徐 博

（中國人民大學，北京 100872）

關(guān)于我國借鑒資產(chǎn)證券化SPV組織形式的探討

徐 博

（中國人民大學，北京 100872）

資產(chǎn)證券化是20世紀最重大的金融融資形式創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)的核心是風險隔離機制的設(shè)計，而SPV正是這種風險隔離機制的核心和關(guān)鍵。在對不同類型SPV分析的基礎(chǔ)上，文章探討了信托型SPV作為我國法定SPV的可行性，認為從我國現(xiàn)有的法律體系以及金融管理體系來看，信托型SPV（SPT）具有更強的適用性和靈活性。

資產(chǎn)證券化；SPV組織形式；可行性分析

資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，并據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券的背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

作為一個結(jié)構(gòu)性融資過程，一定要借助一個中心機構(gòu)去組織和承載，這個特殊的機構(gòu)即為特定目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）。SPV在整個資產(chǎn)證券化中是處于一個絕對核心和樞紐的主體地位。SPV的構(gòu)建，不僅是資產(chǎn)證券化的重大創(chuàng)新特征，也是其區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勝性得以發(fā)揮的重要根據(jù)。

我國要發(fā)展資產(chǎn)證券化，所面臨的最大障礙來自法律的薄弱和疏漏，而SPV是其中最為關(guān)鍵的一環(huán)，因此構(gòu)建有效的SPV就成為我國資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的關(guān)鍵。

一、SPV的法律組織形式

SPV的法律組織形式，不僅僅對證券化操作中的結(jié)構(gòu)設(shè)計、會計處理、稅收處理、SPV可發(fā)行證券的能力等問題產(chǎn)生影響，還決定著基礎(chǔ)資產(chǎn)風險隔離的能否實現(xiàn)。在國外，SPV的法律組織形式主要包括有限合伙、公司和信托三種。

（一）有限合伙型SPV

此種形式的SPV為美國所創(chuàng)造，目前把有限合伙作為SPV的一種組織形式的國家也只有美國。為了避免由于普通合伙人破產(chǎn)而使有限合伙面臨解體的風險，評級機構(gòu)一般會要求有限合伙SPV在合伙協(xié)議中規(guī)定如下內(nèi)容：只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就不會解體，同時在有限合伙的安排中，至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離實體，該普通合伙人通常被設(shè)計為為特殊目的服務(wù)的公司。在進行諸如提交破產(chǎn)申請、從事其他任何的業(yè)務(wù)活動或者解體、清算、合并、兼并、出售全部或相當大數(shù)量的財產(chǎn)時，必須得到前述破產(chǎn)隔離的普通合伙人的同意，并且一般要求有限合伙SPV不能被合并。在美國，有限合伙型SPV的最大優(yōu)勢是其可以避免被重復征稅。

而從我國資產(chǎn)證券化情況看，目前有限合伙企業(yè)仍或存在雙重征稅的問題，因而以有限合伙方式開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還有較大阻礙。

（二）公司型SPV

公司型SPV，又稱為特殊目的公司（Special Purpose Corporation，簡稱SPC），是各國證券化運作中最為常見的法律組織形式，此種形式的SPV也被美國、日本及我國臺灣地區(qū)等廣泛接受。

SPC能夠在資產(chǎn)證券化過程中反復使用并能靈活地發(fā)行各類證券，在公司的營業(yè)執(zhí)照和章程中可以包含進行證券化融資所必需的限制公司從事其他商業(yè)活動的條款。而且，公司是一種被廣大民眾普遍熟悉的經(jīng)濟實體組織形態(tài)，其營運規(guī)則和經(jīng)營管理事項同樣也被證券化融資結(jié)構(gòu)中的當事人所熟悉，因此，SPC可以幫助當事人較為容易地評估證券化的法律風險。不過其不足之處是公司是一個資本營運主體和納稅實體，這樣，投資者可能承擔雙重的納稅義務(wù)。

從理論上說，在我國以公司形態(tài)構(gòu)建SPC是可行的選擇，但在實務(wù)中，由于SPC是一個十分特殊的法律實體，它一般是一個“空殼公司”，沒有資本金，也沒有固有的經(jīng)營場所和人員，再加上為防止其自身的破產(chǎn)，其經(jīng)營業(yè)務(wù)也只能限于證券化業(yè)務(wù)。為此，在我國現(xiàn)行公司法律制度下，以公司形態(tài)構(gòu)建SPV將會遇到一些法律問題。

