馬光遠

中國經(jīng)濟的過度依賴房地產(chǎn)投資,給經(jīng)濟的未來增加了很多的不確定。如果我們對泡沫不能給予足夠的敬畏,迪拜的今天可能就是最好的答案

2009年11月25日,迪拜政府宣布將重組旗下最大的主權(quán)投資公司“迪拜世界”,并延期6個月償還其即將到期的債務(wù),延期債務(wù)的總額高達590億美元,占迪拜政府全部債務(wù)800億美元的比例竟然達到3/4,迪拜神話倒在了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的前夜。

根據(jù)穆迪公司12月2日最新的評估報告,迪拜政府及國有企業(yè)的已確認債務(wù)總額超過1000億美元,而根據(jù)迪拜政府目前的資產(chǎn)負債表,靠自身擺脫這場危機的可能性基本是零。

全球?qū)Φ习輧攤芰Φ膿鷳n程度,從股市、油價和黃金價格的大跌基本可以印證。對于還尚在金融海嘯的余波中掙扎的全球經(jīng)濟而言,迪拜危機究竟意味著新一輪危機的開始,還是金融危機“最后一只靴子”的落地?這個沙漠彈丸之地的“蝴蝶效應(yīng)”對全球經(jīng)濟的復(fù)蘇將產(chǎn)生多大的影響?中國應(yīng)該從迪拜危機中學到什么?在未來一段時間內(nèi)將成為各界熱議的話題。

“迪拜危機”的發(fā)生具有邏輯的必然性

對于迪拜神話的破滅,國際金融界將之歸咎于金融危機下房地產(chǎn)價格的下跌、過度舉債導致資金鏈斷鏈、和在建項目停工等三重合力協(xié)同發(fā)作的結(jié)果。但是,冰凍三尺非一日之寒,迪拜的倒下是符合全球金融產(chǎn)業(yè)鏈的基本邏輯的。

其實,在迪拜神話被全球頂禮圖騰的前幾年,迪拜已顯現(xiàn)出發(fā)展的頹勢,而年初開始停工的世界第一摩天高樓,則成了其神話倒下的第一張牌。我們事后推演迪拜模式的倒下,的確具有必然性。

迪拜是阿聯(lián)酋第二大酋長國和經(jīng)濟中心,2008年GDP為824億美元,其產(chǎn)業(yè)以金融、貿(mào)易、旅游和房地產(chǎn)為主。此次迪拜危機的肇事者“迪拜世界”,是迪拜政府所擁有的三大主權(quán)投資公司之一,其他兩家為“迪拜投資”和“迪拜擴股”,而“迪拜世界”是迪拜政府全球投資的執(zhí)行者,在迪拜的整個經(jīng)濟生態(tài)中起著極為攸關(guān)重要的作用。

在迪拜世界官網(wǎng)(Dubai World)上,“迪拜世界”這樣自我介紹:“‘迪拜世界是迪拜在全球投資領(lǐng)域的旗手,致力于四大戰(zhàn)略性發(fā)展領(lǐng)域:運輸和物流、船塢和遠洋航務(wù)、城市發(fā)展以及投資和金融服務(wù)?！?/p>

截至2008年底,迪拜世界的負債高達590億美元,資產(chǎn)為996億美元,從其本身的現(xiàn)金流來看,在房價大跌的情況下,已經(jīng)沒有能力償還到期債務(wù),因此可以說,導致迪拜世界倒下的罪魁禍首,是房價的大跌和對房地產(chǎn)投資的過度依賴。

迪拜的前世是一個小漁村,石油資源在阿聯(lián)酋的七大酋長國里是極為貧乏的,只占其約2%的石油資源。為了擺脫對石油的依賴,另辟蹊徑地發(fā)展經(jīng)濟,迪拜將主要精力放在非石油貿(mào)易、金融服務(wù)以及房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域。為了刺激房地產(chǎn)的發(fā)展,從2002年起,允許外國人擁有房產(chǎn)權(quán),同時,為了使經(jīng)濟快速發(fā)展,選擇了一條靠大規(guī)模建設(shè)和政府投資來拉動經(jīng)濟的道路,這和中國有很大的相似性。

而其投資的資金,則主要來自于歐美等資本市場,其吸引投資的手段也非常簡單明快,就是將所有的項目定位于“全球之最”,通過眼球經(jīng)濟的手段,將全球的資金、智慧和高端人群都吸引到迪拜來。實事求是地講,盡管“迪拜神話”現(xiàn)在倒下了,但如就此完全否定“迪拜模式”有點不合情理。在一個落后的欠發(fā)達地方,能夠建立如此奢華之地,本身就是一個奇跡,這點很值得中國各地的招商局認真學習。

迪拜的倒下,很顯然并非由于其創(chuàng)造奇跡的雄心,而是過于依賴外債、過于依賴房地產(chǎn)和過于依賴政府投資導致的經(jīng)濟“空心化”。

維持迪拜經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)的基本思維只有兩個:一是吸引海外的資金到迪拜來搞建設(shè),過去5年,迪拜推進了3000億美元規(guī)模之巨的建設(shè)項目,是迪拜GDP的近4倍;二是將自身擁有的財富,通過“迪拜世界”投資到全球的地產(chǎn)中。

