李　毅　蒲勇健

摘要：目前國(guó)內(nèi)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，存在內(nèi)部融資比重過(guò)低、外部融資渠道單一、短期負(fù)債占比過(guò)大等缺陷。影響因素有企業(yè)內(nèi)外部?jī)纱蠓矫?，其中?nèi)部因素是主要原因。要改善中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)從加強(qiáng)中小企業(yè)自身約束、完善資本市場(chǎng)和推行扶助政策等多方面進(jìn)行努力。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；融資

中圖分類號(hào)：F270

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008，5831(2009)05-0048-06

中國(guó)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，不僅影響融資效率，還直接導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)困難、企業(yè)壽命縮短。2004年，中國(guó)人民銀行選擇全國(guó)東、中、西部有代表性的6個(gè)城市(北京、溫州、臺(tái)州、東莞、西安、威海)的1105戶中小企業(yè)為樣本，對(duì)企業(yè)進(jìn)行人戶問(wèn)卷調(diào)查。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，65.7％樣本企業(yè)出現(xiàn)資金緊張的情況。資金緊張成為中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，由此也在一定程度上制約著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。合理分析中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征和形成原因，可以幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高融資和經(jīng)營(yíng)效率。

一、中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征

中小企業(yè)籌集資金所采用的方式主要有內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又主要有直接融資和間接融資兩種形式，與一般大型企業(yè)無(wú)異。作為較為特殊的群體，中小企業(yè)其他資金來(lái)源還有非正規(guī)金融和政府扶助資金。在中國(guó)各種規(guī)模企業(yè)中，中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題較為突出。

(一)企業(yè)內(nèi)部融資比重過(guò)低

根據(jù)Myers(1984)的“啄食次序”理論，企業(yè)偏好于價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信號(hào)不敏感的資本進(jìn)行融資，其次序即先為內(nèi)部留存收益，然后是債務(wù)融資，最后是發(fā)行股票，西方國(guó)家中小企業(yè)融資基本符合該規(guī)律。發(fā)達(dá)國(guó)家中，內(nèi)源融資是占主導(dǎo)地位的融資方式，平均達(dá)到了61％，其中美國(guó)的內(nèi)源融資比率更是高達(dá)77％；其次才是債權(quán)融資，平均占30％；最后是股權(quán)融資。而中國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，即使是上市中小企業(yè)，融資順序也表現(xiàn)為：股權(quán)融資一債務(wù)融資一內(nèi)源融資，這與發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)融資順序有較大差異，也與優(yōu)序融資理論不符合。1995-2006年不同規(guī)模企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)比較可見(jiàn)表1。

中國(guó)中小企業(yè)普遍缺乏權(quán)益資本，雖然近年來(lái)通過(guò)內(nèi)部積累，權(quán)益資本比重有所上升，但該指標(biāo)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大型企業(yè)。中小板公司上市后，具有了多樣化的融資方式選擇，但2004年中小板塊企業(yè)的內(nèi)部融資平均值也僅為16.39％，2005年還下降為15.49％。

(二)外部融資渠道狹窄，銀行貸款所占比重過(guò)高

中國(guó)中小企業(yè)外部融資渠道單一，主要依靠銀行貸款。中國(guó)人民銀行調(diào)查顯示，2003年在中小企業(yè)融資來(lái)源中，銀行貸款占樣本企業(yè)所有外部融資渠道的72％，外部企業(yè)或自然人入股、其他融資方式在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中是明顯的弱項(xiàng)，股票或債券融資額甚至為0，詳見(jiàn)圖1。

中國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和債券存在困難，企業(yè)在公開(kāi)資本市場(chǎng)上融資的可能性相對(duì)較小，因此外部融資渠道主要是向金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資。其中，通過(guò)銀行的間接籌資成為中小企業(yè)籌資的主要方式。從銀行負(fù)債可以獲得成本上的好處，通過(guò)收集整理2002-2006年債務(wù)成本、股權(quán)成本可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)成本一直低于股權(quán)成本，平均低2個(gè)百分點(diǎn)。雖然較大的負(fù)債比例可以降低財(cái)務(wù)成本，但是過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿將在企業(yè)面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)將發(fā)揮負(fù)面影響，容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。甚至有部分中小企業(yè)，因缺乏自有資本而過(guò)度向銀行融資，使銀行資金成為實(shí)質(zhì)上的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本。

