姚玲珍, 韓國棟

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) a.國際文化交流學(xué)院； b.公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 上海 200433)

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，一般開發(fā)或經(jīng)營項(xiàng)目的投資量都比較大但投資回收周期較長，因此需要穩(wěn)定的資金來源。房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道可分為兩大類，一是債權(quán)、二是股權(quán)。經(jīng)過20多年的探索、培育和發(fā)展，中國逐步建立了以銀行信貸為主，同時(shí)包括股權(quán)、信托、債券等融資方式在內(nèi)的房地產(chǎn)融資體系，為中國房地產(chǎn)業(yè)的快速成長提供了重要支持。與國際經(jīng)驗(yàn)相比，中國房地產(chǎn)業(yè)的融資仍然過于依賴銀行信貸。這種融資模式政策風(fēng)險(xiǎn)大，受經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控影響很大，無法支持房地產(chǎn)企業(yè)對資金的長期穩(wěn)定需求。

現(xiàn)階段，中國房地產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資都是建立在房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目公司的組織形式為公司制的基礎(chǔ)之上。在現(xiàn)有的公司制背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的管理層主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的全過程經(jīng)營管理，相對風(fēng)險(xiǎn)較少；而財(cái)務(wù)投資者或戰(zhàn)略合作者僅提供投資但并不具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營，相對而言承擔(dān)了較多的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇嬖谶@種收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對稱性，在一定程度上加重了房地產(chǎn)股權(quán)融資的困境。為應(yīng)對因美國金融危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國政府推出了一系列的投資振興計(jì)劃，而房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展對于中國經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇有著非常重要的作用。這也迫切需要我們及時(shí)進(jìn)行房地產(chǎn)股權(quán)融資方面的創(chuàng)新。

國際經(jīng)驗(yàn)和研究表明，房地產(chǎn)有限合伙制(Real Estate Limited Partnership，RELP)非常適合房地產(chǎn)的運(yùn)作特點(diǎn)，可以有效地降低企業(yè)的委托代理成本，防止道德風(fēng)險(xiǎn)，為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展提供高效、直接的融資渠道?！吨腥A人民共和國合伙企業(yè)法》(以下簡稱《合伙企業(yè)法》)修訂后自2007年6月1日起施行，意味著在中國房地產(chǎn)業(yè)引入有限合伙制的法律政策環(huán)境已經(jīng)具備。目前，中國學(xué)術(shù)界對于房地產(chǎn)業(yè)采取有限合伙制進(jìn)行融資的關(guān)注度很低，相關(guān)的研究文獻(xiàn)很少。因此，有必要從理論上分析中國房地產(chǎn)企業(yè)采取有限合伙制組織形式進(jìn)行融資的可行性。

1 RELP的主要特征

有限合伙制主要起源和盛行于英美法系國家和地區(qū)，是普通合伙制發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是合伙制度的高級形態(tài)。有限合伙企業(yè)由有限合伙人(Limited Partner，LP)和普通合伙人(General Partner，GP)共同組成，其中有限合伙人以其出資額為限承擔(dān)責(zé)任，而普通合伙人對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。這種制度的特點(diǎn)是將股份公司有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)和普通合伙的長處相結(jié)合，因而其制度設(shè)計(jì)較好地解決了企業(yè)所有者和管理者之間的委托代理問題?；诜康禺a(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，RELP除了具備有限合伙制的一般特點(diǎn)外，還具有以下特征。