在金融危機之前,“迪拜世界”吃進了大量英國和美國的商業(yè)地產(chǎn),尤其是當?shù)氐牡貥诵越ㄖ?結(jié)果金融危機后,商業(yè)地產(chǎn)遭遇嚴重的沖擊,“迪拜世界”只能變賣這些資產(chǎn)。在此過程中,政府與國有企業(yè)的債務(wù)像滾雪球一樣不斷增加,估計目前債務(wù)約為800億美元。在這種情況下,去年9月爆發(fā)的全球經(jīng)濟危機對迪拜造成了直接打擊。隨著全球金融危機的蔓延和外國資本出逃,迪拜出現(xiàn)資本的大面積休克型失血。據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計,由于資本外逃,導致迪拜的資本賬戶出現(xiàn)了近500億美元的赤字,而這個數(shù)字在2007年還表現(xiàn)為290億美元的盈余。

在這種情況下,迪拜賴以繁榮的房地產(chǎn)陷入癱瘓,從2008年到今天,迪拜的房價跌去了50%,3000億規(guī)模的建設(shè)項目有一半處于停工狀態(tài),被暫停的建筑項目價值高達750億美元。這意味著,這種簡單的發(fā)展模式在全球流動性過剩的時代,雖然曾經(jīng)給迪拜創(chuàng)造了極大的財富,但一旦房價下跌,在沒有其他產(chǎn)業(yè)支撐的情況下,外債和地產(chǎn)的縮水就立即給迪拜以致命的一擊。

精明的歐美機構(gòu)早在去年全球金融風暴全面爆發(fā)的時候,已經(jīng)開始悄悄撤離迪拜,而狂傲的迪拜只陶醉在自我編織和國際金融界眾口一詞的吹捧中。英國《金融時報》2月24日的一篇《迪拜有救了》的文章,一方面繼續(xù)麻痹著迪拜人的神經(jīng),另一方面,卻恰到好處地點出了迪拜模式的最大“命門”。

文章說:“人們曾希望,迪拜也許能夠渡過金融危機,而無需兄弟國家的幫助,但這種希望本月破滅了:阿布扎比對自己的銀行注資43億美元,卻未表明迪拜可否指望得到類似的幫助。此舉引發(fā)了投資者對迪拜740億美元債務(wù)負擔(超出其國內(nèi)生產(chǎn)總值的100%)的不安。迪拜債務(wù)5年期信用違約互換(CDS)合約的價格,飆升至類似于冰島的水平。迪拜尚未脫離困境,由于缺乏石油資源,迪拜被迫大舉借貸,以便為一場很快就破滅了的建筑熱潮融資?！?/p>

迪拜危機對于世界經(jīng)濟只是“茶杯中的風暴”

迪拜危機甫一爆發(fā),引起了國際社會極大的恐慌,全球股市大跌,黃金和原油價格跳水。但國際社會迅速從迪拜危機中穩(wěn)定情緒,精于數(shù)字的國際投行界,更是很快對迪拜危機可能產(chǎn)生的風險予以計算。如果理性評估,迪拜危機絕不會像某些慣于危言聳聽的人所言,會引發(fā)金融危機“第二波”。

首先,從迪拜危機本身的演化邏輯看,其具有很大的特殊性,在全球而言,很難找到第二家和迪拜一樣發(fā)展模式的地區(qū)。所以,迪拜危機只是一場普通的感冒,而絕非讓人恐慌的“金融甲流”。

其次,迪拜不是華爾街。迪拜一度狂妄至要做與倫敦、法蘭克福平起平坐的國際金融中心,但其2008年的GDP在全球經(jīng)濟中只占可憐的0.3%,即使它天翻地覆,對全球經(jīng)濟的影響也是微乎其微的。迪拜在全球經(jīng)濟中的地位不足以讓全球翩翩起舞,和華爾街的雷曼兄弟沒有任何可比性。

第三,迪拜危機所涉及的債務(wù)規(guī)模很小?！暗习菔澜纭鄙婕暗膫鶆?wù)590億,但重組債務(wù)的數(shù)值估計在260億左右。而風險敞口最大的匯豐銀行不過170億美元,這和讓全球資本蒸發(fā)數(shù)萬億的全球性金融危機不可相提并論。

第四,“迪拜世界”雖屬于迪拜政府,但“它”的債務(wù)并非主權(quán)債務(wù),因此,迪拜危機亦不可簡單地和當年阿根廷的主權(quán)債務(wù)危機相提并論。而且,在迪拜危機爆發(fā)之后,阿聯(lián)酋政府的決心和表態(tài)亦說明,迪拜可以自己來收拾爛攤子。迪拜危機并不足以給歐美金融機構(gòu)帶來毀滅性的第二波沖擊。

