鄧學(xué)衷，彭利燕

(長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410076)

現(xiàn)代金融中介理論證明，銀行的存在是因?yàn)樗诮?jīng)濟(jì)中承擔(dān)著兩個(gè)核心的功能——流動(dòng)性創(chuàng)造和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。Diamond和Dybvig(1983)[1]指出，銀行在資產(chǎn)負(fù)債表中創(chuàng)造流動(dòng)性，是用相對(duì)流動(dòng)的負(fù)債為相對(duì)不流動(dòng)的資產(chǎn)提供融資。Holmstrom和Tirole(1998)與Kashyap(2002)認(rèn)為，在資產(chǎn)負(fù)債表以外，銀行通過(guò)貸款承諾和類(lèi)似的流動(dòng)資金請(qǐng)求權(quán)來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性。[2,3]然而，流動(dòng)性短缺與銀行失敗互為因果，國(guó)際社會(huì)一再發(fā)生的銀行危機(jī)使流動(dòng)性與銀行資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系成為理論關(guān)注的熱點(diǎn)，回顧和總結(jié)該領(lǐng)域的研究動(dòng)態(tài)，對(duì)改進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)資本監(jiān)管與維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定具有重要的借鑒作用。

一、保證流動(dòng)性的最優(yōu)銀行資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的出發(fā)點(diǎn)是Modigliani 和Miller在1958年提出的M&M定理。該定理指出，在一個(gè)充分信息、不存在破產(chǎn)成本和稅收的完美資本市場(chǎng)里，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。如果將定理中簡(jiǎn)化的前提假設(shè)放寬其中一個(gè)或多個(gè)，可以推導(dǎo)出使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在引入稅收和破產(chǎn)成本后，由于債務(wù)具有“稅盾”作用，而股息和紅利則不具有抵稅的作用，所以較多地以債務(wù)融資取代股票融資可以減少企業(yè)對(duì)政府的支付，而將更多的收益轉(zhuǎn)給投資者。在其他條件給定時(shí)，企業(yè)所有者為增加企業(yè)價(jià)值，將傾向于采取高比率的負(fù)債為企業(yè)融資。但是，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的提高，企業(yè)不能償付固定利息支出的風(fēng)險(xiǎn)加大，預(yù)期的財(cái)務(wù)危機(jī)成本上升將降低企業(yè)價(jià)值。因此，稅收節(jié)約和財(cái)務(wù)危機(jī)成本共同決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)是增加負(fù)債的稅收規(guī)避效應(yīng)正好等于破產(chǎn)成本的上升。

然而，MM定理及其發(fā)展較少考慮到單個(gè)企業(yè)之間的差異。與一般工商企業(yè)不同的是，創(chuàng)造流動(dòng)性是銀行的核心功能。在Diamond和Dybvig(1983)[1]的分析框架中，銀行為存款人提供的流動(dòng)性保障比市場(chǎng)更為有效。沿著這個(gè)思路，Hans-jurg Buttler(1999)[4]更詳細(xì)地闡述了活期存款契約的性質(zhì)，并建立了基于流動(dòng)性保障的最優(yōu)銀行資本結(jié)構(gòu)理論。

1.活期存款契約的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性的銀行企業(yè)而言，銀行出售的存款契約的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于持有的利息加存款人無(wú)法預(yù)測(cè)的流動(dòng)性需要保障的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。溢價(jià)隱含地由存款人支付，因?yàn)榇婵钊擞袡C(jī)會(huì)隨時(shí)以面值從銀行提取其持有的存款的任意數(shù)量。銀行發(fā)行存款契約的成本包括利息和其他經(jīng)營(yíng)成本。這樣，存款契約具有四個(gè)特殊的涵義：

(1)存款契約作為銀行銷(xiāo)售的一種服務(wù)，不僅是一種產(chǎn)出，也與非銀行企業(yè)的資產(chǎn)一樣是一種投入；將負(fù)債看作銀行的產(chǎn)品要素，顯然與MM定理的關(guān)鍵假設(shè)不符，即投資決策是獨(dú)立于融資決策而做出。據(jù)此，Hans-jurg Buttler以存款、貸款和現(xiàn)金余額作為一種產(chǎn)出，而工資、資本的租金價(jià)格作為固定投入來(lái)建立多元成本函數(shù)；并且考慮到企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