(三)短期負(fù)債在中小企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中比例偏大

從表1中可以看出，中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，不僅權(quán)益資金的來(lái)源極為有限，而且很難獲得長(zhǎng)期債務(wù)資金的支持，銀行主要提供的是流動(dòng)資金。從中小企業(yè)融資成本角度考慮，中小企業(yè)傾向于優(yōu)先使用短期貸款，因?yàn)?年期以內(nèi)的貸款利率一般比1～3年貸款利率普遍低0.2％～0.3％。但更直接的因素是基于對(duì)企業(yè)遠(yuǎn)期發(fā)展缺乏信心，銀行傾向于發(fā)放短期流動(dòng)資金貸款。即使是經(jīng)過(guò)嚴(yán)格挑選上市的中小企業(yè)也存在同樣的問(wèn)題。2004-2005年，中小板企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)比平均值為31.79％，而長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)比的平均值只有3.28％。

(四)借貸、職工內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融成為中小企業(yè)融資重要組成部分

中國(guó)中小企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)占主導(dǎo)地位。根據(jù)2004年中國(guó)人民銀行的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，樣本企業(yè)中，只有11.2％的中小企業(yè)為國(guó)有或國(guó)有控股，且主要集中在煙酒、鹽業(yè)、石油、供水、電力等少數(shù)基礎(chǔ)性資源行業(yè)。根據(jù)“非公經(jīng)濟(jì)36條”起草小組調(diào)研結(jié)果顯示，非公有制經(jīng)濟(jì)的貸款滿足率只有60.4％，比國(guó)有企業(yè)低10.4％，非公有制經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成主體是大量的中小企業(yè)。近年來(lái)國(guó)家控制信貸規(guī)模并實(shí)行從緊貨幣政策，中小企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，通過(guò)正規(guī)融資已無(wú)法滿足其資金需求，于是大量中小企業(yè)求助于企業(yè)之間的拆借、股權(quán)或債權(quán)私募，通過(guò)小額信貸公司、典當(dāng)與寄售行、高利貸組織、地下錢莊、私人票據(jù)中介、墊款公司等非正式金融途徑融資。根據(jù)李建軍(2008)調(diào)查推斷，2007年年底，中國(guó)非正式信貸規(guī)模應(yīng)該超過(guò)9萬(wàn)億元；到2008年6月，全國(guó)非正規(guī)信貸規(guī)模已經(jīng)突破10萬(wàn)億元。但非正規(guī)金融融資成本過(guò)高，只能成為中小企業(yè)短期融資的一種途徑，無(wú)法解決其長(zhǎng)期融資需求。根據(jù)有關(guān)學(xué)者調(diào)查顯示，中國(guó)民間借貸的發(fā)生率達(dá)到了85％，民間借貸的年化利率達(dá)到了18％～48％，是銀行正常借貸利率的2～7倍，成本過(guò)高決定了非正規(guī)金融的作用只能是彌補(bǔ)暫時(shí)的資金缺口。

(五)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)生命期相關(guān)

企業(yè)內(nèi)源融資比重隨著企業(yè)年齡的增長(zhǎng)而下降。中國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)的創(chuàng)立期資金來(lái)源主要依靠權(quán)益資本，隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，首先傾向于短期貸款，然后是長(zhǎng)期貸款，最后發(fā)展到上市。在企業(yè)創(chuàng)建初期，由于規(guī)模較小，企業(yè)業(yè)主一般不愿向外部借款，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，當(dāng)企業(yè)面臨多種發(fā)展機(jī)會(huì)而企業(yè)自有資金又不能滿足需求時(shí)，借款就成為中小企業(yè)的主要途徑。中國(guó)中小企業(yè)不同年齡階段資本結(jié)構(gòu)見(jiàn)表2。

二、影響因素分析

形成目前中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的原因是多方面的，內(nèi)外部都有重要的作用，而內(nèi)部因素更是主導(dǎo)。

(一)內(nèi)部因素

相對(duì)大企業(yè)而言，小企業(yè)有兩個(gè)最主要的特征：一是信息不對(duì)稱問(wèn)題更加嚴(yán)重，二是企業(yè)與所有者個(gè)人聯(lián)系緊密，這些都直接影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

1信息不對(duì)稱

中小企業(yè)大都是民營(yíng)性質(zhì)，實(shí)行家族式管理，缺乏監(jiān)督制約，其財(cái)務(wù)信息的可信度低，資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況不清，銀行對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度無(wú)法預(yù)計(jì)。大多數(shù)中小企業(yè)缺乏資本市場(chǎng)融資渠道，難以利用資本市場(chǎng)的評(píng)估與監(jiān)督機(jī)制。同時(shí)，中小企業(yè)普遍不愿承擔(dān)高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息披露成本，使得外界缺乏