（三）信托型SPV

信托型SPV，又稱為特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT），指原始權(quán)益人（發(fā)起人）將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPT，成立信托關(guān)系，由SPT作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益證書。SPT作為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的特殊目的機構(gòu)被美國、日本及我國臺灣地區(qū)廣泛采用。

從制度功能上看，SPT是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人權(quán)益的結(jié)構(gòu)設(shè)計。SPT較之于SPC的合伙形式，要求更少的規(guī)則要求。特別是基于信托財產(chǎn)的獨立性，SPT較之于其他形式更便于實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險隔離。鑒于普通法上的信托可以發(fā)行種類多樣的債券和股份權(quán)益，作為一個法律上的獨立載體，也可以對外簽訂協(xié)議和參與其他活動。在美國稅法中，信托還具有避稅的特征。因此，SPT在國外尤其是在美國運用得比較廣泛。

二、信托型SPV（SPT）在我國的可行性分析

（一）SPT的法律依據(jù)

依據(jù)我國《信托法》的規(guī)定，設(shè)立信托需要滿足以下條件：合法的信托目的；確定的、發(fā)起人合法所有的信托財產(chǎn)；采取書面形式；對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當依法辦理信托登記。

銀監(jiān)會于2005年發(fā)布的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，將資產(chǎn)證券化的開展形式規(guī)定為信托型。但以上規(guī)定都只是針對信貸資產(chǎn)，而且被限定在銀行間債券市場上發(fā)行和交易。

（二）SPT的風險隔離機制

SPT結(jié)構(gòu)中的風險隔離機制的本質(zhì)是信托財產(chǎn)的獨立性。根據(jù)《信托法》的有關(guān)規(guī)定，信托具有獨特的破產(chǎn)隔離功能，資產(chǎn)證券化采取SPT模式，使得證券化資產(chǎn)真正實現(xiàn)了獨立，達到了資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離和真實銷售的要求。

首先，SPT實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人之間的風險隔離。《信托法》第十五條規(guī)定，信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。設(shè)立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，委托人不是唯一受益人的，信托存續(xù)、信托財產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。這一規(guī)定表明，發(fā)起機構(gòu)將證券化資產(chǎn)設(shè)立SPT后，這些資產(chǎn)就脫離了發(fā)起人自身的風險，發(fā)起機構(gòu)的債權(quán)人對證券化資產(chǎn)無請求權(quán)，從而使得資產(chǎn)支持證券持有人對該資產(chǎn)的權(quán)益得到保護。

其次，SPT實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與受托人之間的風險隔離。受托人只是接受委托人的委托對信托資產(chǎn)進行管理、處分，從而領(lǐng)有報酬?！缎磐蟹ā返谑鶙l規(guī)定：“信托財產(chǎn)與屬于受托機構(gòu)的固有財產(chǎn)相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)?！贝送?，《信托法》第五十二條規(guī)定：“信托不因委托人或者受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤銷或者被宣告破產(chǎn)而終止，也不因受托人的辭任而終止?！鄙鲜鲆?guī)定均表明，證券化資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)后，與受托人之間形成了破產(chǎn)隔離，而且SPT的運作不受受托人自身變化的影響，這也使得信托財產(chǎn)隔離于受托人自身的各種風險。同時，《信托法》還規(guī)定，受托人對信托財產(chǎn)應(yīng)單獨管理、單獨核算。此外，信托財產(chǎn)通常不得被強制執(zhí)行。通過這些措施，使得信托財產(chǎn)成為一種獨立運作的資產(chǎn)，僅服務(wù)于以證券化為目的的信托。

最后，SPT實現(xiàn)了強制執(zhí)行與抵消的禁止。由于信托財產(chǎn)與受托人的固有財產(chǎn)相獨立，信托財產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔保，無論是受托人固有財產(chǎn)的債權(quán)人，還是受托人所管理的其他信托財產(chǎn)的債權(quán)人，除《信托法》第十七條明確規(guī)定了可以進行強制執(zhí)行的幾種情形外，該信托財產(chǎn)均不得主張強制執(zhí)行。信托財產(chǎn)的該項特征保證了信托財產(chǎn)嚴格獨立于發(fā)起人其他財產(chǎn)和SPT的固有財產(chǎn)。另外，《信托法》第十八條規(guī)定：“受托人管理運用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)不得與其固有財產(chǎn)所產(chǎn)生的債務(wù)相抵消?！痹摋l是對民法關(guān)于抵消權(quán)的例外規(guī)定，在一定程度上增大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全保障。