(2)存款契約的履行依賴(lài)于銀行的信心，而信心在最初又是源于銀行的清償能力，一旦銀行的清償力成為問(wèn)題，銀行對(duì)存款人的頭寸支取變成或有的，理性的存款人會(huì)擠兌銀行，這反過(guò)來(lái)又博士迫使銀行的流動(dòng)性短缺。這說(shuō)明清償能力與流動(dòng)性是相關(guān)的。存款支取的隨機(jī)特征在最初并不威脅銀行的健康；如果銀行的信心最終喪失了，存款的提取將不再是隨機(jī)的：如果存款人對(duì)銀行的清償能力具有完全信息的情況，所有的存款將被提取。換句話說(shuō)，由于存款人失去了信心，銀行將由存款人清算，而不是由關(guān)心他們資產(chǎn)清算價(jià)值并做出資本比率決策的所有者。因此，隨著杠桿比率的提高，預(yù)期的破產(chǎn)成本增加得相當(dāng)快?？紤]到這種現(xiàn)象，Hans-jurg Buttler提出了與銀行企業(yè)流動(dòng)性和清償能力相關(guān)的存款人反應(yīng)函數(shù)，且股東期末財(cái)富有四種組合形式的財(cái)務(wù)情況：即有清償能力/無(wú)清償能力、流動(dòng)性充足/流動(dòng)性不足。

(3)對(duì)銀行清償能力的知情程度是影響存款人行為的一個(gè)關(guān)鍵因素，因而在銀行資本結(jié)構(gòu)模型中引入信息知情程度作為一個(gè)參數(shù)，以衡量存款人的信息知情度。

(4)銀行管理者可以通過(guò)對(duì)資本比率、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金余額的決策影響銀行擠兌的概率。因此，銀行資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)和清算概率都會(huì)產(chǎn)生影響。這樣，期末現(xiàn)行存貸款的聯(lián)合概率密度函數(shù)依賴(lài)于管理者開(kāi)始時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)和清算的決策。

2.最優(yōu)銀行資本比率

根據(jù)活期存款契約的性質(zhì)，Hans-jurg Buttler放松了Diamond和Dybvig(1983)[1]無(wú)摩擦的假設(shè)，并考慮到股權(quán)收益率約束，構(gòu)建了銀行資本結(jié)構(gòu)模型，模型突出了三個(gè)特征：(1)只要存款人認(rèn)為銀行的清償能力不充足，存款人可以根據(jù)活期存款契約的要求，提取存款；(2)所有者期末財(cái)富狀況表現(xiàn)為銀行企業(yè)有清償能力、無(wú)清償能力和流動(dòng)性充足、流動(dòng)性不足四種情況的組合；以此為基礎(chǔ)構(gòu)建存款人反應(yīng)函數(shù)、存款人信息知情度函數(shù)、所有者四種財(cái)富狀況下的最終存款和貸款概率密度函數(shù)以及經(jīng)濟(jì)規(guī)模不變條件下的多維成本函數(shù)。(3)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所服從的條件是預(yù)期的股權(quán)收益率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

Hans-jurg Buttler對(duì)最優(yōu)化模型進(jìn)行隨機(jī)模擬，結(jié)果顯示：(1)銀行較高的股權(quán)資本債務(wù)比率對(duì)存款人顯示出一個(gè)良好清償力和流動(dòng)性的信號(hào)，通過(guò)這種策略，銀行能夠建立起聲譽(yù)；較低的股權(quán)資本比率隨著風(fēng)險(xiǎn)的暴露而可能走向失敗，換句話說(shuō)，銀行在過(guò)去建立起來(lái)的聲譽(yù)幫助它們?cè)庥銮鍍敳蛔慊蛄鲃?dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。在沒(méi)有股權(quán)收益率約束的條件下，最優(yōu)資本比率的范圍在0.88～1之間、貸款-現(xiàn)金比為1∶1，這時(shí)候銀行沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)曝露，會(huì)保持較好的清償能力和流動(dòng)性；(2)在要求股權(quán)收益率大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率的約束下，無(wú)約束的最有條件就不能包括在內(nèi)，如果利率很小或者存款利率變化的易變性比較大，這時(shí)候，資本比率低于0.04和1∶1的貸款-現(xiàn)金比，那么銀行將處在不能清償和流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)曝露狀態(tài)。

