黃祖斌

股票和房產(chǎn)(本文專指住宅)是家庭資產(chǎn)的主要形式，一般人在考慮投資時，都會在到底是買房子還是買股票之間徘徊。作為主要的兩種資產(chǎn)形式，無論在投資收益還是在投入成本等方面都需要做詳細比較。本文以美國為例，根據(jù)歷史資料，比較美國股票與房產(chǎn)的投資價值。

收益比較

從投資收益來看，房產(chǎn)和股票相似，主要是兩部分：一是由于資產(chǎn)價格上漲帶來的收益，即房產(chǎn)或股票的增值回報，也就是低買高賣的差價部分。二是由于保有資產(chǎn)或資產(chǎn)運用帶來的收益，即房產(chǎn)的租金收益或股票的資本利得收入或現(xiàn)金分紅。

首先比較一下兩者的增值回報。

美國歷史數(shù)據(jù)顯示，從長期來看，房產(chǎn)增值回報不如股票(見表1)。從1930年至1990年，以5年為間隔，選取了13個時間區(qū)間數(shù)據(jù)，分別與1995年的數(shù)據(jù)相比。數(shù)據(jù)顯示，僅在1960年和1965年長期投資房產(chǎn)的增值回報高于道瓊斯指數(shù)，并且1960年的投資增值回報僅略微高于道瓊斯指數(shù)。而其他時點，房產(chǎn)投資的增值回報都不如道瓊斯指數(shù)。即使在1930年年末，在道瓊斯指數(shù)為164.38點(明顯高于1932年大熊市最低的41.22點)的高位時投資，股票長期增值收益仍高于房產(chǎn)一倍左右。

根據(jù)我們的研究，長期來看，美國的房產(chǎn)租金收益率則高于股息率。

從1965年至2008年，美國的自有住房率長期徘徊在63％與70％之間，即長期有將近三分之一的美國家庭租房居住，同時有大量的投資者投資于房產(chǎn)，其中的原因就是房產(chǎn)會帶來相對較高的租金收益。

長期來看，美國房產(chǎn)出租的名義回報率比較高(見下頁表2)。

進一步分析，美國房產(chǎn)較高的名義租金年收益率有兩個基礎(chǔ)：

一個是通脹率。美國1913～2008年，95年間的算術(shù)平均通脹率為3.48％。顯然，如果投資者是理性的，只有當(dāng)長期平均的房租回報率高于通脹率，才會有投資者投資于房產(chǎn)并出租。從上表數(shù)據(jù)來看，1970年的房租名義回報率高達7.16％，但因通脹率高達5.7％，實際收益率僅有1.46％。1980年房租名義回報率為5.24％，同年通脹率高達13.5％，實際回報率是-8.26％。

另外一個是房貸利率。1954年至今，美國聯(lián)儲基金目標(biāo)利率的算術(shù)平均數(shù)是5.63％。美國抵押貸款銀行協(xié)會公布的1990年至今30年期固定利率房屋抵押貸款，平均比美聯(lián)儲基金目標(biāo)利率高3.02個百分點，按此利差水平，1954年至今，30年期固定利率房屋貸款的算術(shù)平均利率是8.65％。假設(shè)投資人申請了相當(dāng)于房款一半金額的貸款，則相當(dāng)于付出了約4.33％的資金成本。

根據(jù)以上簡單計算的平均通脹率(3.48％)和房貸利率(4.33％)，使得租金年收益率超過7.81％(3.48％+4.33％)的部分才是凈收益。因此美國的房產(chǎn)租金回報率始終維持在較高的水平。

再看美國股市平均的股息率。1930～2003年，標(biāo)普500指數(shù)的長期算術(shù)平均股息率為4.12％，但總體上是不斷下降的趨勢，1990～2003年，算術(shù)平均股息率僅有2.16％。

顯然，長期來看，美國股市平均的股息率要低于房產(chǎn)租金回報率。另外，總體上看，隨著通脹率和利率的下降，美國的房產(chǎn)出租回報率和股息率近二十年來都明顯下降，但前者一般都高于后者。

考慮成本

除了考慮投資收益，兩類資產(chǎn)在投資時也會帶來成本。

我們可以先比較一下稅收成本。

持有股票不需要繳稅。

房產(chǎn)稅是美國地方政府最大和最穩(wěn)定的財政收入來源，地方政府所管轄的幼兒園、學(xué)校、公共圖書館、醫(yī)院、公園、公共交通以及警察、消防部門和街區(qū)維護等方面的開支，都主要靠房地產(chǎn)稅收入來維持。根據(jù)評級公司穆迪的統(tǒng)計，除阿拉斯加之外的美國50個州，算術(shù)平均的房產(chǎn)稅稅率為1.44％。

綜合看，從1930年至1995年，美國的復(fù)合通脹率為每年3.42％。同期，以道瓊斯指數(shù)為代表的美國股市年均復(fù)合上漲5.43％，平均股息率為每年4.43％，股票投資整體收益為每年9.86％，扣除通脹因素后的凈收益為6.44％。

美國平均房價在此期間每年復(fù)合上漲4.34％，扣除通脹率(3.42％)和以2007年美國50個州算術(shù)平均房產(chǎn)稅稅率(1.44％)后，凈收益為-0.52％。但房屋產(chǎn)權(quán)人可取得租金收入，或節(jié)省租房的生活成本。因此美國房產(chǎn)長期租金收益率是否高于6.96％[6.44％-(-0.52％)]，是房產(chǎn)投資收益率是否高于股票的界限。根據(jù)上文的數(shù)據(jù)，1955-2000年美國房租收益率的算術(shù)平均數(shù)為6.92％(取表2中數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù))。