1.1 有效的責(zé)任約束機(jī)制

基于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的特點(diǎn)，房地產(chǎn)融資具有融資規(guī)模大、籌借周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、專業(yè)強(qiáng)等特點(diǎn)。這對房地產(chǎn)融資方式的選擇具有很大的影響。在RELP中，LP只負(fù)責(zé)向合伙企業(yè)投入現(xiàn)金和實(shí)物資本，但不參與企業(yè)經(jīng)營管理，僅以其出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任；GP主要以無形資產(chǎn)(如經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力、資源等)投入合伙企業(yè)，現(xiàn)金或?qū)嵨锿顿Y占總投資的比例極小，一般為1%～5%。GP的出資比例看似不多，但是由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資總額一般都很大，因此其出資的絕對額至少也在百萬之上，對于個(gè)人而言也不是一筆小數(shù)目。同時(shí)，GP要承擔(dān)企業(yè)債務(wù)的無限連帶責(zé)任，如果一個(gè)項(xiàng)目失敗，可能損失的不僅僅是已經(jīng)投入到企業(yè)的資本，有時(shí)甚至?xí)r上其個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)。這客觀上將管理者利益、投資者利益和企業(yè)命運(yùn)緊緊地聯(lián)系在一起，使管理者在投資決策時(shí)必定非常慎重，可有效地解決投資人和經(jīng)營者之間風(fēng)險(xiǎn)和利益目標(biāo)不一致的問題，增強(qiáng)了投資人的信心。

1.2 有效的利益激勵(lì)機(jī)制

房地產(chǎn)項(xiàng)目除了高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和周期長的特點(diǎn)外，在投資、運(yùn)行、操作管理上具有一定的復(fù)雜性，對于投資需要很強(qiáng)的專業(yè)知識。有限合伙制在注重責(zé)任約束的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配，權(quán)力和義務(wù)對等。在RELP中，GP主要是依靠自己優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)和豐富的專業(yè)知識合伙。雖然GP現(xiàn)金或?qū)嵨锍鲑Y比例很小，承擔(dān)企業(yè)債務(wù)的無限連帶責(zé)任，但是項(xiàng)目成功后的回報(bào)非?？捎^，通常會(huì)有高達(dá)20%左右的利潤索取權(quán)，杠桿作用十分明顯。這種報(bào)酬與企業(yè)利潤相掛鉤的激勵(lì)方式促使GP會(huì)以一種“主人”的姿態(tài)來經(jīng)營管理企業(yè)，而不是僅僅作為一個(gè)“打工者”。另外，GP每年可以獲得固定比例的管理費(fèi)，一般為出資額的2%～3%，主要用來作為有限合伙企業(yè)的日常開銷和其他必要支出，這為GP不受其他因素的干擾、專業(yè)地經(jīng)營管理所投資的項(xiàng)目提供了保證。

1.3 有效的成本控制機(jī)制

由于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資一般金額很大，因此相關(guān)稅收額都很大，這直接影響到開發(fā)或經(jīng)營管理組織的利潤。與公司制企業(yè)比較，RELP在成本控制方面具有一定的優(yōu)勢。首先，可以降低稅務(wù)成本，提高投資者的投資積極性。由于有限責(zé)任公司必須在利潤分配前繳納企業(yè)所得稅，而投資人獲得利潤分配后又必須按照標(biāo)準(zhǔn)繳納個(gè)人所得稅，造成“雙重稅負(fù)”，經(jīng)營成本偏高。RELP按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，有效地規(guī)避了雙重稅收的問題，其次可以降低管理成本。與公司制的多重代理關(guān)系不同，在有限合伙制中只存在一層委托代理關(guān)系。由于機(jī)構(gòu)設(shè)置簡單，權(quán)責(zé)分明，GP做決策時(shí)相對獨(dú)立，不需要受到其他部門的制肘，極大地提高了企業(yè)工作效率。另外，合伙人通常事先約定用包干的方式支付每年的日常管理費(fèi)用，不足部分由GP補(bǔ)足。通過這種方式，企業(yè)可提前將管理成本鎖定，以防止管理者利用信息不對稱的優(yōu)勢無限度地?cái)U(kuò)大管理費(fèi)。

2 RELP和公司制房地產(chǎn)企業(yè)的比較

選擇股權(quán)融資的房地產(chǎn)企業(yè)面臨的一個(gè)關(guān)鍵問題是哪一種組織形式更適合資金募集。筆者以為，有以下幾個(gè)因素要加以考慮：建立難度、出資者責(zé)任、稅收考慮、融資效率和資本需要等。當(dāng)前世界發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)企業(yè)在股權(quán)融資的組織形式上大多采用公司制或有限合伙制。因此，需要比較這兩種組織形式及融資方面的利弊，具體內(nèi)容見表1。