二、流動(dòng)性創(chuàng)造與銀行資本結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性和清償能力一直被稱(chēng)為銀行業(yè)的天然“孿生姐妹”，它們之間存在復(fù)雜的相互作用關(guān)系，這種復(fù)雜關(guān)系與信息不對(duì)稱(chēng)和銀行外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境聯(lián)系在一起。銀行資本理論研究的焦點(diǎn)是銀行股東面對(duì)銀行資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的增加而是否增加資本比率，但對(duì)這個(gè)問(wèn)題的答案嚴(yán)格地依賴(lài)專(zhuān)門(mén)的模型假設(shè)，一些主要的模型均假定銀行資本成本為外生變量。在引入資本成本和銀行營(yíng)運(yùn)的性質(zhì)函數(shù)以后，流動(dòng)性創(chuàng)造與銀行資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系成為文獻(xiàn)關(guān)注的焦點(diǎn)。

1.銀行資本的流動(dòng)性對(duì)沖效應(yīng)

Bolton和Freixas(1996)[5]認(rèn)為，由于質(zhì)量不同的銀行是混合在一起，好的銀行沒(méi)有提高資本比率的愿望。在監(jiān)管者要求銀行發(fā)行股權(quán)資本的時(shí)候，銀行發(fā)行股權(quán)的“檸檬成本”相對(duì)較小，因而Gary Gorton和Andrew Winton(2000)[6]將活期存款的交換媒介功能與銀行資本成本聯(lián)系起來(lái)，探索流動(dòng)性準(zhǔn)備與銀行資本的關(guān)系。根據(jù)他們的研究模型，銀行股權(quán)資本減少了銀行失敗以及相應(yīng)的私人和社會(huì)的無(wú)謂損失，但對(duì)于存款投資者(存款人)來(lái)說(shuō)，銀行股權(quán)是一種信息敏感性資產(chǎn)，這種資產(chǎn)的比率過(guò)高將形成效果不理想的流動(dòng)性對(duì)沖需求。存款投資者(存款人)持有存款在很大程度上是要滿(mǎn)足潛在的流動(dòng)性沖擊，銀行資本要求的普遍增加又迫使投資者(存款人)減少存款持有，以滿(mǎn)足股權(quán)持有水平；另一方面，為了增加機(jī)會(huì)，小股東不得不出售股權(quán)以獲得流動(dòng)性，這樣就提高了預(yù)期交易損失的結(jié)果貼現(xiàn)。此外，如果存款投資者獲得了銀行股權(quán)，他們有激勵(lì)去獲得有關(guān)銀行價(jià)值的昂貴信息；不過(guò)，私人激勵(lì)是一種事后激勵(lì)，而信息成本卻是一種事前的社會(huì)損失。所以，減少存款這種高效率的交易媒介以提高銀行股權(quán)資本比率是一種低效率的流動(dòng)性對(duì)沖效應(yīng)。

2.權(quán)衡流動(dòng)性創(chuàng)造的銀行資本結(jié)構(gòu)決策

20世紀(jì)90年代以前，銀行資本結(jié)構(gòu)的多數(shù)工作是從產(chǎn)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)推斷的，但是銀行的資產(chǎn)和功能與產(chǎn)業(yè)企業(yè)顯著不同，銀行的一個(gè)基本功能是發(fā)行存款單不必遭遇產(chǎn)業(yè)企業(yè)所面臨的不對(duì)稱(chēng)信息成本(Gorton和Pennacchi，1990)。[7]要真正理解銀行資本結(jié)構(gòu)，需要把握銀行營(yíng)運(yùn)函數(shù)的性質(zhì)，回答銀行資本承擔(dān)什么作用。