上述比較中還有一個重要因素沒有考慮，就是投資房產(chǎn)的資金成本。美國的儲蓄率長期以來一直都比較低，美國人買房普遍要借助于貸款，因此還要計算投資房產(chǎn)的資金成本。

根據(jù)我們的研究，按照美國長期平均的購房貸款利率，只有全額付款購房投資或居住，收益才與股票投資相當(dāng)，而貸款購房的房產(chǎn)投資回報不如股票。即使考慮通過資金杠桿帶來的放大的房屋增值及租金收益率，以80％或以上的高首付購房，投資收益率與股票不相上下。除此之外，貸款比例越高，收益越不如股票。并且當(dāng)首付在20％以下，買房不但沒有收益，反而有凈虧損。這說明買房可以使富人獲得相當(dāng)于股票投資的收益而更富有。但對只能付一二成首付買房的人只能更加貧困。

能利用銀行貸款的資金杠桿投資房產(chǎn)獲得成功的人比較少見。這方面成功的投資人中，大家了解比較多的就是《窮爸爸富爸爸》的作者羅伯特·清崎。

羅伯特·清崎在房地產(chǎn)價格最低的時候，以小比例首付，大量貸款的方式買了不少房產(chǎn)。他精心計算了首付、貸款利率及房租等要素，使得每月的租金收入超過所需償還的購房貸款本息，在房產(chǎn)有凈現(xiàn)金流的同時，房價不斷上漲，因此收益非常豐厚。特別是清崎從破產(chǎn)拍賣會上買進房產(chǎn)，成本就更低。而即使房價不漲，租金也能為他帶來凈收入，不存在無力償還貸款的問題。而他信用狀況良好，因此可以從銀行貸到較優(yōu)惠的30年固定利率貸款。

相反，在房價積累了較大泡沫時貸款買房，虧損也會放大，損失將更加慘重。這方面的反面教材非常多，近在眼前的就是千千萬萬借了次級貸款、進行房產(chǎn)投機的美國人。這些人往往在房價有較大漲幅之后買進，即使出租，租金收入也難于覆蓋房貸支出。特別是一些收入不穩(wěn)定、信用記錄不佳的人，只能貸到利率較高的貸款。他們非理性的投資行為最終不僅個人損失慘重，而且引發(fā)了美國的次貸危機。

實際上，更全面地比較美國房產(chǎn)與股票的收益，還應(yīng)考慮房屋空置、物業(yè)管理費、房屋修理費、房租收入的所得稅、股息所得稅、房屋交易稅費、股票交易稅費，以及房屋和股票的資本利得稅等因素。但這些數(shù)據(jù)一方面難以取得，同時美國的稅法規(guī)定非常復(fù)雜，又經(jīng)常發(fā)生變化，這里就不再進一步地詳細分析。不過美國的人工成本遠高于中國，因此房產(chǎn)的修理、維持成本其實是相當(dāng)高的。由施瓦辛格主演的電影《第六日》中的一個情節(jié)就說明了這個問題：主人公，一個技術(shù)高超的直升機駕駛員(估計收入頗高)，在他房子被汽車撞壞后，也只好自己動手修理。

明智的投資者大多選擇股票

從美國一些富翁的財產(chǎn)結(jié)構(gòu)和致富經(jīng)歷我們也可發(fā)現(xiàn)，美國的股票勝于房產(chǎn)。美國幾乎所有的大富翁，相對于房產(chǎn)，他們更偏愛股票，主要財產(chǎn)形式是股票。

巴菲特的主要財產(chǎn)就是哈撒韋公司的股票，而他結(jié)婚時是租的房子，多年來一直住在同一套房子里，應(yīng)其妻子一再要求，才在海邊另買了一套房產(chǎn)。

比爾·蓋茨的主要財產(chǎn)形式就是微軟公司的股票，雖然以他的財富可以讓他在全球擁有“日不落”房產(chǎn)，但他并沒有大量購買房產(chǎn)。

在房產(chǎn)價格相當(dāng)高的香港，首富李嘉誠的主要財產(chǎn)也是長江實業(yè)和記黃埔、港燈集團等公司的股票，雖然長江實業(yè)的主業(yè)是開發(fā)房地產(chǎn)，但李嘉誠只有結(jié)婚時購買的一處住宅。

美國有大量擅長理財?shù)娜送ㄟ^投資股票致富，最典型的是股神巴菲特，靠股票投資成為世界首富。前總統(tǒng)小布什靠投資微軟、寶潔、輝瑞制藥等企業(yè)，收獲頗豐，據(jù)說是二戰(zhàn)后最富裕的美國總統(tǒng)。而除了清崎在美國房價低位時抓住了機會，鮮有靠大量投資房產(chǎn)致富的人。

就中國而言，長期股市的漲幅是否與美國相近不好判斷，但股息率卻一直不如美國。中國房產(chǎn)投資與美國也有三個明顯的區(qū)別：一是中國房產(chǎn)租金收益率明顯低于美國。二是目前中國未開征房產(chǎn)稅或物業(yè)稅，因此房產(chǎn)投資不需要付出持有的稅收成本。三是中國人力成本較低，房產(chǎn)的維護成本也低。這些也是在投資中需要考慮的問題。