林冬元 時秀梅

[摘要]公司管理層發(fā)起惡意收購的動因是多方面的，而其中很多是與公司財富的增加和股東利益的改善相背離的。因此，如果沒有相對完善的法人治理結(jié)構(gòu)有效約束管理者行為，惡意收購將有可能導(dǎo)致公司財富與股東利益的損失。在我國法人治理結(jié)構(gòu)尚不十分健全的情況下，《公司法》與《上市公司收購管理辦法》對惡意收購的鼓勵可能是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

[關(guān)鍵詞]惡意收購；公司法；法人治理結(jié)構(gòu)

[中圖分類號]F271[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1004－9339(2010)01－0022－05

我國自2006年1月1日實施的《公司法》與中國證券監(jiān)督管理委員會于2006年9月1日實施的《上市公司收購管理辦法》都積極鼓勵公司間的惡意收購，并全面禁止反惡意收購，之所以對惡意收購采取鼓勵態(tài)度是因為其具有一定的合理性。但是，“惡意收購”合理性的有效發(fā)揮并不是始終成立的，它需要一定的必要條件。本文通過分析公司管理層發(fā)起惡意收購的動因來探討健全的法人治理結(jié)構(gòu)對確?！皭阂馐召彙绷夹赃\行的必要性。本文認(rèn)為，管理層發(fā)起惡意收購的動因是多方面的，而其中很多是與公司財富與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益背道而馳的。因此，如果沒有相對完善的法人治理結(jié)構(gòu)有效約束管理者行為，惡意收購很可能導(dǎo)致公司財富與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益的損失。對于我國來說，這意味著在法人治理結(jié)構(gòu)尚不十分健全的情況下，《公司法》與《上市公司收購管理辦法》對惡意收購的鼓勵可能是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

一、惡意收購的動因分析

惡意收購(Hostile Acquisition)又稱為敵意收購，收購方也常常被稱為“黑衣騎士”(Black Knight)。在惡意收購方式下，收購方致函給目標(biāo)企業(yè)的董事會，向他們表達收購的意愿，并要求目標(biāo)企業(yè)對收購報價迅速做出決定。收購方也可能在目標(biāo)企業(yè)尚未對收購報價做出反應(yīng)的情況下，向目標(biāo)企業(yè)發(fā)出溢價收購的要約。雖然該收購活動可能會遭到目標(biāo)企業(yè)管理層的抗拒，而收購方仍要強行收購，或者收購方事先未與目標(biāo)企業(yè)管理層協(xié)商，而突然提出公開出價收購的要約。此類收購行為均為惡意收購。

支持惡意收購的經(jīng)濟學(xué)家與法律專家相信，惡意收購客觀上可以成為對經(jīng)營不善公司的管理層的有效約束，因為經(jīng)營不善的公司常常是惡意收購的目標(biāo)。但事實上，對經(jīng)營不善的公司管理層進行“約束”只是發(fā)起惡意收購的動因之一。雖然無法統(tǒng)計有多少惡意收購是出于“對經(jīng)營不善的公司管理者進行約束”的動機，但出于這一動機而發(fā)起的惡意收購只占惡意收購動因中的一部分，甚至可能是很少的一部分。這主要是因為：(1)發(fā)起惡意收購的動機很多；(2)由于“委托一代理”關(guān)系的存在，收購方管理層的利益與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益常常不一致?？梢哉f，收購方管理層發(fā)動惡意收購時，很難分得清他們是在為股東謀福利，還是在為自己謀取利益。一些惡意收購是管理層出于自利的目的而發(fā)動的，這種惡意收購則往往與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益背道而馳。

(一)收購者利益驅(qū)動下的理性的惡意收購

惡意收購者出于本公司業(yè)務(wù)擴張、消滅競爭對手以實現(xiàn)對行業(yè)的壟斷、進行跨行業(yè)分散風(fēng)險經(jīng)營，以及干擾競爭對手的正常經(jīng)營活動等等目的的需要而發(fā)起的惡意收購，和管理者出于自身私利而并非公司利益而發(fā)起的惡意收購，都屬于理性的惡意收購。