Diamond和Rajan(2000)[8]建立了一個(gè)單期和兩期項(xiàng)目的融資模型，提出了銀行資本理論。他們描繪出關(guān)于企業(yè)家-借款人、銀行-貸款人、資本-債權(quán)人和存款人的決策樹(shù)，將代理成本、契約交易、談判理論納入分析框架，解決了所有代理關(guān)系中的各種選擇條件。在他們的模型中，銀行的資產(chǎn)一方和負(fù)債一方是緊密聯(lián)系的，較高的資本比率降低了銀行財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，但也減少了流動(dòng)性創(chuàng)造；資本數(shù)量影響銀行要求借款人償付的總額。從銀行經(jīng)營(yíng)的性質(zhì)來(lái)看，銀行建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)是以其發(fā)放的貸款為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)最大化融資數(shù)量。存款比率與銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)境狀況是相關(guān)的，在較差的環(huán)境下，預(yù)期的波動(dòng)增加，銀行信貸資產(chǎn)自然流回的比例降低，以現(xiàn)金購(gòu)回非存款要求權(quán)存在困難，支付存款的現(xiàn)金減少，因而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的時(shí)間很緊，被迫收回貸款來(lái)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，更新其他貸款的流動(dòng)性，并壓縮存款比率，這個(gè)過(guò)程會(huì)影響到銀行在良好狀況下的經(jīng)營(yíng)。在銀行的資本結(jié)構(gòu)中，較高的存款水平增加銀行的經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)，但損害銀行從企業(yè)家那里抽取租金的能力，因?yàn)橛凶銐颥F(xiàn)金的企業(yè)家會(huì)利用銀行對(duì)流動(dòng)性的強(qiáng)烈要求而降低支付水平。比較而言，如果企業(yè)家現(xiàn)金不足，就必須在將來(lái)提供更高的支付水平，因?yàn)殂y行信貸在未來(lái)的償還要用一個(gè)較高的利率進(jìn)行貼現(xiàn)，該利率是銀行的投資者為非流動(dòng)性項(xiàng)目準(zhǔn)備的現(xiàn)金，以保證銀行的健康經(jīng)營(yíng)。風(fēng)險(xiǎn)與資本是相互作用的，資本需求約束的上升使銀行更加安全，也增加了銀行租金，但減少銀行能夠提供給外部融資者的資金，增加銀行的有效資本成本。資本需求還有更加微妙的效應(yīng)，如改變銀行范圍和銀行擠兌的概率，影響信貸流動(dòng)甚至使銀行的風(fēng)險(xiǎn)更高。因此。他們的結(jié)論是：

(1)由于存款的脆弱性和易于提取，商業(yè)銀行能夠創(chuàng)造流動(dòng)性；在日益增加的不確定性條件下，存款變得更加脆弱；銀行持有較多的資本會(huì)減少流動(dòng)性創(chuàng)造，但能夠使它獲得生存并避免危機(jī)。具有不同數(shù)量資本的銀行是從借款人那里獲取收益。

(2)最優(yōu)銀行資本結(jié)構(gòu)依賴(lài)于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、可以獲得的項(xiàng)目和初始資金；它是銀行在流動(dòng)性創(chuàng)造、預(yù)期的危機(jī)成本和要求借款人償付的能力三個(gè)因素的均衡。

(3)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債是緊密聯(lián)系在一起的；銀行資本結(jié)構(gòu)至少具有三個(gè)效應(yīng)，即影響銀行安全、銀行的低成本再融資能力以及從借款人中獲得回報(bào)。

3.銀行資本與流動(dòng)性創(chuàng)造的關(guān)系

銀行資本與流動(dòng)性創(chuàng)造的聯(lián)系主要源于兩個(gè)理論假說(shuō)，一個(gè)是“金融脆弱性擠出假說(shuō)”，即較高的資本比率會(huì)減少流動(dòng)性創(chuàng)造。Diamond和Rajan(2000，2001)[8,9]建立了銀行與企業(yè)家之間的關(guān)系，銀行從投資者那里籌集資金為企業(yè)家提供融資。企業(yè)家的偷懶行為會(huì)減少其從銀行獲得的融資；反過(guò)來(lái)，銀行的偷懶行為也會(huì)限制銀行組織資金的能力。如果銀行以偷懶威脅，存款人會(huì)經(jīng)營(yíng)甚至擠兌銀行，存款契約可以緩解銀行的敲竹桿行為，以使流動(dòng)性創(chuàng)造達(dá)到最優(yōu)。資本所有者不能營(yíng)運(yùn)銀行，這就限制了他們提供資金的意愿，減少了流動(dòng)性創(chuàng)造，因而資本比率越高，流動(dòng)性創(chuàng)造越少。不過(guò)，Diamond和Rajan關(guān)于資本對(duì)流動(dòng)性創(chuàng)造的負(fù)面效應(yīng)是以不完全存款保險(xiǎn)為條件的。Gorton和Winton(2000)[6]指出，與股權(quán)投資相比，存款是更有效的流動(dòng)性對(duì)沖機(jī)制，較高的銀行資本比率實(shí)際上是將投資者的資金從存款形式轉(zhuǎn)化為銀行股權(quán)資本形式，由于存款的流動(dòng)性強(qiáng)，銀行股權(quán)的流動(dòng)性很差，當(dāng)資本比率提高時(shí)就會(huì)通過(guò)擠出存款而減少總體上的流動(dòng)性創(chuàng)造。

