制度設(shè)計(jì)必不可少的內(nèi)容，也是管理層在監(jiān)管過(guò)程中應(yīng)當(dāng)采取的經(jīng)常性措施。

中國(guó)在邁向金融現(xiàn)代化的過(guò)程中需要不斷加強(qiáng)金融創(chuàng)新，中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)更需要維護(hù)包括金融安全在內(nèi)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的安全?；诿绹?guó)“次貸危機(jī)”的警示，我們既要深刻認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化利弊得失，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管措施，同時(shí)也不能因噎廢食，中止處于起步階段的資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，審慎穩(wěn)步地推進(jìn)資產(chǎn)證券化，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制的建設(shè)，無(wú)疑是管理層以“次貸危機(jī)”為鑒戒的明智之舉。