與公司制相比，有限合伙制的企業(yè)組織設(shè)立更簡便，治理結(jié)構(gòu)能更有效地降低委托代理成本，防止道德風(fēng)險(xiǎn)，稅收更加優(yōu)惠，利潤空間更大，這對投資者更具有吸引力，可以更好地提高房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資效率。

3 中國RELP的運(yùn)作模式構(gòu)想

3.1 中國RELP的合伙人選擇

合作過程中，GP扮演著資金管理者的角色，負(fù)責(zé)房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營管理，因此要求其擁有相當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)知識和經(jīng)驗(yàn)，具有房地產(chǎn)經(jīng)營管理的專業(yè)水平。根據(jù)我國新《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定，“國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”?，F(xiàn)階段適合做GP的對象，主要是指具有豐富經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識、管理技能、良好管理業(yè)績和信用的非上市、非國有房地產(chǎn)企業(yè)和專業(yè)人士。

LP的來源非常廣泛，其主要責(zé)任是提供項(xiàng)目所需資金。根據(jù)投資動(dòng)機(jī)不同，LP通?？煞譃樨?cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者。前者主要以獲得投資收益為目的，例如資產(chǎn)管理公司和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。后者一般是大型企業(yè)集團(tuán)，投資主要是配合企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略，目的在于資源整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、戰(zhàn)略聯(lián)盟和規(guī)避競爭，而不是局限于財(cái)務(wù)上的收益。

3.2 中國RELP的運(yùn)作流程設(shè)計(jì)

為了說明RELP如何運(yùn)作，依據(jù)我國新《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定和結(jié)合有限合伙制的組織特點(diǎn)，筆者構(gòu)建了一個(gè)簡單的例子，詳見圖1。

由圖1，房地產(chǎn)企業(yè)A是RELP的發(fā)起人，其作為GP以其房地產(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)和少量資本投入發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)B；其他投資人投入資金充當(dāng)LP，在政府的批準(zhǔn)下，共同成立房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)B。該合伙企業(yè)將資本金托管到一個(gè)商業(yè)銀行，由該銀行負(fù)責(zé)資本金的監(jiān)管。房地產(chǎn)企業(yè)A負(fù)責(zé)有限合伙企業(yè)B的經(jīng)營管理，對房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行篩選、評估、確定和投資管理。

為了保證有限合伙企業(yè)投資運(yùn)作的客觀性、公正性和收益性，在房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)內(nèi)部可以設(shè)立一個(gè)投資決策委員會(huì)。投資決策委員會(huì)成員組成可以由有限合伙人和普通合伙人協(xié)商確定，一般是由具有房地產(chǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)知識而且經(jīng)驗(yàn)豐富的人員組成，來源不局限于合伙企業(yè)內(nèi)部。投資決策委員會(huì)對合伙企業(yè)管理人提出的投資方案進(jìn)行評審，通過后方可實(shí)施。

為了更好地理解RELP的運(yùn)作，假設(shè)房地產(chǎn)企業(yè)A和投資者在建立合伙制時(shí)，首先在合同中約定雙方的權(quán)利和義務(wù)，主要是出資和分成的比例。假設(shè)企業(yè)總投資額為10億元人民幣，GP和LP的出資比例為1∶9，而分成比例為2∶8。其次，合同約定房地產(chǎn)企業(yè)A承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，同時(shí)雙方約定，在實(shí)際操作中，如果投資項(xiàng)目發(fā)生虧損，則首先由GP的出資承擔(dān)虧損。

假設(shè)房地產(chǎn)項(xiàng)目未來有三種運(yùn)作結(jié)果，即很成功、不成功和很失敗，項(xiàng)目相應(yīng)的盈利10億、虧損1億和虧損4億。在這三種不同的情況下，按照約定，合伙人的盈虧和投資回報(bào)率差別很大，詳見表2。

由上述例子可以看出，有限合伙企業(yè)的合約設(shè)計(jì)非常重要。有限合伙合約可以根據(jù)各合伙人的意圖靈活調(diào)整，保證合伙人之間的權(quán)利和利益關(guān)系。