Berger和Bouwman(2008)[10]的研究表明，“金融脆弱性擠出假說(shuō)”不是對(duì)所有規(guī)模的銀行都適用，它更多地適用于小銀行，因?yàn)閲?guó)際性的資本市場(chǎng)往往是基于投資者自身的不同特征而嚴(yán)重分割的，包括選擇股權(quán)還是債務(wù)等投資風(fēng)格的分割，這就意味著銀行股權(quán)資本的增加可能只是引起股權(quán)投資者轉(zhuǎn)移股權(quán)，而不一定引起存款的轉(zhuǎn)移。在實(shí)踐中，投資者持有的銀行股權(quán)資本只占權(quán)益資本的一個(gè)少的部分，大銀行還使用流動(dòng)性比存款差得多的次級(jí)債，即使大銀行存在擠出效應(yīng)也是比較小的。規(guī)模小的銀行就不同，市場(chǎng)的分割程度低，銀行的股權(quán)投資與存款投資存在明顯的重疊現(xiàn)象，而且，小銀行的資金儲(chǔ)備主要是存款和資本，任何資本的增加極有可能擠出存款。

另一個(gè)是與銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能直接相聯(lián)系的“風(fēng)險(xiǎn)吸收假說(shuō)”。該理論認(rèn)為，較高的銀行資本比率能夠提高銀行創(chuàng)造流動(dòng)性的能力。一方面，流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)使銀行遭遇風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行滿(mǎn)足客戶(hù)的流動(dòng)性需要所進(jìn)行的流動(dòng)性創(chuàng)造越多，它要處理的、與非流動(dòng)資產(chǎn)相聯(lián)系的損失就越大(Allen和Santomero，1998；Allen和Gale，2004)。[11,12]另一方面，銀行資本吸收風(fēng)險(xiǎn)并擴(kuò)大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這就促使較高的資本比率創(chuàng)造更多的流動(dòng)性(Von Thadden，2004；Coval和Thakor，2005)。[13,14]對(duì)此，Berger和Bouwman(2008)[10]指出，銀行通過(guò)將非流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)負(fù)債來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性，“風(fēng)險(xiǎn)吸收假說(shuō)”更適用于大銀行而不是小銀行。其原因有三：一是大銀行要受到嚴(yán)格的監(jiān)管審查，增加銀行資本的價(jià)值是其全面風(fēng)險(xiǎn)管理的一部分；二是大銀行要受到來(lái)自未保險(xiǎn)存款人的更大強(qiáng)度的市場(chǎng)約束，資本對(duì)未保險(xiǎn)融資的可獲得性和成本具有更大的效應(yīng)；三是大銀行會(huì)經(jīng)營(yíng)更多的大額放款或從事表外業(yè)務(wù)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，參與這些經(jīng)營(yíng)將增加銀行風(fēng)險(xiǎn)，并促使其增加權(quán)益資本。

銀行資本與流動(dòng)性創(chuàng)造的實(shí)證方面并不多見(jiàn)，在信貸緊縮分析中，Peek和Rosengren(1995)[15]發(fā)現(xiàn)，在1980s后期和1990s早期，銀行資本比率的下降引起貸款損失的上升，大大地減少了銀行放款，在危機(jī)時(shí)期銀行資本與流動(dòng)性創(chuàng)造呈現(xiàn)持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系。Gatev，Schuermann和Strahan(2005，2006)[16,17]認(rèn)為，銀行在對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)殡S著市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊銀行會(huì)獲得存款流入，這就使受到流動(dòng)性沖擊而抽回的貸款得到及時(shí)的增補(bǔ)。Pennacchi(2006)[18]證實(shí)了貸款承諾與存款行為協(xié)同的存在，但這種協(xié)同不支持存款保險(xiǎn)情況下的流動(dòng)性創(chuàng)造。不過(guò)，他們的研究并沒(méi)有十分明確資本對(duì)流動(dòng)性創(chuàng)造的效應(yīng)。為了從更深此次揭示銀行資本與流動(dòng)性創(chuàng)造的關(guān)系，Berger和Bouwman(2008)[10]構(gòu)建了銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的測(cè)量指標(biāo)，他們首先按照資產(chǎn)的形態(tài)、成本和銀行處理他們的債務(wù)以獲得流動(dòng)資金來(lái)滿(mǎn)足客戶(hù)需要的時(shí)間，將資產(chǎn)分為流動(dòng)的、半流動(dòng)的、非流動(dòng)的三類(lèi)；同樣地，也按照形態(tài)、成本和客戶(hù)從銀行獲得流動(dòng)資金的時(shí)間將負(fù)債加權(quán)益分為流動(dòng)的、半流動(dòng)的、非流動(dòng)的。資產(chǎn)負(fù)債表表外保證項(xiàng)目和衍生工具參照表內(nèi)項(xiàng)目處理。然后，對(duì)這些已分類(lèi)項(xiàng)目分配相應(yīng)的權(quán)重。研究樣本包括1993～2003年之間幾乎全部的商業(yè)銀行。他們得出的結(jié)論顯示：銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造每年都在增加，到2003年已超過(guò)2.8萬(wàn)億美元；大銀行、跨國(guó)銀行控股公司成員、零售銀行以及并購(gòu)不久的銀行是主要的流動(dòng)性創(chuàng)造者，在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，銀行只大約創(chuàng)造了一般的流動(dòng)性，資產(chǎn)負(fù)債表外的流動(dòng)性創(chuàng)造具有突出的作用；銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造與銀行價(jià)值正相關(guān)；對(duì)大銀行而言，較高的資本比率與流動(dòng)性創(chuàng)造正相關(guān)，中等銀行不顯著，而小銀行的資本與流動(dòng)性創(chuàng)造是負(fù)相關(guān)的。