有關(guān)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)和其他決策信息，導(dǎo)致中小企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題更加嚴(yán)重。這種嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)使得銀行等資金供給方拒絕向中小企業(yè)提供資金和提高中小企業(yè)的融資條件。

2企業(yè)自身弱點(diǎn)

(1)中小企業(yè)長(zhǎng)期融資風(fēng)險(xiǎn)較大。中小企業(yè)素質(zhì)普遍偏低，相當(dāng)部分是由農(nóng)民或原工廠工人創(chuàng)辦，管理人員素質(zhì)較低，技術(shù)和管理水平較低，產(chǎn)品物耗能耗和成本都較高。企業(yè)缺少對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)和把握能力，生產(chǎn)的盲目性很大。由于大部分中小企業(yè)是以成本取勝，盡力壓縮人力成本開(kāi)支，致使管理人才和技術(shù)骨干流失，產(chǎn)品科技含量不高，企業(yè)科技創(chuàng)新和技術(shù)開(kāi)發(fā)能力不高，產(chǎn)品換代和產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)展緩慢，企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力都很差。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，中小型企業(yè)的年齡大部分維持在8～10年不等，但中國(guó)中小企業(yè)平均壽命只有3.9年。

(2)中小企業(yè)自我積累能力和意識(shí)較差，利潤(rùn)分配中留利不足。中國(guó)中小企業(yè)主要分布在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，如制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和建筑業(yè)等。根據(jù)全國(guó)第一次經(jīng)濟(jì)普查，小型企業(yè)法人單位中，制造業(yè)占52.77％，批發(fā)和零售業(yè)占35.18％，建筑業(yè)占4.60％。中型企業(yè)法人單位中，制造業(yè)占54.52％，批發(fā)和零售業(yè)占20.98％，建筑業(yè)占12.68％。這些行業(yè)都處于成熟期甚至衰退期，利潤(rùn)率較低。目前中國(guó)中小企業(yè)的銷售利潤(rùn)率基本上只相當(dāng)于大型企業(yè)的60％左右。同時(shí)，中國(guó)中小企業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)分配存在短期化傾向，缺乏長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)思想，較少?gòu)钠髽I(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度考慮用自留資金來(lái)補(bǔ)充資本金的不足。

(3)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善。大多數(shù)的小企業(yè)所有者同時(shí)又為管理者，因此，企業(yè)所有者與債權(quán)人的外部沖突更為嚴(yán)重。多數(shù)中小企業(yè)是由家族式的作坊發(fā)展而來(lái)，雖然家族等級(jí)制度、家庭成員間的忠誠(chéng)和凝聚力在企業(yè)創(chuàng)立時(shí)期也曾有過(guò)突出的作用，但制定的制度不嚴(yán)，或制度執(zhí)行不力，使企業(yè)難以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀要求。由此導(dǎo)致的后果，一是企業(yè)無(wú)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，創(chuàng)新意識(shí)差，企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)力不足：二是企業(yè)管理缺乏科學(xué)性，流于“家庭式”管理，對(duì)市場(chǎng)行情的分析缺乏冷靜思考，常常導(dǎo)致其盲目投資；三是企業(yè)產(chǎn)品銷售方式落后，多以自行銷售產(chǎn)品和以自行銷售為主兼批發(fā)銷售產(chǎn)品。

(4)資產(chǎn)規(guī)模小。資產(chǎn)規(guī)模影響了中小企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)資金的能力。資產(chǎn)規(guī)模是決定企業(yè)能否獲得銀行貸款以及長(zhǎng)期債務(wù)資金的重要因素。在中國(guó)，企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府支持和銀行信貸，而且企業(yè)可以通過(guò)縱向一體化節(jié)約交易費(fèi)用，提高經(jīng)濟(jì)效益。經(jīng)濟(jì)效益的提高不但增強(qiáng)了企業(yè)高負(fù)債融資的傾向，也增強(qiáng)了其內(nèi)源融資的能力。而規(guī)模較小的企業(yè)，情況正好相反。沈藝峰(2000)，馮根福(2000)等人的實(shí)證研究均表明上市公司負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。因此，中小企業(yè)基于規(guī)模偏小，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，獲得銀行信貸的機(jī)會(huì)也較少。

3企業(yè)控制權(quán)保護(hù)