1、公司經(jīng)營不善被認(rèn)為容易導(dǎo)致惡意收購。一般認(rèn)為，基于低成本收購的考量，經(jīng)營不善的公司容易被收購公司列為惡意收購的目標(biāo)。但是，實證研究卻沒有提供足夠的證據(jù)以證明惡意收購的對象只是經(jīng)營不善的公司，亦即經(jīng)營不善的公司并非惡意收購的唯一目標(biāo)。Palepu(1986)對美國惡意收購的研究發(fā)現(xiàn)，股票回報率低、低增長的公司更可能成為惡意收購的目標(biāo)，但是經(jīng)營不善與業(yè)績不良對預(yù)測一個公司成為惡意收購目標(biāo)的解釋力非常有限。更多研究(例如，F(xiàn)ranks和Mayers，1996；Agrawal和Jaffe，2002)則表明，不存在經(jīng)營不善導(dǎo)致公司成為惡意收購目標(biāo)的任何證據(jù)。Franks和Mayers(1996)研究表明，被惡意收購后，目標(biāo)公司的管理人員被解職的概率確實很高，但是沒有證據(jù)表明在遭到惡意收購之前，目標(biāo)公司經(jīng)營不善。這意味著被收購后，目標(biāo)公司管理人員的離職同惡意收購前公司的業(yè)績并沒有相關(guān)性，因此惡意收購并沒有起到約束管理者的作用。

與此相反，很多經(jīng)營良好的公司也常常成為惡意收購的對象。統(tǒng)計表明(Bittlingmayer，1998)，1981年12月存在于美國的1064家最大的上市公司在1982～1989年間遭到惡意收購攻擊的多達243家，比例高達22.8％，其中大部分為經(jīng)營良好的公司。2004年遭甲骨文(Oracle)惡意收購的仁科(PeopleSoft)的經(jīng)營業(yè)績并不差。在遭到惡意收購的大舉攻擊時，新浪的經(jīng)營業(yè)績也并非乏善可陳。因此經(jīng)營不善本身并非導(dǎo)致惡意收購的原因。

雖然惡意收購有時是在被收購公司股票價格下跌時發(fā)生的，但股票價格下跌并不一定就是公司經(jīng)營不善導(dǎo)致的。行為金融學(xué)的研究(例如，李國平，2006；Shiller，2001)表明，經(jīng)濟人的理性是有限的，市場是非效率市場，因此資產(chǎn)的價格常常背離其價值，股票價格會非理性地大幅度下跌。

事實上，像其他形式的收購常常是一波一波地出現(xiàn)一樣，惡意收購也常常集中于一段時間出現(xiàn)，形成惡意收購潮(例如，上世紀(jì)70年代與90年代，美國曾出現(xiàn)兩次惡意收購潮)。在惡意收購潮中，由于垃圾債券的使用，任何公司都可能使用垃圾債券發(fā)起對其他公司的惡意收購，同時，任何公司都可能成為收購的目標(biāo)。在上世紀(jì)80年代的收購浪潮中進行的一項調(diào)查顯示，超過50％的公司宣稱，他們可能成為惡意收購的目標(biāo)，45％的公司經(jīng)歷過將被惡意收購的傳言，36％的公司的股票經(jīng)歷過非同尋常或者無法解釋的交易活動。

2、“委托一代理”關(guān)系導(dǎo)致的惡意收購。如果說經(jīng)營不善容易引起收購公司的注意，引發(fā)其產(chǎn)生惡意收購的念頭是一種為了股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益的理性動機的話，那么另一種理性動機則產(chǎn)生于公司管理者與股東之間的“委托一代理”關(guān)系。由于公司管理者與股東利益的不一致，有可能導(dǎo)致很多惡意收購并非是出于約束經(jīng)營不善的管理者的動機，而是出于如下動機：建立龐大的商業(yè)目的以滿足自己好大喜功的個人欲望；收購能讓自己有更多拋頭露面機會的公司(例如，收購影視媒體公司)；收購公司業(yè)務(wù)與自己的管理專長一致的公司，這樣公司股東可能很難找到別人來取代自己的職位。這種惡意收購顯然不是從股東和消費者利益角度出發(fā)的。研究表明(Grlnblatt和Titman，2002；Brealey和Myers，2003)，雖然出于這種動機的惡意收購也是理性的，但是，出于這些動機的惡意收購對股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益的影響常常是負(fù)面的。