既然如此,迪拜為什么讓全球經(jīng)濟嚇了一跳?其實,這不過是“惶恐灘頭說惶恐”而已。

首先,全球經(jīng)濟盡管在復(fù)蘇,但依然驚魂未定,是驚弓之鳥,任何一次風吹草動都會引起人們痛苦的回憶和擔憂。遙遠的迪拜發(fā)生的事件讓人們感覺到,全球化是實實在在的,任何一個地方都可能給自己帶來財富的沖擊;

其次,對于那些熱衷于將熱錢引入新興市場的人而言,這是一副清醒的猛藥,新興市場絕非熱錢的安全避險之地;

第三,依靠迪拜酋長個人魅力作為維持神話的力量并不可靠。迪拜酋長從全球最性感的投資人一落千丈為“皇帝的新衣”。但無論如何,股市已經(jīng)回穩(wěn),大宗商品價格開始上升,歐美投行已經(jīng)開始又飛抵迪拜,看能否踩著迪拜世界的尸體在債務(wù)重組中瓜分利益。

中國對不能“顧自由而言他”

迪拜危機發(fā)生之后,中國股市的表現(xiàn)也是恐慌性的,走出了近4個月以來最長的周下跌曲線。然而,學者們一再說明,迪拜危機無論從金融還是實體經(jīng)濟層面,對中國的影響是極為有限的,中國經(jīng)濟與迪拜的關(guān)聯(lián)度低,中國金融機構(gòu)與迪拜的往來也不多。于是,迪拜危機成了機構(gòu)再一次抄底的良機,股市重新回到3300點以上。

的確,從中國與迪拜的關(guān)系而言,這種洋溢著樂觀情緒的評估,絕非一點道理也沒有。但從貿(mào)易角度看,迪拜作為中國與中東進行貿(mào)易往來的主要窗口,2008年,中阿雙邊貿(mào)易達到280多億美元,連續(xù)10多年成為我國在西亞和非洲地區(qū)出口最多的國家。目前中國在阿企業(yè)有3000多家,我國企業(yè)的西亞地區(qū)總部都設(shè)在迪拜。就此而言,對中國與中東地區(qū)的貿(mào)易影響是顯而易見的。

但迪拜危機對中國經(jīng)濟的警示意義,顯然并不在于此。迪拜事件暴露出的最大的問題,是全球資本對新興市場模式的信任是否可以持續(xù),如果迪拜摧毀了全球資本的信任,那么毫無疑問將引發(fā)對新興市場國家的巨大沖擊,并且首當其沖的就是中國。因此,無論就全球?qū)π屡d市場的定位,還是迪拜對中國經(jīng)濟提供的“范本”意義,都是非常及時的。

首先,迪拜有利于我們重新定位房地產(chǎn)。和中國一樣,房地產(chǎn)絕對是迪拜的支柱性產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)占GDP的比重從2007年的7%到2008年的10%,年均增長率在兩位數(shù)以上。無論在中國還是迪拜,都存在著對房地產(chǎn)的圖騰崇拜。在房地產(chǎn)救中國的論調(diào)下,中國房地產(chǎn)市場迎來了自己最火爆的一年,二手房交易量是過去3年大牛市的總和,各地房價大幅飆升,差不多都創(chuàng)了歷史新高。而世界房地產(chǎn)泡沫發(fā)展的歷史告訴我們,迄今為止,凡是房地產(chǎn)泡沫,都有破滅的一天,寸土寸金的迪拜沒有躲過,我們更不應(yīng)該挑戰(zhàn)這樣的神話和幾率。

其次,迪拜危機告訴民眾,炒樓是一件極具風險性的投資。在去年金融危機發(fā)生之后,很多中國資金到迪拜抄底,而以任志強等為代表的開發(fā)商更是鼓吹迪拜房產(chǎn)沒有泡沫。據(jù)介紹,2004年到2008年初,迪拜的房產(chǎn)曾一路狂漲,“投資100萬元,一年賺兩三百萬元的溫州人不少”。很多溫州人聞風跟進。據(jù)估計,迪拜的樓市讓溫州炒房客虧損不少。有浙商損失至少在20多億元。

再次,迪拜事件告訴我們,畸形的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)如果不及時調(diào)整,遲早會成為一顆隨時爆炸的地雷。迪拜的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴重畸形,對房地產(chǎn)和投資的依賴過多。這和時下中國很多學者鼓吹的“房地產(chǎn)的帶動力”有異曲同工之妙。正是在這種論調(diào)下,房地產(chǎn)不僅綁架了銀行,也綁架了實體經(jīng)濟,使得中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴重失衡。

從常識、全球公認的房價收入比指標、以及房地產(chǎn)本身的周期看,中國房地產(chǎn)的超常規(guī)繁榮,已經(jīng)讓它積累了巨大的泡沫和風險。

中國經(jīng)濟這種過度依賴房地產(chǎn)投資的增長,的確給經(jīng)濟的未來增加了很多的不確定。如果我們對泡沫不能給予足夠的敬畏,迪拜的今天可能就是最好的答案。