中小企業(yè)資金缺乏不僅僅因?yàn)楣┙o不足，中小企業(yè)尤其是小企業(yè)對(duì)控制權(quán)的保護(hù)也是重要原因之一。中小企業(yè)，尤其是私營(yíng)小企業(yè)，少量的外部權(quán)益資金的介入意味著管理權(quán)力的分散和企業(yè)利益的分割。根據(jù)2004年中國(guó)人民銀行對(duì)1105戶中小企業(yè)調(diào)查顯示：55.3％的樣本企業(yè)是由董事長(zhǎng)或董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理控股，68.5％的樣本企業(yè)控股股東持股比例在50％以上。創(chuàng)業(yè)時(shí)樣本企業(yè)主要是以董事長(zhǎng)或總經(jīng)理出資為主，占比49.9％，加上企業(yè)內(nèi)部其他人員的出資份額，占比總計(jì)為64.3％；到2003年9月，200家樣本企業(yè)仍是以董事長(zhǎng)或總經(jīng)理出資為主，出資比例為50.7％，企業(yè)內(nèi)部其他人員的占比由創(chuàng)業(yè)時(shí)的14.4％上升到15.1％。說(shuō)明董事長(zhǎng)或總經(jīng)理和企業(yè)內(nèi)部人員對(duì)企業(yè)控股權(quán)有加強(qiáng)的趨勢(shì)。當(dāng)企業(yè)家有獨(dú)立控制企業(yè)的欲望時(shí)，往往會(huì)采用權(quán)益投資(當(dāng)然要限制在家族或內(nèi)部人范圍內(nèi))和利用留存收益。

4缺乏有效的抵押擔(dān)保

足值的抵押擔(dān)保可以在很大程度上減輕信息不對(duì)稱造成的不利影響，但中小企業(yè)很難做到這一點(diǎn)；加之企業(yè)相互之間不愿意提供擔(dān)保，致使企業(yè)間互保也難以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》及國(guó)民核算數(shù)據(jù)等資料測(cè)算，2004年，中國(guó)中小企業(yè)擁有的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值約為41087億元人民幣，占中小企業(yè)所有財(cái)產(chǎn)的28.5％，但中國(guó)90％以上的中小企業(yè)都建在縣域或鄉(xiāng)鎮(zhèn)，廠房用地多是租用的集體用地、宅基地等，中小企業(yè)不擁有該用地的土地使用權(quán)及其依法處分權(quán)，導(dǎo)致中小企業(yè)所有的有限不動(dòng)產(chǎn)資源無(wú)法有效地用于擔(dān)保貸款。同時(shí)，中小企業(yè)擁有的動(dòng)產(chǎn)價(jià)值約為102983.1億元，占中小企業(yè)全部財(cái)產(chǎn)的71.5％，但是在中國(guó)的信貸實(shí)踐中，動(dòng)產(chǎn)資源尚不能被有效利用。

(二)外部因素

目前中國(guó)沒(méi)有建立包括財(cái)稅支持體系、信貸支持體系、信用擔(dān)保體系和直接融資體系等在內(nèi)的中小企業(yè)發(fā)展資金支持體系，在很大程度上影響了企業(yè)的融資效果。

1資本市場(chǎng)發(fā)育不完善

美國(guó)利用證券市場(chǎng)籌措資金在資金來(lái)源占比中達(dá)到了46.6％，中國(guó)證券融資比例僅為2.12％。中國(guó)除銀行之外的資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，導(dǎo)致企業(yè)直接融資困難。美國(guó)以公司債券為主要內(nèi)容的有價(jià)證券保持主導(dǎo)地位，企業(yè)長(zhǎng)期資金的供給主要來(lái)源于公司債券，短期資金則依賴于銀行信貸。中國(guó)面向中小企業(yè)融資資本市場(chǎng)的方案只能部分地解決高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的科技型中小企業(yè)的融資問(wèn)題；國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)集中在勞動(dòng)密集型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)很難從資本市場(chǎng)方案中獲益。