3、反回購(Greenmail)驅(qū)動的惡意收購。反回購驅(qū)動的收購中，惡意收購的發(fā)起者并非真的是要收購他的目標(biāo)公司，而是通過惡意收購來抬高自己持有的目標(biāo)公司股票的價格，然后迫使目標(biāo)公司以高價回購

他所持有的這些股票，從而獲取巨額收益。上世紀(jì)80年代，美國出現(xiàn)很多這樣的惡意收購者與惡意收購交易的案例。這些惡意收購者中最著名的就是James Goldsmith與Toone Pickens。1986年，James Gold－smith對Goodyear Tire and Rubber Company發(fā)起惡意收購，收購了該公司11.5％的股份，最后該公司回購了他持有的全部股票，他從中獲利9000萬美元。Toone Pickens在上世紀(jì)80年代通過自己的石油公司Mesa Petroleum曾發(fā)起了數(shù)次這種收購，而且收購對象都是遠比 Mesa Petroleum規(guī)模大得多的公司(例如.Toone Piekens的第一個收購對象Cities Serviee的市值規(guī)模是Mesa Petroleum的23倍)。Toone Pickens發(fā)起的這種收購幾乎不可能成功，他的收購不過是試圖通過收購抬高股票價格，然后迫使目標(biāo)公司高價回購他持有的股票，從而獲取巨額收益。再如，1981年，Toone Pickens發(fā)起對Cities Service的惡意收購，最終Cities Service高價收購他持有的該公司5％的股票，讓他獲利3100萬美元。

(二)管理者非理性行為驅(qū)動的惡意收購

更重要的是，像其他形式的收購一樣，惡意收購在很多情況下是由管理者的非理性行為驅(qū)動的。管理者的過度自信、過度樂觀是他們發(fā)起惡意收購的一個非常重要的驅(qū)動因素。Roll(1986)提出了著名的管理者“自以為是”理論來解釋收購，他認(rèn)為，收購是管理者的過度自信導(dǎo)致的。實證研究表明(例如，Mal－mendier和Tate，2004)，過度自信的CEO更可能發(fā)動收購交易。CEO的過度自信表現(xiàn)在兩個方面：其一，CEO們對自己通過收購創(chuàng)造財富的能力過度自信；其二，他們對自己為公司創(chuàng)造財富的能力過度自信。過度自信的CEO成功發(fā)動收購交易的概率是理性CEO成功發(fā)動收購交易的概率的1.65倍；在公司內(nèi)部資金充足時，CEO的過度自信更提高了他們發(fā)起收購交易的可能性。

投資界也常常認(rèn)為管理者的過度自信導(dǎo)致收購。例如，著名投資家Warren Buffet曾經(jīng)說，“很多管理者顯然在難忘的孩童時代聽了太多的這樣的故事：一個英俊的王子被魔咒變成了一個癩蛤蟆，一個漂亮的公主的熱吻把他從魔咒中解脫出來。結(jié)果，這些管理者相信，他們的管理技能之吻將為收購對象的贏利率制造奇跡……我們見到了太多的這種熱吻，但很少見到奇跡。然而，很多管理者仍然將自己當(dāng)作漂亮的公主，并仍然對自己管理技能之吻未來的力量保持自信，雖然他們公司后院中已經(jīng)充斥了毫無反應(yīng)的癩蛤蟆?！?/p>

管理者的過度自信與過度樂觀可以解釋AT&T惡意收購NCR案例中的很多方面。1990年12月2日，AT&T發(fā)起對當(dāng)時為美國第五大電腦制造商NCR的惡意收購。時任AT&T總裁的Robert Allen相信，收購NCR后，AT&T將“把公眾、組織以及他們的信息連接到一個天衣無縫的全球電腦網(wǎng)絡(luò)中去”?！А５Y(jié)果證明，這一收購導(dǎo)致AT&T遭受了巨大虧損。

二、完善的法人治理結(jié)構(gòu)是鼓勵惡意收購的必要前提

由于公司管理者發(fā)起惡意收購的動因很多，而其中很多是與股東利益相沖突的，因此，鼓勵惡意收購必須有一個重要前提條件，即必須已經(jīng)具備比較完善的法人治理結(jié)構(gòu)，以防止管理人員出于自利目的而發(fā)起惡意收購。完善的法人治理結(jié)構(gòu)包括以下三個條件：