我國《信托法》確立了信托財產(chǎn)獨立的法律地位，信托財產(chǎn)具有了強大的抗風險能力，一般不會存在證券化資產(chǎn)被重新定性的問題，以信托的方式實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)的隔離是有保障的。

（三）SPT的稅務(wù)負擔

從我國現(xiàn)有的稅收政策來看，2006年國家財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)出了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，明確了我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點中有關(guān)稅收的政策。通知規(guī)定：證券化業(yè)務(wù)中所涉及的法律合同暫免征收印花稅；對非金融機構(gòu)投資者的買賣差價收入不征收營業(yè)稅；對信托項目的收益在信托環(huán)節(jié)暫不征收所得稅等。通知還對在信托資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起機構(gòu)轉(zhuǎn)讓、贖回、置換信貸資產(chǎn)等業(yè)務(wù)，貸款服務(wù)機構(gòu)、受托機構(gòu)等資產(chǎn)證券化過程中涉及的機構(gòu)的所得稅問題予以了明確說明并做出了具體規(guī)定。

三、信托型SPV（SPT）在我國實踐中存在的問題及立法完善

（一）SPT在我國資產(chǎn)證券化實踐中存在的問題

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與的性質(zhì)認定不夠準確。SPT結(jié)構(gòu)中的破產(chǎn)隔離機制的本質(zhì)是信托財產(chǎn)的獨立性。依據(jù)信托的基本原理，信托財產(chǎn)是獨立于委托人、受托人的固有資產(chǎn)及其他未信托資產(chǎn)的，不受委托人或受托人破產(chǎn)的影響，實現(xiàn)與委托人、受托人的破產(chǎn)隔離。因此，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與給SPT，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)和處分權(quán)就不再屬于原始權(quán)益人，而是屬于SPT。

而我國《信托法》第二條卻規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！蓖ǔＧ闆r下“委托”一詞的內(nèi)在含義系指資產(chǎn)的所有權(quán)并未發(fā)生改變，而此項規(guī)定明顯不適用于資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與以及SPT的構(gòu)建?！缎磐蟹ā凡⑽闯姓J受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言是存在法律風險的。

2.信托受益權(quán)憑證的流通和信托資金的募集受到限制。這主要表現(xiàn)在：首先，信托受益權(quán)憑證采用信托合同方式，不是有價證券，不能用有價證券通常采取的承兌、貼現(xiàn)、交易、贖回等方式，盡管目前一些銀行嘗試開展了部分信托受益權(quán)憑證的貼現(xiàn)、質(zhì)押業(yè)務(wù)，但是仍屬于個案，不具備普遍意義。另外，我國目前對于信托資金的募集方式限定為私募。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托機構(gòu)募集資金不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳，且每個集合信托計劃的投資人不得超過200人。如此一來，大大限制了信托資金的募集渠道和數(shù)量。為了解決此問題，很多銀行均通過發(fā)行銀行理財產(chǎn)品購買標的信托受益權(quán)憑證的方式開展銀信合作業(yè)務(wù)，在很大程度上解決了信托資金募集渠道和資金規(guī)模的障礙，但是這只是治標不治本的解決方式，一旦國家監(jiān)管政策發(fā)生變化，銀信合作的方式受限，信托資金募集困境又將凸顯。

3.對于SPT構(gòu)建及運作存在諸多限制條件。2005年下半年以來，開元、建元等信貸資產(chǎn)證券化項目以及聯(lián)通收益計劃、莞深收益計劃等券商資產(chǎn)證券化項目陸續(xù)上市，但由于這些產(chǎn)品的推出還都是由主管機關(guān)按照個案處理的方式特別批準，沒有形成制度化的發(fā)行程序，受其各自的交易設(shè)計特點和制度限制，無法實現(xiàn)真正意義上的“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，因此都只能算是準資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；同時在制度構(gòu)建方面也存在諸多限制，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易市場是在銀行間債券市場，參與主體只能是有資格進入銀行間債券市場的機構(gòu)投資者，對資產(chǎn)證券化的發(fā)起人、投資人和交易場所和方式都做了排他性限制。