(1)股票市場(chǎng)。中國(guó)中小企業(yè)板塊于2004年5月27日在深圳交易所正式啟動(dòng)，是深圳證券交易所主板市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，重點(diǎn)安排主板市場(chǎng)擬上市公司中具有較好成長(zhǎng)性和較高科技含量的中小企業(yè)發(fā)行股票和上市。中小企業(yè)板塊不是一個(gè)獨(dú)立的板塊，是主板市場(chǎng)的延伸，完全附屬于主板。由于需要通過(guò)嚴(yán)格的篩選并具備了股權(quán)融資的渠道，所以上市中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。2005年的50家企業(yè)中有19家低于30％，有38家低于50％，占企業(yè)總數(shù)的76％。2005年中小企業(yè)板塊資產(chǎn)負(fù)債率平均值是35.50％，但流動(dòng)負(fù)債大和內(nèi)源融資比例低等根本性問(wèn)題沒(méi)有得到解決。雖然深圳中小企業(yè)板塊的出臺(tái)，為中小企業(yè)提供了資本運(yùn)作和資產(chǎn)重組的舞臺(tái)，但由于受各種條件的限制，只能有少數(shù)企業(yè)進(jìn)入二板市場(chǎng)，且中小企業(yè)板是在主板市場(chǎng)全流通問(wèn)題未解決的情況下出臺(tái)的，原有市場(chǎng)股權(quán)分置所帶來(lái)的一系列問(wèn)題在二板市場(chǎng)上也可能出現(xiàn)，因此，其潛在風(fēng)險(xiǎn)很大。從設(shè)立到現(xiàn)在，中小企業(yè)板塊整體運(yùn)行呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢(shì)，但由于中小企業(yè)板塊遵循發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提(除了流通盤可以不大于3000萬(wàn)股以外)，符合上市條件的中小企業(yè)數(shù)量十分有限。據(jù)統(tǒng)計(jì)，能達(dá)到條件的中小企業(yè)僅有1200家。在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)是相互獨(dú)立的，構(gòu)成了多層次的資本市場(chǎng)體系，為投資者提供了更為全面的投資選擇，提高了資本市

場(chǎng)的運(yùn)作效率。而中國(guó)的中小企業(yè)板與主板處在同一交易系統(tǒng)下，二者在市場(chǎng)上的界限混淆不清，不同風(fēng)險(xiǎn)的投資者在同一市場(chǎng)中操作，該結(jié)構(gòu)設(shè)置會(huì)使得中小企業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)容易波及到主板。

(2)債券市場(chǎng)。中國(guó)中小企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中證券融資比例很低。在成熟的證券市場(chǎng)上，企業(yè)債券作為一種融資手段，無(wú)論在數(shù)量上還是發(fā)行次數(shù)上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股市融資。而中國(guó)的債券市場(chǎng)卻存在規(guī)模偏小、品種單一、交易清淡、利率僵化等問(wèn)題，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、利率以及償還期限等方面均有嚴(yán)格規(guī)定，限制了中小企業(yè)的債權(quán)融資。同時(shí)，企業(yè)債券流通市場(chǎng)發(fā)育不成熟以及部分企業(yè)不能如期還債等問(wèn)題也制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有專門針對(duì)中小企業(yè)發(fā)行債券的準(zhǔn)入規(guī)定。《證券法》規(guī)定公開(kāi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合條件中，就有：“(一)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元；(二)累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十。”這些規(guī)定顯然對(duì)中小企業(yè)不利。中國(guó)的債券市場(chǎng)也基本未向中小企業(yè)開(kāi)放，大部分中小企業(yè)不具備發(fā)行企業(yè)債券的資格和條件，很難進(jìn)行債券融資。

(3)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)育更不成熟。一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)一般由私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)(即天使投資)、風(fēng)險(xiǎn)資本和二板市場(chǎng)組成。私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)不需要中介機(jī)構(gòu)及咨詢，直接由富裕家庭和個(gè)人以股份或類似股份的形式向融資企業(yè)進(jìn)行股份投資。美國(guó)、加拿大、英國(guó)等國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，有著大量的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。在中國(guó)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，投資者沒(méi)有主動(dòng)的投資觀念。