前提條件之一：獨立董事制度能夠制約管理者的非理性行為。行為學(xué)研究表明，經(jīng)常一起交往的人們的思維往往非常地相似，個人的思維偏差會彼此強化。這種現(xiàn)象被稱為“群體思維”(Groupthink)。董事會成員可能也都具有非理性思維傾向，董事會成員的非理性為彼此的非理性提供支持，結(jié)果導(dǎo)致董事會的非理性得到強化。例如，Janis(1982)對集體思維進行的研究發(fā)現(xiàn)，組織中單個成員的過度樂觀會彼此強化，結(jié)果是個人的過度樂觀、過度自信等非現(xiàn)實看法得到群體的認(rèn)同。這一研究結(jié)果意味著，如果公司董事會能夠獨立于公司管理者，那么就能夠?qū)芾碚咂鸬街萍s作用。

前提條件之二：完善的股東權(quán)力行使機制能夠促使管理者盡職。股東大會、代理投票、衍生訴訟(De—rivative Suit)等可以迫使經(jīng)營不善的公司改造管理層，保障公司股東長遠利益。例如，雖然衍生訴訟是法律手段，但它是股東行使權(quán)力的重要渠道。衍生訴訟是公司股東以公司的名義對公司董事會成員或高層管理人員提出的訴訟。提出訴訟的公司股東認(rèn)為，公司董事或管理人員違背了他們對公司以及公司股東負(fù)有的代理責(zé)任。公司董事與管理人員對公司股東的代理責(zé)任主要有：(1)對公司股東利益的忠誠責(zé)任，即公司董事與管理人員不能以損害公司利益的方式為自己謀利，而應(yīng)該將公司的利益放在首位；(2)對公司股東利益的關(guān)心責(zé)任，即公司董事與管理人員應(yīng)該以誠實負(fù)責(zé)的態(tài)度去經(jīng)營公司。衍生訴訟的目的通常并非是為了從公司董事或管理人員那里得到金錢上的賠償，而是為了對公司經(jīng)營進行某種改革或者改組公司管理隊伍，以保障公司股東的長遠利益。

前提條件之三：外部監(jiān)督機制(例如，新聞媒體)能夠制約管理者的行為。充分的新聞自由讓媒體能夠?qū)竟芾碚叩臎Q策進行質(zhì)疑。正是美國新聞媒體的外部監(jiān)督才使安然(Enron)的欺詐行為得到揭露。美國法律保護新聞媒體免遭公司的誹謗性訴訟。美國法院1964年對New York Times v.Sullivan與1971年對Rosenbloom v.Metromedia兩案的判決確立了“公眾人物”與“公共利益”作為保護新聞媒體免遭誹謗訴訟的兩個重要原則。

三、我國法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷及其對惡意收購的影響

完善的法人治理結(jié)構(gòu)是防止管理人員出于自利的目的而發(fā)起惡意收購的重要保證，而我國的法人治理結(jié)構(gòu)遠未完善。國有股的“一股獨大”、獨立董事的花瓶作用、經(jīng)濟新聞自由的嚴(yán)重不足等，表明我國法人治理結(jié)構(gòu)存在多方面缺陷。鄭百文(2000年，偽造業(yè)績)、藍田(2002年，財務(wù)造假)，長虹(2003年，追求經(jīng)營業(yè)績而導(dǎo)致的巨額詐騙)、德隆系(2004年，過度擴張而導(dǎo)致違規(guī)挪用資金)、科龍(2005年，董事長顧雛軍挪用資金)等上市公司不斷出現(xiàn)問題就是我國法人治理結(jié)構(gòu)缺陷的外在表現(xiàn)。具體分析我國法人治理結(jié)構(gòu)存在的缺陷，表現(xiàn)如下：

首先，獨立董事的選拔、激勵與約束機制不健全。獨立董事缺乏獨立性，導(dǎo)致獨立董事制度并沒有起到應(yīng)有的作用。例如，研究表明，獨立董事的人數(shù)應(yīng)該占董事會的大多數(shù)才能確保獨立董事整體的獨立性，但我國上市公司中，獨立董事一般只占三分之一。