三、流動(dòng)性危機(jī)與銀行資本結(jié)構(gòu)

銀行金融機(jī)構(gòu)是依靠高杠桿來(lái)支撐其風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的，流動(dòng)性短缺或危機(jī)往往引起銀行收縮杠桿(降低資本比率)，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的傳統(tǒng)理論解釋是不對(duì)稱(chēng)信息和金融傳染。前者認(rèn)為，如果放款人不能確定借款人的資產(chǎn)質(zhì)量并預(yù)期可能惡化，理性的放款人將拒絕進(jìn)一步擴(kuò)大信貸規(guī)模甚至將借款人拒之門(mén)外；后者認(rèn)為，如果放款人的放款在某些投資或某些方面產(chǎn)生了損失，它的微觀審慎行為是減少總放款，包括對(duì)一些信譽(yù)良好客戶(hù)的放款(Allen和Gale，2000；Dasgupta，2004)。[19,20]然而，當(dāng)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量沒(méi)有問(wèn)題卻發(fā)生了流動(dòng)性危機(jī)，信息不對(duì)稱(chēng)和金融傳染理論就不能做出解釋(Liu和S.Mello，2008)。[21]

在2007～2008年的全球金融危機(jī)中，美國(guó)與歐洲的許多銀行，包括在產(chǎn)業(yè)中起重要作用的一些銀行也破產(chǎn)、被接管或被政府救援。對(duì)此，Shin(2008)[22]通過(guò)分析Northern Rock的破產(chǎn)案例指出，Northern Rock的資產(chǎn)質(zhì)量堅(jiān)實(shí)，對(duì)它的擠兌不是傳統(tǒng)意義的零售存款人，它的失敗源于高杠桿對(duì)機(jī)構(gòu)投資者短期資金的依賴(lài)性，即擠兌來(lái)自資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債一邊，而不是資產(chǎn)一邊。一個(gè)值得關(guān)注的趨勢(shì)是，最近20多年來(lái)由大型金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的信貸批發(fā)市場(chǎng)逐步發(fā)展起來(lái)，許多商業(yè)銀行可以從信貸批發(fā)市場(chǎng)獲得大量的資金來(lái)源；而信貸批發(fā)市場(chǎng)和大機(jī)構(gòu)投資者(機(jī)構(gòu)放款人)的興起又使銀行的流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。Liu和S.Mello(2008)[21]建立了金融機(jī)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性危機(jī)的關(guān)系模型，從債權(quán)人結(jié)構(gòu)及其行為、流動(dòng)性危機(jī)的觸發(fā)效應(yīng)對(duì)此次危機(jī)中的銀行破產(chǎn)進(jìn)行了理論解釋。