2信用擔(dān)保作用缺失

建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系是世界各國(guó)扶持中小企業(yè)發(fā)展的通行作法，中國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系從1992年起步，截至2007年末，全國(guó)中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)共計(jì)13729家，累計(jì)擔(dān)?？傤~達(dá)到13497億元，為70萬(wàn)家中小企業(yè)提供了擔(dān)保服務(wù)。擔(dān)保業(yè)在促進(jìn)中小企業(yè)信貸融資方面起到了重要作用，但擔(dān)保資產(chǎn)空置率高、放大倍數(shù)低等問(wèn)題也十分突出。中國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)普遍存在規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)管理水平低、行業(yè)監(jiān)管缺位、局部地區(qū)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、利益補(bǔ)償機(jī)制不到位等現(xiàn)象，妨礙了行業(yè)的整體質(zhì)量和收益水平的提高。2003－2007年，全國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)各年累計(jì)擔(dān)?？傤~/擔(dān)保資本金雖然從4.12增大到了7.61，但資金放大倍率始終不到3，遠(yuǎn)未達(dá)到5～1O倍的政策許可范圍。對(duì)比而言，發(fā)達(dá)國(guó)家擔(dān)保機(jī)構(gòu)的平均放大倍數(shù)在10倍以上，美國(guó)為50倍，日本為60倍。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用杠桿作用沒(méi)有得到有效發(fā)揮，造成本來(lái)就比較有限的擔(dān)保資源嚴(yán)重浪費(fèi)，中小企業(yè)大量的信貸需求未能有效滿足。另外，國(guó)內(nèi)擔(dān)保品種不夠豐富，還沒(méi)有開(kāi)發(fā)出針對(duì)創(chuàng)業(yè)貸款、科技開(kāi)發(fā)貸款等相應(yīng)的擔(dān)保品種；擔(dān)保期限也偏短，大部分擔(dān)保貸款期限在2年以內(nèi)。在國(guó)際上，多數(shù)國(guó)家對(duì)中小企業(yè)的長(zhǎng)期銀行貸款提供擔(dān)保，期限較長(zhǎng)，一般在2年以上。在美國(guó)，其擔(dān)保期限最長(zhǎng)可以達(dá)到25年。

3稅盾作用

根據(jù)MM定理Ⅱ，高負(fù)債將帶來(lái)稅盾優(yōu)勢(shì)。由于企業(yè)的負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來(lái)稅收利益，這樣會(huì)促使企業(yè)盡量利用外部借款而不是自有資金。中國(guó)中小企業(yè)稅負(fù)普遍偏重，以增值稅為例，中國(guó)現(xiàn)行增值稅制把納稅人分為小規(guī)模納稅人和一般納稅人，民營(yíng)企業(yè)大都屬于小規(guī)模納稅人范疇，其中工業(yè)企業(yè)征收率為6％，商業(yè)企業(yè)為4％。表面看中小企業(yè)比一般納稅人法定稅率的17％、13％低很多，但民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)項(xiàng)稅額不能抵扣，實(shí)際稅負(fù)遠(yuǎn)高于一般納稅人。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年，增值稅一般納稅人的平均稅負(fù)為2.76％，其中工業(yè)4.04％，商業(yè)1.17％。所得稅方面，由于民營(yíng)企業(yè)稅前扣除項(xiàng)目少和經(jīng)濟(jì)效益低，應(yīng)稅收入相對(duì)較大，實(shí)際征收的所得稅也相對(duì)較重。

三、政策建議

改善中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是一個(gè)比較復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要針對(duì)宏觀政策和外部環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部缺陷提出切實(shí)可行的方案，其中中小企業(yè)加強(qiáng)自身的完善和約束最為重要。

(一)加強(qiáng)中小企業(yè)自身完善

1擴(kuò)大內(nèi)源融資

穩(wěn)定的內(nèi)源融資來(lái)自于企業(yè)在創(chuàng)立初期的股東投入，在營(yíng)運(yùn)過(guò)程中的留存收益、折舊基金、更新改造基金、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)基金等以及上市發(fā)行股票增加的實(shí)收資本。內(nèi)源融資的大小取決于股東實(shí)力、企業(yè)利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)。中小企業(yè)應(yīng)提高產(chǎn)品的技術(shù)含量和服務(wù)質(zhì)量，提高產(chǎn)品盈利能力；合理用度，減少當(dāng)期利潤(rùn)分配，擴(kuò)大內(nèi)部資金來(lái)源。

2積極進(jìn)行私募股權(quán)融資

私募股權(quán)融資可以有效規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程需要資金持續(xù)地投入，但中小企業(yè)難以獲得銀行長(zhǎng)期的債務(wù)投入。一些中小企業(yè)雖然用短期債務(wù)資本代替長(zhǎng)期債務(wù)資本，但短期融資難以滿足中小企業(yè)成長(zhǎng)的資金需求，且多次談判增大了融資成本。在此情形下，中小企業(yè)應(yīng)采取以股權(quán)融資為輔的資本融資方式。由于企業(yè)規(guī)模所限，公募資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)要求很高，私募股權(quán)融資可以起到替代的作用。相對(duì)公募資金，私募股權(quán)融資較易獲得。另外，私募股權(quán)資本通常來(lái)源于戰(zhàn)略投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和成功人士，投資人一般具有豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，有助于企業(yè)的健康成長(zhǎng)。