4 發(fā)展RELP的可行性分析

4.1 中國發(fā)展RELP的主要有利條件

首先，中國房地產(chǎn)企業(yè)存在迫切的融資需求。在現(xiàn)有的房地產(chǎn)投融資體制和金融市場環(huán)境下，中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道有限，融資結(jié)構(gòu)失衡，高度依賴銀行貸款，但銀行信貸容易受到國家宏觀調(diào)控政策的影響，市場競爭的加劇迫使企業(yè)需要尋找新的融資途徑，以解決項(xiàng)目開發(fā)和經(jīng)營資金問題。融資能力已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力。RELP可以實(shí)現(xiàn)資金和房地產(chǎn)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的專有性資產(chǎn)的結(jié)合，這將為房地產(chǎn)企業(yè)帶來長期、穩(wěn)定的資金來源，可以有效地推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

其次，有限合伙制度設(shè)計(jì)對投資者具有吸引力。改革開放為中國積累了巨大的社會(huì)財(cái)富，但是，目前可供投資者選擇的投資渠道極為狹窄。房地產(chǎn)既是消費(fèi)品，也是投資品，具有良好的保值增值功能。但是，投資房地產(chǎn)，需要很強(qiáng)的專業(yè)知識而非普通投資者可以輕易掌握。在公司制下，由于企業(yè)管理人和投資人的錯(cuò)位，導(dǎo)致兩者的利益取向并不完全一致。RELP可以有效地減少企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)損害投資者利益的發(fā)生，對雙方的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行合理匹配，在制度上實(shí)現(xiàn)了投資者和經(jīng)營者的目標(biāo)趨同，有利于解決項(xiàng)目合作的錯(cuò)位關(guān)系，對投資者更具吸引力。

最后，實(shí)施的法律政策環(huán)境已經(jīng)基本具備。自2007年6月1日起，修訂后的《合伙企業(yè)法》正式實(shí)施。這表明房地產(chǎn)業(yè)引入有限合伙制的法律政策環(huán)境已經(jīng)具備，有限合伙制可以成為中國房地產(chǎn)企業(yè)拓展融資渠道的全新企業(yè)組織形式。

4.2 中國發(fā)展RELP的主要影響因素

首先，中國信用體系和財(cái)產(chǎn)機(jī)制尚未建成。RELP的建立和運(yùn)營需要健全的社會(huì)信用體系和個(gè)人財(cái)產(chǎn)制度作保障，同時(shí)要求GP具有承擔(dān)無限責(zé)任的較強(qiáng)能力。但截止目前，中國尚未建立信用體系，而且房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資額一般較大，一旦發(fā)生投資失敗，GP大多缺乏承擔(dān)無限責(zé)任的資產(chǎn)能力，這將嚴(yán)重?fù)p害LP的合法權(quán)益。

其次，中國有限合伙企業(yè)的稅負(fù)沒有優(yōu)勢。以美國為例，有限合伙組織形式是美國的免稅主體。依照美國法律，有限合伙企業(yè)不繳納所得稅，只繳納個(gè)人所得稅。這大大降低了企業(yè)經(jīng)營成本，成為房地產(chǎn)企業(yè)選擇有限合伙制的首要原因。而在中國新的《合伙企業(yè)法》中，只提到“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅”。因此，現(xiàn)階段RELP的稅收負(fù)擔(dān)沒有優(yōu)勢，使其對投資者的吸引力沒有預(yù)期那么高。

最后，中國還欠缺成熟的機(jī)構(gòu)投資者。作為LP的機(jī)構(gòu)投資者，最好具有資金充足、穩(wěn)定、不干預(yù)決策等特點(diǎn)。近年來，中國資本市場快速發(fā)展和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，但中國機(jī)構(gòu)投資者勢力依然弱小，產(chǎn)業(yè)投資基金或房地產(chǎn)信托基金發(fā)展依然緩慢。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，雖然受當(dāng)前稅收政策的限制和投資環(huán)境的影響，中國房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施有限合伙制存在一定的困難，但是在面臨越來越多融資限制的情況下，中國房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用有限合伙制的組織形式進(jìn)行股權(quán)融資可以作為一個(gè)新的選擇，具有一定的現(xiàn)實(shí)可行性。

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