4.稅收政策不明確。除了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》中對銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅收政策進行了規(guī)定之外，對于非銀行主體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)或非信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅收政策，沒有任何法律法規(guī)作出具體規(guī)定，稅收政策的不明確也嚴重制約了國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

（二）我國SPT制度的立法建議

我國在過去十幾年的資產(chǎn)證券化探索中有過個別成功的嘗試，但是，完善、成熟、系統(tǒng)化的SPV結(jié)構(gòu)并未形成，根據(jù)其他資產(chǎn)證券化成熟市場的經(jīng)驗，針對我國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的問題，提出以下建議。

1.在資產(chǎn)證券化立法中明確“基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與”的性質(zhì)，明確SPT對于基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與所形成的信托財產(chǎn)的所有權(quán)和處置權(quán)，同時進一步明確新信托財產(chǎn)與原始權(quán)益人、受托人其他財產(chǎn)的獨立性，有效地實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

2.通過專門立法明確資產(chǎn)證券（即資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券，信托受益權(quán)憑證）的發(fā)行、交易、監(jiān)管。我國《證券法》調(diào)整的普通證券是以發(fā)行證券企業(yè)自身的信用為支付保證，《證券法》更傾向于對發(fā)行企業(yè)經(jīng)營情況的信息公開和有關(guān)部門對之進行的監(jiān)管；實際上資產(chǎn)證券的調(diào)整規(guī)范應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計和擔保等方面，因此建議通過專門立法的方式解決資產(chǎn)證券的法律地位、發(fā)行、交易、監(jiān)管等方面存在的問題。

3.放寬對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的各方面限制。首先，投資主體由銀行間債券市場交易成員拓展到全部機構(gòu)投資者，并逐步放大到個人投資者，以保證證券化市場的流動性和活躍度；其次，拓寬資產(chǎn)證券的交易平臺，由銀行間市場、交易所大宗交易平臺逐步拓展到證券交易所各級交易平臺；最后，放寬資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制，由債權(quán)、應(yīng)收賬款逐步拓展到股權(quán)、預(yù)期收益、知識產(chǎn)權(quán)等，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的多元化。

4.明確資產(chǎn)證券化的稅收政策，尤其是非信貸資產(chǎn)證券化、非銀行機構(gòu)的稅收政策。出臺一個專門針對證券化的稅務(wù)準則，以法律規(guī)定SPT是一個納稅主體，賦予SPT本身就可以獲得優(yōu)惠的稅收待遇；處理原始權(quán)益人、SPT與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務(wù)問題。

四、結(jié)語

資產(chǎn)證券化是20世紀最重大的金融創(chuàng)新之一，我國從20世紀90年代開始也進行了有益的探索和嘗試，在分業(yè)經(jīng)營的金融監(jiān)管體系下，銀行、信托、證券公司以及其他市場主體均基于各自經(jīng)營范圍許可內(nèi)探索開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但是至今仍未建立完善、成熟、系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系。

由于與其他資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)成熟國家金融監(jiān)管體系、法律體系的不同，我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更需要的是法律制度方面的本土化創(chuàng)新，而不是簡單的復制、照搬其他國家的法律制度。從我國現(xiàn)有的法律體系以及金融監(jiān)管體系來看，信托型SPV（SPT）具有更強的適用性和靈活性。

對于SPV構(gòu)建中的一些法律問題，目前我國一些主要法律都存在無法直接適用的障礙，因此需要首先在現(xiàn)有法律框架內(nèi)進行靈活處理，并逐步制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，借此推動資產(chǎn)證券化在我國的順利開展。

〔1〕金郁森.資產(chǎn)證券化實務(wù)———解決方案與產(chǎn)品設(shè)計〔M〕.深圳：海天出版社，2005.

〔2〕肖 華.資產(chǎn)證券化中的SPV法律問題探析〔J〕.商業(yè)時代，2007，（10）.

〔3〕于鳳坤.資產(chǎn)證券化：理論與事務(wù)〔M〕.北京：北京大學出版社，2002.

〔4〕劉柏榮.以信托方式開展資產(chǎn)證券化〔J〕.中國律師，2002，（3）.

〔5〕何小鋒.資產(chǎn)證券化:中國的模式〔M〕.北京：北京大學出版社，2002.

責任編輯 劉 寧

F83

A

1009-1203（2010）06-0114-03

2010-10-23

徐 博（1979-），男，吉林吉林人，中國人民大學法學院在職碩士研究生，研究方向為民商法。