1.銀行的機(jī)構(gòu)債權(quán)人及其行為

在傳統(tǒng)意義上，為了避免流動(dòng)性短缺對(duì)權(quán)益資本的侵蝕，銀行很重視由個(gè)人存款人提供的備用流動(dòng)性。根據(jù)Liu和S.Mello(2008)[21]的分析，隨著信貸批發(fā)市場(chǎng)的發(fā)展，銀行的債權(quán)人結(jié)構(gòu)發(fā)生了戲劇性的變化，大型的金融機(jī)構(gòu)放款人(投資者)在銀行的債務(wù)持有人中發(fā)揮了極為重要的作用。大型金融機(jī)構(gòu)投資者的共生關(guān)系已成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要特征。一般而言，在金融市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下，大型金融機(jī)構(gòu)放款人不會(huì)對(duì)其借款銀行實(shí)施擠兌，這種行為同時(shí)也可以起到穩(wěn)定小放款人的作用，他們?nèi)菀讌f(xié)調(diào)而不對(duì)其借款金融機(jī)構(gòu)造成擠兌現(xiàn)象；即使一些銀行在抵押貸款中受到損失而收縮了資本，在資產(chǎn)清理后仍然可以重新恢復(fù)價(jià)值，因?yàn)殂y行可以找到資金充足的投資者注入新的資本。然而，作為大型金融機(jī)構(gòu)的高級(jí)投資者為了適應(yīng)市場(chǎng)條件的演化都會(huì)經(jīng)常性地調(diào)整其頭寸的風(fēng)險(xiǎn)輪廓，一旦遭遇市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面沖擊，他們就變得更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，迅速收回放款，并被迫降低杠桿比率，使得市場(chǎng)的流動(dòng)性下降；其他有提供流動(dòng)性能力的投資者(如主權(quán)財(cái)富基金)不敢介入并注入資金。

2.流動(dòng)性危機(jī)的觸發(fā)效應(yīng)

在批發(fā)信貸市場(chǎng)的主導(dǎo)下，一些大型的機(jī)構(gòu)債權(quán)人已經(jīng)建立了特有的影響。根據(jù)Liu和S.Mello的研究，由于銀行的大型機(jī)構(gòu)債權(quán)人形成了一種緊密的相互依存關(guān)系，當(dāng)一個(gè)銀行(金融機(jī)構(gòu))的大型機(jī)構(gòu)債權(quán)人在市場(chǎng)混亂狀態(tài)下遭到流動(dòng)性沖擊時(shí)，必然要面臨高概率的資產(chǎn)負(fù)債表約束而降低杠桿比率，這也就迫使他們大規(guī)模地從借款機(jī)構(gòu)收回已經(jīng)發(fā)放的信貸資金并清理其資產(chǎn)頭寸，大型機(jī)構(gòu)債權(quán)人的這種行為引起了銀行小債權(quán)人的擠兌預(yù)期，因而大型機(jī)構(gòu)債權(quán)人與小債權(quán)人的協(xié)調(diào)不參與擠兌的合作門(mén)檻大大增加了；另一方面，對(duì)于借款的銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，隨著其資產(chǎn)的流動(dòng)性變差，不得不以跳樓價(jià)出售資產(chǎn)，信貸市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者被嚇跑了，沒(méi)有存款投資者愿意對(duì)銀行進(jìn)行投資，隨著這個(gè)過(guò)程在不同銀行機(jī)構(gòu)之間的迅速擴(kuò)張，擠兌現(xiàn)象就從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)方面打擊銀行，整個(gè)系統(tǒng)因此產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)的觸發(fā)效應(yīng)。2007～2008年的金融危機(jī)證實(shí)了銀行機(jī)構(gòu)之間這種流動(dòng)性危機(jī)的觸發(fā)效應(yīng)，由于次級(jí)抵押貸款的違約，對(duì)沖基金已有的套利交易變得十分模糊，主權(quán)財(cái)富基金不敢進(jìn)入，大量的小存款人從脆弱的銀行提取資金，日益消耗的銀行資本使銀行的流動(dòng)性提供功能難以恢復(fù)；同時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化又引起健康銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收緊，盡管不涉及到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，但流動(dòng)性的短缺卻迫使這些銀行以高折扣率迅速地出售資產(chǎn)，從而形成了流動(dòng)性短缺的惡性循環(huán)。