3建立彈性資本管理機(jī)制

中小企業(yè)抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，市場(chǎng)的細(xì)微變化會(huì)嚴(yán)重影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而影響到資本構(gòu)成。企業(yè)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的管理，應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，盡量保持和市場(chǎng)變化的同步性和抗風(fēng)險(xiǎn)性。公司在選擇融資工具時(shí)，應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持資本結(jié)構(gòu)的彈性。在可能的情況下，盡量采取保守的資本結(jié)構(gòu)融資策略，減少流動(dòng)資金的占比。

(二)完善多層次的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資的空間

直接融資應(yīng)該成為中小企業(yè)擴(kuò)大資本規(guī)模、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要途徑。資本市場(chǎng)既彌補(bǔ)了企業(yè)內(nèi)源性融資的不足，又避免了銀行主導(dǎo)型融資機(jī)制的弊端，能夠有效帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

1建立獨(dú)立的中小企業(yè)板

目前中國(guó)的“二板市場(chǎng)”存在進(jìn)入門檻高、管理不夠規(guī)范和規(guī)模偏小等缺點(diǎn)，發(fā)展緩慢，不能滿足大多數(shù)中小企業(yè)的需求。中小企業(yè)板的上市條件基本沿用了主板市場(chǎng)的上市規(guī)則，大大限制了一大批具有廣闊發(fā)展前景和巨大成長(zhǎng)潛質(zhì)的中小企業(yè)的進(jìn)入，造成中小企業(yè)板塊與主板市場(chǎng)的定位重疊，不但浪費(fèi)資源，而且把主板市場(chǎng)的缺陷帶到中小企業(yè)板，不利于資本市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展和多層次的資本市場(chǎng)的建立。應(yīng)將中小企業(yè)板塊與主板獨(dú)立開(kāi)來(lái)，降低中小企業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，定位為更多的中小企業(yè)服務(wù)。

2加大中小企業(yè)債券的發(fā)行力度

發(fā)達(dá)的債券融資市場(chǎng)對(duì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要意義，對(duì)中小企業(yè)發(fā)行債券，建議應(yīng)嚴(yán)格核準(zhǔn)、

放寬限制、加強(qiáng)管理。因改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式，變行政審批制為核準(zhǔn)制?？梢越梃b美國(guó)的做法，公司發(fā)行債券只需到證監(jiān)會(huì)登記注冊(cè)即可，證監(jiān)會(huì)對(duì)債券發(fā)行實(shí)行審查制而非審批制。流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)成反比關(guān)系，增強(qiáng)債券流動(dòng)性可以有效降低公司債券風(fēng)險(xiǎn)。因此，還要建立多層次債券交易市場(chǎng)體系，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。與之配套的，要建立和健全信用評(píng)級(jí)制度，大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)可以降低社會(huì)的信息成本，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮合理配置資源的作用。

3發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，拓寬直接融資渠道

應(yīng)鼓勵(lì)各類閑余資金特別是保險(xiǎn)資金注資風(fēng)險(xiǎn)資本。由于保險(xiǎn)資金具有規(guī)模型、穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，在中國(guó)保監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)下，保險(xiǎn)業(yè)的資金可以以適當(dāng)?shù)谋壤①Y風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)前中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資方式僅限于銀行存款、政府債券、金融債券及國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金使用形式，收益較低；而債券投資市場(chǎng)也萎靡不振，滿足不了保險(xiǎn)業(yè)閑置資金尋找出路的需求。保險(xiǎn)資金注資風(fēng)險(xiǎn)資本，一方面可以解決中小企業(yè)資金融通的難題，另一方面又提高了保險(xiǎn)業(yè)的資金使用效益。同時(shí)大力發(fā)展私人風(fēng)險(xiǎn)投資。目前，投資渠道有限，大部分民間資本沒(méi)能找到好的出路。因此，政府應(yīng)制定各種優(yōu)惠政策，積極引導(dǎo)這部分人的消費(fèi)需求，帶動(dòng)民間資本注資風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

4建立中小企業(yè)投資公司

建立中小企業(yè)投資公司是完善資本市場(chǎng)、充實(shí)中小企業(yè)資本金的有效途徑之一。國(guó)家應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)民間資本投資設(shè)立中小企業(yè)投資公司。在公司開(kāi)辦之初，政府可以給予一部分資金支持，減少民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，待公司運(yùn)行規(guī)范成熟后，政府資金可逐步退出。目前中國(guó)日益膨脹的民間資本為設(shè)立投資公司提供了充足的資金來(lái)源，而設(shè)立該類公司也進(jìn)一步拓寬了民間資本的投資領(lǐng)域。