其次，外部監(jiān)督機制不健全。例如，我國法律對經(jīng)濟新聞媒體自由的保護嚴(yán)重不足。Chen(2004)對于媒體誹謗案的研究表明，在媒體作為被告的案件中，在我國，新聞媒體敗訴比例為69.2％，而在美國，該比例只有8％。Chen(2004)認(rèn)為，在中國，媒體誹謗案中舉證與訴訟程序完全不利于作為被告的媒體。我

國缺乏相應(yīng)的法律以保護新聞媒體。例如，2002年6月，深圳世紀(jì)星源股份有限公司起訴《財經(jīng)》雜志社，而深圳地方法院判決《財經(jīng)》敗訴，判決的依據(jù)不過是《財經(jīng)》雜志有關(guān)報導(dǎo)中的時間有誤。2002年7月，中國海爾集團起訴西南證券公司的證券分析師陳毅聰，因為在陳毅聰發(fā)表的研究報告中對海爾不惜代價的擴張戰(zhàn)略提出了質(zhì)疑。這些訴訟案對我國媒體的報導(dǎo)，特別是調(diào)查性報導(dǎo)與新聞評論的影響很大?！敦斀?jīng)》雜志社的執(zhí)行編輯說，“現(xiàn)在，即使一篇文章中沒有問題，我們也得考慮是否會惹麻煩?！?/p>

我國法人治理結(jié)構(gòu)缺陷的一個結(jié)果就是導(dǎo)致我國公司大量進行收購兼并，借以擴張公司的規(guī)模，試圖締造“中國的摩根時代”，締造“中國的通用電氣”，而公司管理者也夢想通過大量的收購讓自己成為“中國的摩根”、“中國的韋爾奇”。最終，這些公司都不同程度地出現(xiàn)問題。例如，德隆與科龍的失敗都與過度收購有密切關(guān)系。在德隆的失敗中，隨著德隆產(chǎn)業(yè)整合規(guī)模的日益加大，“短融長投”的模式使其對資金的需求胃口已非一個民營企業(yè)通過常規(guī)融資方式所能解決，于是德隆不得不采取違規(guī)挪用理財資金、違規(guī)拆借、違規(guī)挪用國債等方式維持公司的資金需求。因此，在我國法人治理結(jié)構(gòu)不健全的情況下，《公司法》與《上市公司收購管理辦法》對惡意收購的鼓勵可能是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

四、結(jié)

論

支持惡意收購的經(jīng)濟學(xué)家與法律專家相信，惡意收購可以成為對經(jīng)營不良的管理者的有效約束，經(jīng)營不良的公司常常是惡意收購的目標(biāo)。因此，這些經(jīng)濟學(xué)家與法律專家認(rèn)為，對經(jīng)營不善的公司進行約束是公司管理者發(fā)起惡意收購的動因(其實收購是個市場行為，而所謂約束是個管理概念，不相干的市場主體不可能去約束他人，他人也不可能受其約束。但我國是個例外，國有企業(yè)之間存在兄弟關(guān)系，在同一個管理當(dāng)局的主導(dǎo)下，才會有動機也才有可能相互約束，并改善經(jīng)營不良的公司的經(jīng)營和管理)。

但是，本文的分析表明，對經(jīng)營不善的公司管理者進行約束只是公司管理者發(fā)起惡意收購的動因之一，出于這一動機而發(fā)起的惡意收購只占惡意收購中的一部分，甚至可能是很少的一部分。一些惡意收購是管理者出于自利的目的而發(fā)動的，這種惡意收購與股東利益背道而馳。因此，如果沒有相對完善的法人治理結(jié)構(gòu)以有效約束管理者行為，惡意收購可能導(dǎo)致公司財富與股東和其他權(quán)利相關(guān)者利益的損失?；趷阂馐召彽拿绹?jīng)驗：一方面，沒有證據(jù)表明，在美國，惡意收購對經(jīng)營不善的公司管理者起到了約束作用；另一方面，即使在某些情況下惡意收購起到了這種作用，我們也要考慮制度的可移植性，即惡意收購是否可以移植到中國。本文認(rèn)為，鼓勵惡意收購是以包括法人治理結(jié)構(gòu)等完善的制度環(huán)境為前提條件的。在目前我國法人治理結(jié)構(gòu)尚不完善的環(huán)境下，鼓勵惡意收購可能會損害股東和其他權(quán)利相關(guān)者的利益。