3.銀行債權(quán)人結(jié)構(gòu)變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

由于金融市場(chǎng)的變化，當(dāng)今銀行金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)營(yíng)運(yùn)模式表現(xiàn)為高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)與大型機(jī)構(gòu)債權(quán)人的融合。Liu和S.Mello的研究表明，這種融合對(duì)銀行資本結(jié)構(gòu)的影響存在兩種聯(lián)動(dòng)機(jī)制：一是高杠桿對(duì)銀行權(quán)益資本的螺旋式侵蝕。對(duì)依托高杠桿經(jīng)營(yíng)的銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，高杠桿意味著資產(chǎn)價(jià)值的任何較小的損失會(huì)引起權(quán)益資本較高比例的損失；為了保持資本比率的適當(dāng)水平，銀行要么注入資本要么按照杠桿乘數(shù)銷(xiāo)售其現(xiàn)有資產(chǎn)，這就會(huì)引起螺旋式的損失——資產(chǎn)價(jià)值下降越快，對(duì)銀行權(quán)益資本的侵蝕速度也越快，就迫使銀行以跳樓價(jià)增加資產(chǎn)的銷(xiāo)售，反過(guò)來(lái)，又會(huì)使資產(chǎn)的下降更快從而侵蝕更多的銀行資本(Adrian和Shin，2007；Brunnermeier，2009)[23,24]。另一種機(jī)制是機(jī)構(gòu)債權(quán)人的資產(chǎn)流動(dòng)性惡化導(dǎo)致銀行的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整無(wú)法實(shí)現(xiàn)。機(jī)構(gòu)債權(quán)人資產(chǎn)的流動(dòng)性沖擊會(huì)減少市場(chǎng)的流動(dòng)性提供，而市場(chǎng)流動(dòng)性變差又使得市場(chǎng)缺少真正的長(zhǎng)期投資者(true long-term investors)，由于不同資產(chǎn)市場(chǎng)的高度關(guān)聯(lián)，將進(jìn)一步惡化機(jī)構(gòu)債權(quán)人資產(chǎn)的流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)債權(quán)人不得不鎖定在吸引短期投資者(the lock up period to attract short-term investors)；這樣，機(jī)構(gòu)債權(quán)人的資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越短期化，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性惡化時(shí)，銀行無(wú)法獲得新的權(quán)益資本支持來(lái)維持他們的資本儲(chǔ)備，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

通過(guò)這些分析，Liu和S.Mello得出結(jié)論：銀行的高杠桿與機(jī)構(gòu)債權(quán)人融合極易引發(fā)銀行部門(mén)的流動(dòng)性危機(jī)和金融危機(jī)，監(jiān)管者不僅要關(guān)注銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、資本水平，更要重視資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)條目和債權(quán)人結(jié)構(gòu)，把杠桿限制與作為財(cái)務(wù)投資者的機(jī)構(gòu)放款人的放款比例限制結(jié)合起來(lái)。

四、簡(jiǎn)評(píng)

2007年下半年以來(lái)，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，始于銀行的流動(dòng)性沖擊，進(jìn)而演化為銀行的清償問(wèn)題，許多大型的銀行金融機(jī)構(gòu)不得不通過(guò)注資來(lái)提高資本比率。在金融市場(chǎng)實(shí)踐中，有多種流動(dòng)性沖擊的傳播通道會(huì)影響到銀行的清償能力，只是在危機(jī)發(fā)生之前沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)。因此，盡管流動(dòng)性與銀行資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究已取得一定進(jìn)展，但隨著全球金融一體化程度的加深和金融市場(chǎng)創(chuàng)新步伐的加快，銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷放大，并可能導(dǎo)致更加嚴(yán)重的銀行危機(jī)事件。從目前的研究脈絡(luò)看，仍有諸多問(wèn)題需要深化：(1)最優(yōu)銀行資本結(jié)構(gòu)決策的時(shí)機(jī)性差異問(wèn)題，雖然理論上提出了保證流動(dòng)性的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，但銀行的流動(dòng)性是一個(gè)相對(duì)的概念，其決定因素既要受到銀行一般條件的限制，又在很大程度上依賴(lài)公眾和市場(chǎng)參與者的認(rèn)知和信心；在外部金融市場(chǎng)動(dòng)蕩變化的沖擊下，一個(gè)將要破產(chǎn)的銀行可能沒(méi)有流動(dòng)性問(wèn)題，而一個(gè)有穩(wěn)定資本比率的銀行卻可能存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。(2)銀行資本結(jié)構(gòu)影響流動(dòng)性創(chuàng)造的度量問(wèn)題，在為數(shù)不多的測(cè)量文獻(xiàn)中，主要分析了不同規(guī)模銀行的資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性創(chuàng)造的關(guān)系；在金融全球化的進(jìn)程中，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、監(jiān)管質(zhì)量差異、機(jī)構(gòu)債權(quán)人對(duì)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響需要進(jìn)一步研究。(3)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的分析聚焦在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)體系，而轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的銀行體系存在明顯的政府隱形擔(dān)保和壟斷，這些因素是如何影響流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系還沒(méi)有引起足夠的重視。(4)資本結(jié)構(gòu)與銀行治理密切相關(guān)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)銀行股東性質(zhì)、大股東的行為動(dòng)向在流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系中的交織影響還基本沒(méi)有涉及，因而從治理角度考察流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的相互影響應(yīng)是今后該領(lǐng)域的一個(gè)重要拓展方向。

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