(三)推行扶助政策

1建立扶持中小企業(yè)發(fā)展的國(guó)家政策性銀行

可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立扶持中小企業(yè)發(fā)展的國(guó)家政策性銀行(如國(guó)家中小企業(yè)銀行)，對(duì)有利于公共發(fā)展的中小型投資項(xiàng)目給予信貸支持。政策性銀行資本金可以部分來(lái)源于國(guó)家財(cái)政、中小企業(yè)協(xié)會(huì)和金融機(jī)構(gòu)，地方財(cái)政也可以參股。

2公平稅負(fù)

對(duì)待民營(yíng)企業(yè)的稅收制度首先得遵循公平稅負(fù)原則。在不違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本原則的前提下，應(yīng)給予民營(yíng)企業(yè)較多的稅收優(yōu)惠，實(shí)行輕稅政策，促使其更快發(fā)展?？梢詫⒍愂諆?yōu)惠與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策有機(jī)結(jié)合。公平稅負(fù)不僅可以增強(qiáng)企業(yè)留存收益，還可以促使企業(yè)減少負(fù)債沖動(dòng)。

(四)完善擔(dān)保體系功能

1調(diào)整行業(yè)體系定位

中國(guó)擔(dān)保體系的發(fā)展存在諸多問(wèn)題，最根本的原因在于將擔(dān)保業(yè)作為解決中小企業(yè)融資、進(jìn)而穩(wěn)定社會(huì)的一種政策工具，市場(chǎng)化程度不夠。中國(guó)現(xiàn)有擔(dān)保體系由“一體兩翼”組成，政府直接組建的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為“體”，占用了大量的資源和人才，這部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本較少、運(yùn)作效率偏低。因此，應(yīng)對(duì)擔(dān)保體系重新定位，中國(guó)擔(dān)保體系建設(shè)應(yīng)由政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)、政府引導(dǎo)型方向發(fā)展，政府的扶持方式也應(yīng)由初期的一次性資本金注入轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅亟⒀a(bǔ)償機(jī)制。

2完善擔(dān)保業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

擔(dān)保機(jī)構(gòu)可采取增加接受擔(dān)保企業(yè)的數(shù)量、增加擔(dān)保品種、控制單個(gè)擔(dān)保債務(wù)比例等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)分散擔(dān)保債務(wù)的目的。但這樣做對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模要求較高，且經(jīng)常受到協(xié)作銀行和貸款企業(yè)客觀需要的限制而難以實(shí)施。更主要的是，這種擔(dān)保機(jī)構(gòu)內(nèi)部消化風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，風(fēng)險(xiǎn)始終滯留在擔(dān)保機(jī)構(gòu)內(nèi)部，因此外部風(fēng)險(xiǎn)分散和業(yè)務(wù)創(chuàng)新非常重要。建議一是可以向合作銀行直接分散風(fēng)險(xiǎn)，二是大力發(fā)展商業(yè)化區(qū)域性再擔(dān)保，三是加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。從世界各國(guó)的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，由于中小企業(yè)擔(dān)保的高風(fēng)險(xiǎn)性，很少有只單獨(dú)從事中小企業(yè)擔(dān)保的商業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，中國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)也可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，嘗試開(kāi)展直接投資、代償債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、擔(dān)保資金在金融市場(chǎng)的投資運(yùn)作等多元化經(jīng)營(yíng)。

3鼓勵(lì)中小企業(yè)互助擔(dān)保組織的建立和發(fā)展

由于資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)資信等級(jí)等多方面限制，單個(gè)中小企業(yè)較難依靠自身的力量獲得貸款。多個(gè)中小企業(yè)可以通過(guò)共同出資聯(lián)合起來(lái)，組建互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)，用互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和信用為成員企業(yè)的貸款提供擔(dān)保?；ブ鷵?dān)保能夠有效地降低中小企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而降低貸款利率，增加貸款數(shù)量或是延長(zhǎng)貸款期限。互助擔(dān)保還能減少銀行的貸款手續(xù)和審批時(shí)間，節(jié)省交易和信息成本。影響互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)建立和發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題是資金來(lái)源，解決的途徑除了鼓勵(lì)中小企業(yè)參加以外，還可以允許互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)從社會(huì)公眾那里籌集資金。

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